Draghis Dilemma: Höhere Zinsen würden Europa in eine Rezession schicken

Die EZB trägt nicht die Schuld an den niedrigen Zinsen, sagt Markus Demary vom Institut der deutschen Wirtschaft Köln. Denn der EZB sind die Hände gebunden, weil die Politik in Europa eine entschlossene Rekapitalisierung der Banken unterlassen hat. Zwar erschweren die niedrigen Zinsen die Altersvorsorge, doch höhere Zinsen würden unweigerlich zu einer Rezession führen.

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Deutsche Wirtschafts Nachrichten: Ist wirklich Draghi allein für die Niedrigzinspolitik der EZB verantwortlich?

Markus Demary: Nein. Die Zinsen fallen seit etwa 1980 kontinuierlich. Das ist ein globales Phänomen. In den 1970er Jahren waren die nominalen Zinsen in sehr vielen OECD-Ländern hoch, weil die Inflation hoch war. Inflationsbereinigt waren die Zinsen (Realzinsen) sogar negativ. Ab 1980 gingen die meisten Zentralbanken zu einer stabilitätsorientierten Geldpolitik über. In den 1980er Jahren sanken die Zinsen dann, weil die Inflation sank, während die Realzinsen stiegen. Dann kam die große Überraschung. Ab 1990 sanken die nominalen Zinsen weiter, obwohl die Inflation seitwärts verlief. Dahinter steckte ein Rückgang im langfristigen Realzins, der auf demografische Entwicklungen in den OECD-Ländern zurückzuführen ist. Dadurch ist das Marktzinsniveau nun niedrig und die Zentralbanken können sich über dieses niedrige Marktzinsniveau nicht hinwegsetzen, ohne das Wirtschaftswachstum zu verlangsamen. Die Geldpolitik der EZB ist zwar expansiv, sie ist aber nur für einen geringen Teil des Zinsrückgangs verantwortlich. Dass die EZB aktuell keinen Spielraum für eine Zinserhöhung hat, liegt daran, dass der langfristige Realzins gefallen ist, die Inflation unter dem Zielwert der EZB liegt und das Wirtschaftswachstum im Euroraum sehr gering ist. Die EZB kann die Zinsen nicht anheben, ohne eine Rezession herbeizuführen.

Deutsche Wirtschafts Nachrichten: Würde ein Deutscher EZB-Chef anders handeln?

Markus Demary: Der EZB-Rat besteht aus den Präsidenten der 19 nationalen Zentralbanken sowie 6 weiteren Direktoriumsmitgliedern, zu denen der EZB-Chef gehört. Der gesamte EZB-Rat stimmt über die Geldpolitik ab, dabei sind die 6 Direktoriumsmitglieder immer stimmberechtigt, während für die 19 nationalen Präsidenten ein Rotationsverfahren gilt, bei dem 4 Präsidenten nicht stimmberechtigt sind. Ob der EZB-Chef aus Deutschland, Italien oder einem anderen Land kommt, spielt keine Rolle. Das Gremium als Ganzes ist europäisch. Dass Nationalität keine Rolle spielt, zeigt sich in Großbritannien. Der Präsident der Bank of England, Mark Carney, ist Kanadier. Wichtiger als Nationalität ist vielmehr, dass die Mitglieder des EZB-Rats ihr Mandat im Auge haben, welches auf den Euroraum als Ganzes definiert ist.

Deutsche Wirtschafts Nachrichten: Wie beurteilen Sie die derzeitige EZB-Politik?

