Notlage der Lebensversicherer: Der erste große Run-off ist eingeleitet

Die Lebensversicherung als eine der wichtigsten Formen der privaten Altersvorsorge befindet sich in einer Krise. Der Branchenriese ERGO sieht sich daher vor einer Radikal-Lösung und will das Geschäft mit klassischen Lebensversicherungen auslagern. Damit ist der erste Run-off der Branche eingeleitet. Es ist zu erwarten, dass dies mit erheblichen Kollateralschäden für Kunden und Versicherer einhergehen wird.

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Die zur Münchner Rück gehörende ERGO-Versicherung kündigte diese Woche einen Paukenschlag an. Sie hat das Neugeschäft mit klassischen Lebensversicherungen eingestellt und schickt die mehr als 6 Millionen bestehenden Altverträge in einen Run-off. Durch die Auslagerung will die ERGO einen völligen Bruch mit einem Neustart verbinden, der keine klassischen Garantieprodukte mehr enthält. Es ist zu erwarten, dass diese Maßnahme des Branchenriesen einen Trend setzt. Für einen bedeutenden Teil der Versicherten wie für die Versicherung selbst schafft dies aber auch enorme Unsicherheit und kann das Ende der Lebensversicherung als Branche bedeuten.

Die angekündigte Restrukturierung der ERGO ist ein breit basierter, radikaler Umbau, der über die Lebensversicherungs-Sparte hinausgeht. Wichtige Themen sind Digitalisierung, vereinfachte Plattformen, drastische Kostensenkung inklusive Personalabbau hauptsächlich im Vertrieb und Veränderung des Vertriebsmodells durch die Forcierung des Direktvertriebs. Auch dies sind Themen der gesamten Versicherungswirtschaft. ERGO ist insofern ein Trendsetter, als die Gesellschaft auch international wachsen will und von der Markt- und Branchenkenntnis sowie von der Finanzkraft der Muttergesellschaft profitiert.

Die ERGO trennt das Geschäft mit den Altbeständen auch organisatorisch vom Neugeschäft. Das Neugeschäft wird in ERGO Vorsorge betrieben und soll eine neue Distributionsstruktur erhalten. Dieses Neugeschäft enthält keine klassischen Garantieprodukte mehr. Forciert werden sollen fondsgebundene und kapitalmarktnahe Policen, bei denen der Kunde das Investitionsrisiko trägt, sowie reine Risikopolicen (Invalidität, Todesfall). Die Altbestände von ERGO Leben, VICTORIA Leben und ERGO Pensionskasse werden in eine separate Gesellschaft übertragen. Angedacht ist, dass diese Gesellschaft auch als Plattform dient, um zukünftige Run-off-Portfolios weiterer Versicherungsgesellschaften zu übernehmen und zu verwalten. Die zentrale Verwaltung und Abwicklung sehr großer Portfolios soll Kostenersparnis bringen.

Diese organisatorische und inhaltliche Trennung gibt Anlass zur Frage, was im Generellen mit den Altbeständen passiert. Die sogenannten Altbestände sind nichts anderes als die wichtigste Form der privaten Altersvorsorge von Millionen Deutschen, welche in den nächsten Jahrzehnten in Rente gehen. Dies soll im Folgenden nicht für die ERGO, sondern für die Gesamtheit der Versicherten bei Lebensversicherungen in Deutschland dargestellt werden. Für diese gibt es eine vernünftige publizierte Datengrundlage. Damit lassen sich auch die Probleme klarer herausdestillieren.

Die Verbindlichkeiten gegenüber Kunden unterscheiden sich zunächst nach dem Charakter der Lebensversicherung. Eine Lebensversicherung mit Garantiezinsen – oder eine Pensionskasse – haben grundsätzlich zwei mögliche Arten von Verbindlichkeiten: Eine einmalige Kapitalauszahlung oder eine laufende Rente nach der Pensionierung bis zum Tod.

Im ersten Fall folgt auf die jahrzehntelange Ansparphase eine einmalige Kapitalzahlung. Typischerweise sind solche Auszahlungen von den Kunden so terminiert, dass sie vor oder bei Eintritt ins Rentenalter fällig werden. Die große Masse der Verträge hat, weil viele Versicherte solche Versicherungen im Schnitt im Alter von ungefähr 35 Jahren eingingen, eine Laufzeit von rund 30 Jahren. Dann wird die Versicherung ausbezahlt werden. Abweichungen können bei vorzeitigen Vertragskündigungen oder bei kürzeren oder längeren Laufzeiten auftreten.