Markus Demary: Die EZB ist in einer schwierigen Lage. Sie hat ein Mandat, das aus der Sicherung der Geldwertstabilität und der Unterstützung der allgemeinen Wirtschaftspolitik besteht. Aufgrund von Niedriginflation und geringem Wirtschaftswachstum muss ihre Politik expansiv sein. Die Übertragung der Geldpolitik auf die Realwirtschaft funktioniert nur eingeschränkt, da die Banken im Euroraum ihre Bilanzen noch nicht vollständig von der Krise bereinigt haben und höhere Eigenkapitalquoten erreichen müssen. Dabei hat ihnen die Politik den Weg gelassen, höhere Eigenkapitalquoten durch eine Reduzierung ihrer Kreditvergabe an die Realwirtschaft zu erreichen. Diesen Politikfehler hat die US-Regierung nicht begangen. Dort wurden die Banken konsequent rekapitalisiert. In den USA funktioniert die Bankkreditvergabe wieder und die Geldpolitik konnte ihren Beitrag zur Krisenbewältigung deshalb einfacher nachkommen. Aus diesem Grund kann die Federal Reserve ihre Zinsen nun anhaben, während die EZB in einer Niedrigzinsfalle steckt.

Deutsche Wirtschafts Nachrichten: Herrscht tatsächlich noch ein Währungskampf oder schafft es die EZB-Politik wirklich, mit ihren Maßnahmen die Wirtschaft der Eurozone zu stützen?

Markus Demary: Die EZB ist nicht die einzige Zentralbank, die Negativzinsen setzt. Auch die Zentralbanken von Norwegen, Schweden und der Schweiz haben negative Leitzinsen. Anfang des Jahres hat die Bank of Japan ebenfalls ihren Leitzins in den negativen Bereich gesenkt – und die Federal Reserve diskutiert zumindest diese Option. Ein Abwertungswettlauf scheint wahrscheinlich. Dies würde aber auch bedeuten, dass die Zentralbanken in einer Negativzinsfalle stecken. Für den Euroraum, dessen Konjunktur von einer Abwertung des Euro profitieren würde, bedeutet dies, dass die EZB sehr expansiv sein muss, um eine Aufwertung des Euros zu verhindern.

Deutsche Wirtschafts Nachrichten: Im Zuge der Niedrigzinspolitik werden vor allem die Sparer und die Rentner als Leidtragende bezeichnet. 

Markus Demary ist beim IW Köln für Finanzmärkte und Immobilien zuständig. (Foto: IW Köln)

Markus Demary ist beim IW Köln für Finanzmärkte und Immobilien zuständig. (Foto: IW Köln)

Markus Demary: In der Hochzinsphase der 1970er Jahre waren die Sparer nicht unbedingt besser dran, weil die Inflation zu dieser Zeit hoch war. Der Realzins war zu dieser Zeit auch negativ. Aktuell sind nicht nur die nominalen Zinsen niedrig, sondern auch die Inflation. Was die aktuelle Situation aber so problematisch macht, ist die Länge dieser Phase, deren Ende nicht in Sicht ist. Bei niedrigen Zinserträgen müssen die Haushalte ihre jährliche Sparleistung für die Altersvorsorge erhöhen, um ihre Sparziele für das Alter zu erreichen. Bei einer noch länger anhaltenden Niedrigzinsphase könnte der Konsumverzicht dann durchaus in Höhe eines Kleinwagens ausfallen. Vorteilhaft ist die Niedrigzinsphase aber für die jungen Haushalte, die gerade eine Familie gegründet haben und eine Immobilie finanzieren wollen. Deren Zinsersparnis bei der Immobilienfinanzierung fällt aber größer aus als der Rückgang ihrer Zinserträge.

Deutsche Wirtschafts Nachrichten: Was würden Sie Sparern empfehlen?

Markus Demary: Jungen Haushalte, die größeren Wohnraum benötigen, bietet die Niedrigzinsphase die Chance zum Immobilienerwerb. Ältere Haushalte, die schon mehr Ersparnisse akkumuliert haben, müssen überlegen, ob sie auf Aktien ausweichen würden. Diese sind aber auch riskanter. Ein sicherheitsorientierter Sparer würde eine geringe Aktienquote wählen. Es mangelt aber nicht an Altersvorsorgealternativen. In der betrieblichen Altersvorsorge existieren 5 Durchführungswege. Da muss man sich informieren, welcher am besten passt.

Deutsche Wirtschafts Nachrichten: Sehen Sie angesichts der Zinspolitik eine hohe Überlebenschance für das Modell Lebensversicherung?