Bis in die 1990er Jahre dominierten in Deutschland solche Lebensversicherungen mit einmaliger Kapitalauszahlung. Sie machten bis 1992 über 80Prozent aller Prämienzahlungen aus. Ihr Anteil ging seither laufend zurück, er beträgt heute noch rund 30Prozent. Der Grund für ihren Rückgang ist steuerlicher Natur. Einmalige Kapitalzahlungen werden heute normal zum Einkommenssteuertarif besteuert. Dagegen sind laufende Renten zu einem viel niedrigeren Steuersatz besteuert. Deren Anteil hat seit 1992 stetig zugenommen und beträgt heute direkt ein Drittel des Prämienvolumens. Rechnet man die Kollektivversicherungen hinzu, so verstärkt dies die Strukturverschiebung von den Kapital- zu den Rentenversicherungen noch. Früher dominierten in der Kollektivversicherung ebenfalls die Kapitalversicherungen. Heute machen die Rentenversicherungen rund 70Prozent des Prämienvolumens bei den Kollektivversicherungen aus. Auch bei den fondsgebundenen Policen dominieren die Rentenversicherungen mit einem Anteil von über 80Prozent. Direkt und indirekt machen die Rentenverträge somit fast zwei Drittel des Prämienvolumens aus.

Struktur der Prämienzahlungen nach Produkten der deutschen Lebensversicherer. (Quelle: GDV)

Struktur der Prämienzahlungen nach Produkten der deutschen Lebensversicherer. (Quelle: GDV)

Die Ansparphase bei solchen laufenden Renten ist, bis auf die Einmalbeiträge, ähnlich oder identisch wie die von Versicherungen mit einmaligen Kapitalauszahlungen. Hingegen unterscheiden sich die Auszahlungsmodalitäten der beiden Versicherungsformen ganz gewaltig. Bei einem Versicherten mit einer einmaligen Kapitalauszahlung gelangt eine sehr große Summe auf einen Schlag zur Auszahlung – typischerweise kurz vor oder bei der Pensionierung. Bei einer laufenden Rente setzt dann die Auszahlung erst ein, sie erstreckt sich danach im Durchschnitt über rund 20 bis 25 Jahre bis zum Tod des Versicherten. Diese monatlichen/jährlichen Zahlungen sind natürlich nur Bruchteile der einmaligen Auszahlung.

Von daher lässt sich einiges über das Profil der Auszahlungen oder Verpflichtungen der deutschen Lebensversicherer über die Zeit hinweg aussagen. Heute dominieren die Auszahlungen für die Kapitalversicherungen bei weitem – und das wird noch geraume Zeit so bleiben.

Struktur von Versicherungsleistungen der deutschen Lebensversicherer 2014. (Quelle: GDV)

Struktur von Versicherungsleistungen der deutschen Lebensversicherer 2014. (Quelle: GDV)

Im Jahr 2014 betrafen 58 Prozent der Auszahlungen Kapitalleistungen und nur 8 Prozent Renten. Hinzu kamen noch 18 Prozent vorzeitige Kapitalzahlungen.

Die fällig werdenden Kapitalleistungen werden sich auf die Jahre bis ungefähr 2030 konzentrieren und die gesamten Auszahlungen von Rentenprodukten dominieren. In diesem Zeitraum wird der ganz große Teil der Kapitalversicherungen fällig werden, welche die 1980er und 1990er Jahre beherrschten. Das sind gleichzeitig die Lebensversicherungen mit den hohen Garantiesätzen von 3, 3.5 und 4 Prozent. Diese Versicherten sind in einer sehr komfortablen Position, weil sie hohe Garantiesätze haben und in der Vergangenheit auch sehr hohe laufende Überschüsse zugeteilt erhielten. Sie sind von der Zinsbaisse wenig betroffen. Sie haben wenig Anlass zur Kündigung vor Ablauf, solange keine Bedenken bezüglich der Solvenz der Versicherer bestehen.

Die laufenden Renten anderseits sind zeitlich viel weniger konzentriert, sondern über sehr lange Zeiträume – durchschnittlich 20 bis 25 Jahre – verteilt. Es gibt schon jetzt solche, die ausbezahlt werden. Aber sie setzen vor allem in den 2020er und verstärkt ab den 2030er Jahren ein und erstrecken sich bis in die 2070er Jahre. Die Verträge mit laufenden Renten starteten ja erst ab Mitte der 1990er durch. Wenn ein Versicherter im Alter von 35 Jahren kürzlich eine Lebensversicherung abgeschlossen hat, so zahlt er bis 2040 oder 2045 ein und bezieht ab dann bis ungefähr zwischen 2060 und 2075 Rente. Bei den laufenden Renten sind vor allem die Verträge aus den Jahren bis und mit 2003 für die Versicherungen verheerend. Denn sie haben hohe Garantiesätze von 4, 3.5 und 3.25 Prozent.

Diese Versicherten haben ihre Ansparphase mit hohen Garantiesätzen und laufenden Überschüssen hinter sich und sind sehr komfortabel. Sie liegen tonnenschwer auf den Verpflichtungen für die Versicherungen, weil die Restlaufzeit dieser Verträge viel länger geht als bei den Kapitalversicherungen – umgekehrt die Versicherten aus den letzten Jahren mit 1.75 Prozent und 1.25 Prozent Garantiesätzen. Diese Versicherten sind in einer weit weniger komfortablen Position, weil ihre Garantiesätze niedrig und ihre laufenden Überschüsse tiefer waren und für lange Zeiträume in der Zukunft gering oder inexistent sein werden. Sie sind mehrheitlich in der Ansparphase und kommen dadurch einfach nicht vom Fleck.

Diese Umstellung von Kapitalversicherungen auf Renten ist für Deutschland charakteristisch, stärker als anderswo in Europa. Sie ist Resultat einer steuerlichen Privilegierung. Doch sie hätte schon damals von einer massiven Verschärfung der Eigenkapitalvorschriften für dieses Produkt begleitet sein müssen. Diese unterblieb aber, weshalb heute die Versicherer in Deutschland in eine extreme Zwangslage geraten sind.

Die auf 2016 eingeführten Solvenz II-Vorschriften üben gerade deswegen für deutsche Lebensversicherer einen enormen Druck aus. In Deutschland (und in Österreich) haben die Lebensversicherer hohe Durations- und Ertragslücken. Die Laufzeit (oder Zinsempfindlichkeit) ihrer Verpflichtungen ist viel länger (höher) als diejenige ihrer Aktiven. Die historisch einmalige Zinsbaisse setzt gerade deshalb den deutschen Lebensversicherern so zu. Deshalb der Zwang zum Handeln. Die Solvenz II-Vorschriften beruhen auf einer Marktbewertung von Aktiven und Verpflichtungen (Passiven) der Versicherungen.

Für die Berechnung des Marktwertes von Verpflichtungen wird üblicherweise ein zweistufiges Verfahren gewählt. Ausgehend von den aktuellen, den Kunden individuell gutgeschriebenen Guthaben sowie den Reservefonds werden die zukünftigen Garantiezinsen, laufenden Überschüsse und Schlussüberschüsse mit mathematischen Modellen projiziert. Auf diese Weise werden für jedes Jahr in der Zukunft die den Kunden effektiv auszuzahlenden Beträge (engl. Cash-flows) geschätzt. Diese zukünftigen, jährlichen Cash-flows der Verpflichtungen werden dann mit einer Diskontrate (einem Zinssatz) auf den Bar- oder Gegenwartswert abdiskontiert. Das ist die Arbeit von Aktuaren und Versicherungsmathematikern.

Bei der Lebensversicherung sind die zukünftigen Auszahlungen an die Kunden von den Garantien einerseits, von den zukünftigen Anlageerträgen auf der Versicherungsbilanz andererseits abhängig. Es gibt drei Komponenten der Verzinsung: Garantiezinsen, laufende Überschüsse und Schlussüberschüsse. Die Garantien lassen sich einfach errechnen. Sie werden einfach mit dem für jede Tarifgeneration gültigen Garantiesatz hochgerechnet. Schwieriger sind die Überschüsse. Da die Aktivseite der Bilanzen deutscher Lebensversicherer zu über 90Prozent in festverzinslichen Anlagen investiert ist, kommt deren Prognose entscheidende Bedeutung zu. Typischerweise wird für die Projektion der Gesamterträge für die Versicherten die aktuelle Rendite auf Verfall der festverzinslichen Anlagen als Ausgangspunkt genommen. Eine Zinskurve projiziert die Erträge darüber hinaus für die weitere Zukunft, wenn bei Verfall (Rückzahlung einer Obligation oder eines Darlehens) die einzelnen festverzinslichen Instrumente wieder neu angelegt werden müssen. Für die restlichen Anlagen werden inkrementelle Korrekturen festgelegt.

Die Projektion dieser Anlageerträge und Auszahlungen ist zwischen einmaligen Kapitalleistungen und laufenden Renten in Deutschland nicht nur zeitlich unterschiedlich verteilt, sondern von ganz unterschiedlicher Qualität in Bezug auf Annahmen und Schätzgenauigkeit.

Bei den Kapitalzahlungen ist der Endpunkt ihrer Auszahlung bekannt, sie sind in Deutschland mehrheitlich bereits in einem fortgeschrittenen oder finalen Stadium der Sparphase. Es ist im Prinzip ein reifes, einfacheres und zudem eher auslaufendes Produkt. Die zukünftigen Garantiezinsen bis zur Auszahlung können hochgerechnet werden und die Annahmen für die Projektion für die laufenden Überschüsse sowie für die Schlussüberschüsse sind relativ einfach zu treffen. Bei den 2.75, 3, 3.25t, 3.5 und 4 Prozent Garantiesätzen wird es für lange Jahre praktisch keine oder nur noch sehr geringe laufende Überschüsse geben. Die Schlussüberschüsse werden ebenfalls mager oder vollständig ausfallen. Vorzeitige Vertragsauflösungen dürften relativ niedrig bleiben, weil die Verzinsung für die Kunden aufgrund der hohen Garantiesätze ja sehr attraktiv ist.