Markus Demary: Die Lebensversicherung ist auch bei niedrigen Zinsen noch attraktiv, weil sie eine Versicherung ist. Sie kombiniert die Altersvorsorge mit einer Risiko-Lebensversicherung. Sie kommt damit besonders den sicherheitsorientierten Haushalten zu gute. In einem Niedrigzinsumfeld müssen sich die Versicherungsnehmer aber mit sehr niedrigen Garantiezinsen und einer geringeren Überschussbeteiligung zufrieden geben.

Deutsche Wirtschafts Nachrichten: Macht die EZB-Politik die private Altersvorsorge zunichte?

Markus Demary: Die Niedrigzinsen der EZB erschweren die private Altersvorsorge. Aber ließe die EZB zu, dass der Euroraum in eine Rezession abgleitet, dann würde sie die Altersvorsorge noch zusätzlich erschweren – vor allem diejenige derer, die in der Rezession ihren Arbeitsplatz verlieren. Die Gefahr für die Altersvorsorge liegt vor allem in fehlenden Strukturreformen für mehr Wachstum. Die Politik verlässt sich zu sehr auf die EZB und drängt sie damit zu immer extremeren Maßnahmen.

Deutsche Wirtschafts Nachrichten: Wie weit kann die EZB ihre geldpolitischen Maßnahmen noch ausreizen?

Markus Demary: Da sind noch viele Möglichkeiten offen, die aber auch alle riskant sind. Die EZB kann die Aufkäufe von Staatsanleihen und auch den Anteil der Unternehmensanleihen in ihrem Kaufprogramm erhöhen, sie kann die Länge des Programms erhöhen, sie könnte auch Aktien kaufen oder möglicherweise auch das immer häufiger diskutierte Helikoptergeld einsetzen. Dabei würde sie Geld direkt an die Haushalte versenden. Um das alles zu verhindern, ist aber die Politik gefragt. Sie muss die Bankenprobleme in den Südländern des Euroraums lösen, damit diese wieder Kredite vergeben können. Bei den Banken im Euroraum summieren sich immer noch 800 Milliarden Euro an notleidenden Krediten. Die Überschuldung von Unternehmen und Haushalten macht europäische Mindeststandards im Insolvenzrecht notwendig. Das würde auch zu mehr Rechtssicherheit für die Investoren führen und könnte hilfreich sein, um die Investitionsnachfrage wiederzubeleben. Das Wachstum kann nicht durch die Geldpolitik herbeigeführt werden.

Deutsche Wirtschafts Nachrichten: Könnte eine neuerliche Zinsanhebung der Fed die EZB zum Überdenken ihrer Politik bringen?

Markus Demary: Zwar kann die Fed die Zinsen anheben. Es handelt sich hier aber nur um kleine Spielräume. Denn die Fed ist auch dem Problem der Niedriginflation ausgesetzt. Sie wird sehr vorsichtig agieren. Diese, wenn auch kleinen Spielräume existieren für die EZB vorerst nicht, denn die strukturellen Probleme im Euroraum lassen eine Zinserhöhung nicht zu.

Deutsche Wirtschafts Nachrichten: Wie sollten Unternehmen in Zeiten derart niedriger Zinsen reagieren?

Markus Demary: Die Investitionen werden aufgrund der niedrigen Zinsen nicht steigen. Denn der Niedrigzins signalisiert den Unternehmen ein schwaches Wirtschaftswachstum und nicht gelöste Strukturprobleme im Euroraum. Weitere geldpolitische Maßnahmen werden nur zu mehr Unsicherheit führen und könnten die Investitionen sogar noch weiter bremsen. Eine Investitionszurückhaltung der Unternehmen ist in einer solchen Situation durchaus rational. Problematisch wird es, wenn die Banken die negativen Zinsen an ihre Kunden weitergeben. Das wird den Unternehmen ihr Liquiditätsmanagement verteuern.

Markus Demary ist Senior Economist beim Institut der Deutschen Wirtschaft Köln (IW Köln). Er unterrichtet zudem im Fach Behavioral Finance an der Universität Ulm. Demary beschäftigt sich vordergründig mit der Bankenunion, der Geldpolitik und Immobilienmärkten.

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