Bei den laufenden Renten ist alles anders, die Annahmen und Unsicherheiten sind im Grundsatz wie auch in der aktuellen Situation in Deutschland viel bedeutender. Die laufenden Renten sind ein viel jüngeres Produkt, das in Deutschland erst ab Mitte der 1990er Jahre überhaupt starke Verbreitung fand und vor allem seit der Jahrtausendwende bedeutende Anteile von über 20 Prozent an den Prämieneinnahmen hat.

Für die laufenden Renten spielt dabei die Projektion des Lebensalters eine bedeutende Rolle. Ob der Durchschnitt der Rentenbezüger 82, 85 oder 88 Jahre alt wird, ist für eine einmalige Auszahlung im Alter von rund 65 Jahren nicht relevant, für die Projektion der laufenden Renten aber sehr. Bei Alter 82 laufen die Renten während rund 17, bei 85 während 20 Jahren, bei 88 während 23 Jahren. Das sind 17 Prozent bzw. rund 35 Prozent mehr, die sich allein aus dem Langlebigkeitsrisiko ergeben können.

Dann ist die Projektion der zukünftigen Erträge viel unsicherer. Der Sparprozess der laufenden Renten endet nicht schlagartig mit der Pensionierung, sondern er läuft weiter. Die Berechnung der zukünftigen Erträge einer Renten-Police bezieht sich schon im Grundsatz auf weit längere Zeiträume. In der aktuellen Situation in Deutschland haben die vielen laufenden Rentenverträge niedrigere Garantiesätze als die älteren Kapitalversicherungen. Demzufolge sind die Annahmen über laufende und Schlussüberschüsse viel relevanter als bei den einmaligen Kapitalauszahlungen. Hohe Garantiesätze bei den Rentenprodukten haben nur die Abschlüsse aus den 1990er und vor allem aus den frühen 2000er Jahren (3.25 Prozent).

Die Null- und Negativzinspolitik, verbunden mit den Staatsanleihenkäufen, der EZB einerseits und die zeitlich beinahe parallel eingeführten Solvenz II-Vorschriften haben die Lebensversicherung in eine fundamentale Unsicherheit gestürzt, bei der ihre klassischen Berechnungs-Methoden für die Verpflichtungen versagen – dies vor allem für die laufenden Renten.

Die Projektion der laufenden Überschüsse und Schlussüberschüsse etwa wird dadurch erschwert, dass die Zinskurve bis ans lange Ende durch die Null- bzw. Negativzinspolitik der EZB und durch die Staatsanleihenkäufe komplett verzerrt ist. Deshalb müssen, bei aller Wertschätzung der Expertise der Aktuare, in der Praxis sehr willkürliche und diskutable Annahmen über die zukünftige Zinsentwicklung getroffen werden. Sie können sich auch als komplett falsch erweisen. Um zu zeigen, wie die Zinskurve sich massiv verändern kann, sind die Werte für vier Zeitpunkte in den letzten 15 Jahren abgedruckt. Würden die zukünftigen Erträge mit der aktuellen Zinskurve projiziert, gäbe es nicht nur keine Überschüsse mehr, die Garantien könnten bei weitem nicht erfüllt werden – für die nächsten Jahrzehnte.

Zinskurven im Euro-Swapmarkt für verschiedene Zeitpunkte. (Quelle: Deutsche Bundesbank)

Zinskurven im Euro-Swapmarkt für verschiedene Zeitpunkte. (Quelle: Deutsche Bundesbank)

Die Zinskurven erlauben zwei Schlüsse:

1) Bis 2011 lagen die erzielbaren Renditen allesamt deutlich über den durchschnittlichen Garantiesätzen auf dem Altbestand. Sie variierten, aber waren viel höher als die Garantien, auch als die höchsten von 4 Prozent. Demgegenüber liegen die Zinsen seit mehr als einem Jahr über die ganze Kurve hinweg bis 50 Jahre deutlich tiefer nicht nur als die durchschnittlichen Garantiesätze (rund bei 3 Prozent), sondern sogar erkennbar tiefer als die niedrigsten Garantiesätze (1.25 Prozent) überhaupt. Würden die Aktuare wie gehabt die zukünftigen Anlageerträge mit dieser Zinskurve (plus einem Aufschlag für zusätzliche Kreditrisiken und Erträge auf anderen Anlageformen) schätzen und damit die Cash-flows an die Versicherten projizieren, so wäre dies schwerwiegend. Die Versicherung wäre zumindest unterkapitalisiert, ja sogar insolvenzbedroht. Würde sich diese Kurve effektiv in der Realität materialisieren, so gingen alle Versicherungen bankrott – und zwar samt und sonders.

Ob die Zinskurve bis 50 Jahre 1 Prozent höher oder tiefer liegt, hat einschneidende Konsequenzen für die Projektion der jährlichen Cash-flows der Verbindlichkeiten. Solange diese Zinsprojektion über den Garantiesätzen liegt, verändern sich dadurch die zu erwartenden laufenden Überschüsse und Schlussüberschüsse. Solange die Zinskurve höher als die durchschnittlichen Garantiesätze liegt, sind die Versicherungen insofern abgesichert, als das System mit laufenden und Schluss-Überschüssen sehr flexibel ist.

Alles wird anders, wenn die Renditen unter die Garantiesätze fallen, vor allem, wenn sie weit, zeitlich während einer langen Periode und für die ganze Kurve unter die Garantiesätze fallen. Dann ist nämlich der langsame Bankrott der Lebensversicherer programmiert, die ohnehin extrem eigenkapitalschwach sind.

2) Der zweite Gesichtspunkt ist der, dass die Kurve strukturell bis zu Laufzeiten von 15-20 Jahren ansteigt, und dass sie nachher flach oder sogar leicht invertiert ist. Das heißt, die ganz langen Laufzeiten rentieren weniger als diejenigen im Bereich von 15-20 Jahren. Diese Tatsache gilt für alle Momentaufnahmen, von 2002 an, dem Beginn der Erfassung durch die Bundesbank, bis heute. Die heutige Zinskurve repräsentiert eine Parallelverschiebung nach unten gegenüber den Zinskurven früherer Jahre bis und mit 2011. Das ist erstaunlich und wird der Erklärung bedürfen. Normal wäre bei einer Nullzinspolitik der Notenbank im Geldmarkt ein Bild mit einer steilen Zinskurve, die bei Null beginnt und etwas reduzierten Sätzen am langen Ende der Kurve. (In der Fachsprache ‚Bullish steepening’)

Unter normalen Bedingungen wäre es unter zwei Bedingungen sinnvoll, verstärkt in Obligationen mit sehr langen Laufzeiten zu investieren. Es gäbe ja einen höheren Zins als am kurzen Ende oder bei den mittleren Laufzeiten. Dies aber nur unter der Bedingung, dass der Zins mindestens so hoch wie die durchschnittlichen Garantiesätze liegt. Und ferner müsste die Erwartung vorherrschen, dass die Zinsen über die ganze Kurve hinweg noch längere Zeit auf diesem tiefen Niveau verharren oder sogar noch sinken werden.

Bei der aktuellen Zinskurve macht es a priori überhaupt keinen Sinn, langfristige Obligationen zu kaufen. Die Anlageerträge liegen ja unter den Garantiesätzen – und zwar drastisch. Und die Verzinsung liegt doch um fast 10 Basispunkte tiefer als bei Laufzeiten von 15 bis 20 Jahren. Trotzdem erhöhen die deutschen Lebensversicherer die Duration ihres Obligationenportfolios seit zwei Jahren ganz erheblich, indem sie Obligationen mit extrem langen Laufzeiten von 25 Jahren und darüber kaufen. Was steckt dahinter? Neben anderen, vor allem regulatorischen Gründen offenbar auch die Erwartung, dass die Zinsen noch lange Jahre tief bleiben oder gar noch weiter sinken werden. Dieses Verhalten allein zeigt schon, dass die Lebensversicherung in einer gravierenden Strukturkrise ist.

Die Zinskurve weicht seit rund zwei Jahren derart von allem in der Vergangenheit ab, dass die Projektion der Cash-flows für die Verbindlichkeiten der laufenden Renten willkürlich und arbiträr geworden ist. Nimmt man die aktuelle Zinskurve im Markt, oder wählt man eine selbst definierte Zinskurve ab einem bestimmten Punkt auf der Zinskurve? Aufgrund von welchem Szenario definiert man diese Kurve? Es sind arbiträre Entscheidungen, die nichts mit der quantitativen Expertise von Aktuaren zu tun haben. Es sind zwangsläufig grobe, diskutable ökonomische Annahmen, welche bei Nicht-Eintreffen erhebliche Rückwirkungen hätten, im Extremfall bis zum Bankrott der Lebensversicherung.

Von daher ist jetzt auch erklärlich, welchen Sinn für die Versicherungen die Trennung von gutem Neugeschäft und von Altbeständen machen kann, welche auf einer Müllkippe landen. Bei den Altbeständen werden einfach die laufenden und Schlussüberschüsse gekappt. Dadurch reduzieren sich die Verpflichtungen der Versicherer erheblich, was Eigenkapital freisetzt. Gerade die ERGO hat in der Vergangenheit immer eine Struktur der Aktiven hervorgehoben, welche mit Instrumenten operieren, die auf der Swap-Kurve beruhen: Swaps, Swaptions (Optionen auf Swaps).

Die Nullzinspolitik und unbeabsichtigte Effekte der Versicherungs-Regulation haben die Lebensversicherung in einen Ausnahmezustand versetzt. Die klassischen Techniken der Projektion von Anlagerenditen zeitigen entweder niederschmetternde Ergebnisse (de facto den Bankrott der Versicherung) oder sind obsolet geworden. Insofern ist der Schritt der ERGO nur konsequent.

Bis jetzt sind in einer verkürzenden Weise die Verbindlichkeiten dargestellt worden, unterschieden nach Kapitalzahlungen und laufenden Renten.

Drei wichtige Fakten der Lebensversicherung reduzieren allerdings die Restlaufzeiten der Verbindlichkeiten und bringen die beiden Grundformen näher zusammen:

  1. Vorzeitige Vertragskündigungen
  2. Einmaleinzahlungen
  3. Fondsgebundene Policen ohne Garantien

Ad 1) Vorzeitige Vertragskündigungen: Viele Versicherungsverträge werden vorzeitig, d.h. vor Eintreten der ursprünglich festgelegten Kapitalauszahlung oder vor dem Rentenbeginn gekündigt. Das ist eine Option, welche die Kunden einseitig ausüben können. Solche Vertragskündigungen erfolgen meist aus veränderten persönlichen oder finanziellen Verhältnissen der Versicherten. Sie haben auch durchaus eine ökonomische Komponente. Die Versicherten kündigen, wenn die Police wirtschaftlich keinen Sinn mehr für sie ergibt. Schließlich können die Kündigungen auch Unzufriedenheit mit der Lebensversicherungen manifestieren. Die sogenannte Stornoquote liegt ungefähr bei 4 Prozent der Verträge pro Jahr – mit erheblichen Schwankungen von Jahr zu Jahr. Über die Zeit hinweg summiert sich dies ganz anständig. Zudem werden typischerweise nicht gerade die erst neu eingegangenen Kontrakte, sondern häufig bereits länger laufende Kontrakte gekündigt. Vorzeitige Kündigungen machen deshalb pro Jahr fast 20 Prozent der Auszahlungen der Lebensversicherer aus. Sie repräsentieren unerwartete einmalige Auszahlungen, sind also mit einmaligen Auszahlungen durchaus vergleichbar. Sie sind die zweitgrößte Position der Auszahlungen nach den regulär erfolgten Kapitalauszahlungen. Sie sind ein wichtiger Grund, warum die Laufzeiten der Versicherungen kürzer sind, als die bisher skizzierten Standard-Laufzeiten vermuten lassen würden. Die Stornoquote ist allerdings in den letzten Jahren eher gesunken.

Stornoquote der deutschen Lebensversicherer im Zeitablauf. (Quelle: Statista)

Stornoquote der deutschen Lebensversicherer im Zeitablauf. (Quelle: Statista)

Für die Zukunft gibt es ein nicht unbeträchtliches Risiko von sehr stark erhöhten Stornoquoten. Bei den Versicherungen werden vor allem zwei Szenarien durchgespielt. Bei einem scharfen Anstieg der Zinsen würden vor allem Kunden mit wenigen Jahren Restlaufzeit ihre Kapitalverträge kündigen, das Geld selber in eine Obligation mit höherer Verzinsung und gewünschtem Verfall anlegen und allenfalls separat eine Risikoversicherung abschließen. Dieses Risiko besteht sicher, dürfte für die absehbare Zukunft indes nicht im Vordergrund stehen.

Das hauptsächliche Risiko bezieht sich auf eine verlängerte oder sehr lange Null- und Negativzinsphase. In einem solchen Fall verlieren die Kunden mit Rentenverträgen (oder Kapitalverträgen), welche sie in den späteren 2000er Jahren und vor allem in den 2010er Jahren abgeschlossen haben, ökonomisch eindeutig. Sie dürften nach Kosten Jahr für Jahr negative Erträge auf ihre Guthaben erzielen. Ihre Ansparphase wäre gescheitert. Das wäre ein Novum, denn in der Vergangenheit war gerade dies in der Lebensversicherung nicht der Fall. Im Gegenteil: Die Kunden mit Kapitalverträgen (oder Rentenverträgen) aus den 1980er und 1990 und selbst frühen 2000er Jahren (Garantiezins 3.25 Prozent) sind sehr gut gefahren.

Dieses Risiko wird massiv verstärkt bei einem Run-off. Die Versicherung kann dann auf Rücksicht für das Neukundengeschäft verzichten und einfach die Überschüsse kappen. Bisher setzte die Versicherung die laufende Verzinsung oder Gesamtverzinsung bei Altbeständen als wichtiges Verkaufsargument im Neugeschäft ein. Dieses Verkaufsargument entfällt bei einem Run-off. Die Kunden bekommen dann die veränderte Politik der Versicherung voll zu spüren. Jene Kunden mit Policen, die niedrige Garantiesätze haben, scheitern dann in der Ansparphase. Sie werden geneigt sein, die Notbremse zu ziehen und nicht weiter in ein missglücktes, nach Kosten sogar negativ rentierendes Vehikel zu investieren. Genau dies ist – unausgesprochen – das Kalkül hinter einem Run-off. Vor allem die Kunden mit laufenden Rentenverträgen, welche noch in der Ansparphase sind, werden das Handtuch werfen. In der Konsequenz reduzieren sich dadurch gerade die langfristigen Verbindlichkeiten der Versicherung, was zusätzliches Eigenkapital freisetzt.

Ein mittel- und längerfristiges Niedrigzinsszenario enthält aber sehr hohe Unsicherheit für Versicherte und Versicherer. Es könnten akute Bedenken wegen der Solvenz der Versicherer auftreten, gerade auch im Hinblick auf deren viel zu dünne Eigenkapitaldecke. Aus der Vergangenheit gibt es keinerlei Erfahrungswerte für ein solches Szenario. Die Modellierung der Stornoquoten ist deshalb sehr schwierig und arbiträr. Es besteht eine reale Möglichkeit, dass aus einem Wunschdenken oder aus dem Überlebenswillen der einzelnen Lebensversicherer („Augen zu und durch“) eine viel zu günstige Zinsentwicklung für die Zukunft unterstellt wird: Die Zinsen werden schon wieder ansteigen. Damit würden die Verpflichtungen der Versicherungen für die weitere Zukunft dann viel zu hoch eingeschätzt – mit potentiell sehr negativen Folgen, falls die Zinsentwicklung anders eintritt.

Ad 2) Einmaleinlagen in Rentenversicherungen

In den letzten 15 Jahren haben Einmaleinlagen sehr bedeutende Anteile an den Prämienvolumina erlangt. Vor allem seit der Finanzmarktkrise 2008 hat ihr Anteil drastisch zugenommen. Einmaleinlagen sind typischerweise größere Beträge, etwa aus einer Erbschaft, einem Hausverkauf oder einem Verkauf des Unternehmens durch den Unternehmer. Sie werden meist nicht in jungen Jahren, sondern von Personen getätigt, welche schon näher bei der Pensionierung stehen. Ihr Hauptvorteil ist die steuerliche Privilegierung. Renten werden zu einem reduzierten Satz besteuert. Einmaleinlagen haben typischerweise einen kürzeren Zeithorizont bis zur Aufnahme der Rentenzahlungen. Die lange Ansparphase entfällt. Die daraus entstehenden Verpflichtungen der Versicherung sind zeitlich viel näher als bei klassischen Rentenversicherungen. Stornos sind weniger zu befürchten als bei klassischen Rentenprodukten. Die Verpflichtungen aus Einmaleinlagen sind deshalb auch gut abschätzbar – auch in der gegenwärtigen Situation, und selbst bei einem Run-off.

 Anteil der Einmaleinlagen an den Prämieneinnahmen. (Quelle: GDV)

Anteil der Einmaleinlagen an den Prämieneinnahmen. (Quelle: GDV)

Ad 3) Fondsgebundene Policen

Die Lebensversicherungen in Deutschland haben seit Ende der 1990er Jahren versucht, fondsgebundene (engl. unit–linked) Policen als Alternative zum traditionellen Garantiegeschäft zu verkaufen. Diese fondsgebundenen Policen bestehen wie bei einer klassischen Lebensversicherung aus einem Versicherungs- und einem Sparprodukt. Der Sparteil wird dabei aber nicht in einen kollektiven Topf investiert, der für die Versicherung bilanzwirksam ist. Er wird stattdessen individuell für die Versicherten in Fonds investiert. Die Anlage erfolgt auf Risiko des Versicherten. Die Versicherten können den Fondstyp aufgrund ihrer Präferenzen und Risikotoleranz selbst wählen und bei den meisten Versicherungstypen auch wechseln. Der Hauptvorteil für die Versicherung besteht darin, dass die Policen nicht mehr bilanzwirksam sind und damit viel weniger Eigenkapital erfordern. Für die Versicherten sollten sie in der Theorie höhere Renditen und/oder ein besser der individuellen Situation angepasstes Risikoprofil ermöglichen.

Diesen fondsgebundenen Policen blieb in Deutschland der durchschlagende Erfolg verwehrt, den sie in den USA oder genereller in angelsächsischen Ländern haben.

Mit rund 15 Prozent am Prämienvolumen ist der Anteil der fondsgebundenen Policen in Deutschland nicht unerheblich, aber weit von der viel komfortableren Situation angelsächsischer Lebensversicherer entfernt. Der Anteil ist auch im Vergleich mit anderen kontinentaleuropäischen Ländern eher niedrig.

Die deutschen Versicherten bevorzugen Produkte mit Garantien. Oft wird dies mit dem historischen Trauma von Totalverlusten auf Finanzvermögen begründet. Es ist dies aber auch anderen Faktoren zuzuschreiben. Sicher spielen Pech im Timing für die Lancierung, hohes Beta-Exposure, letzten Endes die Eurokrise und zu hohe Kosten für viele Fondstypen eine Rolle. In Europa, nicht nur in Deutschland, wurden solche fondsgebundenen Policen Ende der 1990er Jahre lanciert  meist mit Fonds mit zu hohen Aktienanteilen gemessen an der effektiven Risikofähigkeit der Versicherten. Die beiden schweren Einbrüche von 2001/2002 und 2008 an den Aktienmärkten brachten für die überraschten Anleger teils horrende Verluste. Auch gemischte Fonds waren, wenn auch abgeschwächt, davor nicht gefeit.

Langfristig ist die Performance vieler Fonds nicht gut. Solche Fonds investieren typischerweise schwergewichtig in europäische Anlagen und sind von der enttäuschenden Zins- und Aktienmarktentwicklung in Europa unmittelbar betroffen. In den USA mit der viel besseren Wertentwicklung des amerikanischen Aktienmarktes sowie dem viel breiteren Kreditmarkt, der für Obligationenanlagen höhere Renditen generieren kann, entwickelten sich einfach die Basismärkte viel positiver. Eine wichtige Rolle spielen auch die überhöhten Kosten der Fonds und die teilweise enttäuschende Performance relativ zu Index-Benchmarks. Alle diese Faktoren erklären die ungebrochene Anziehungskraft von Garantieprodukten gegenüber den moderneren Fondspolicen.

Die Lebensversicherung steht mit der Tiefzinspolitik der EZB und mit der parallelen Einführung von Solvenz II vor einer existentiellen Herausforderung. Die bisher dominierenden Garantien der Altbestände, vor allem der laufenden Renten aus den Jahren bis 2003, lasten zentnerschwer auf den Bilanzen, besonders für die Zukunft. Eine schlechte Performance oder gar Solvenzprobleme wären katastrophal für die Reputation der einzelnen Lebensversicherer wie der gesamten Branche. Klassische Garantieprodukte müssen aufgrund von Solvenz II im Neugeschäft ganz anders mit Eigenkapital unterlegt werden als bisher. Sie sind angesichts der Zinsen für Versicherer wie Kunden völlig unattraktiv, weshalb verschiedene große Lebensversicherer sie eingestellt haben. In Deutschland bieten Branchengrößen wie etwa ERGO, Generali oder Zurich Herold sie nicht mehr an. Innovationen mit neuen Merkmalen wie kapitalmarktnahe Produkte müssen sich eine Glaubwürdigkeit erst erarbeiten.

Auch Fondspolicen und andere kapitalmarktnahe Produkte leiden unter der Zinssituation. Sie sind aus verschiedenen Gründen ein Vabanque-Spiel. Sie entsprechen zwar einem globalen Trend, der in den angelsächsischen Ländern schon lange gesetzt worden ist. In der heutigen Situation kommen sie aber aus verschiedenen Gründen einem Vabanque-Spiel gleich. Mit negativen Renditen bei Laufzeiten bis 10 Jahre und darüber hinaus auf dem zumeist dominierenden Obligationenteil lassen sich nur schwerlich attraktive Fonds-Sparprodukte erstellen. Zudem kommt noch das Risiko von längerfristigen Baissemärkten bei den Aktien hinzu. Ein Faktor, der meist überhaupt nicht in Betracht gezogen wird.

Am ehesten können die Lebensversicherer noch bei Kosten und Performance die Attraktivität dieser neuen Produkte steigern, indem sie entweder das Asset-Management extern auf Spitzenanbieter auslagern, oder daraus eine Spezialität in Nischen machen oder auf Exchange Traded Funds (ETF’s) setzen. Zudem stellt eine schlechte Performance auf den Altbeständen, gerade bei einem Run-off, wenn er mit miserabler Behandlung der Kunden einhergeht, ein erhebliches Reputationsrisiko dar. Für eine Fondspolice braucht es im Grunde genommen keine Lebensversicherung. Eine Bank oder im Extremfall ein gewiefter Vermögensberater kann sie ebenso gut aus einer reinen Risikoversicherung und einem Fonds oder einem ETF selber zusammensetzen.

Zusammenfassung

Die Lebensversicherung als wichtigste Form der privaten Altersvorsorge in Deutschland steckt in einer existentiellen Krise. Sie ist von einer fundamentalen, präzedenzlosen Unsicherheit belastet. Grund sind einerseits die Null- und Negativzinsen der EZB sowie deren Staatsanleihenkäufe. Die EZB-Politik hat zu einer historisch einzigartigen Absenkung der Zinsen über die ganze Kurve hinweg bis ans lange Ende geführt. Andere Kräfte, vor allem die Solvenz II-Bestimmungen, verstärken diesen Effekt noch.

Die Lebensversicherung in Deutschland ist aus drei verschiedenen Gründen besonders exponiert. Sie hat, wie fast überall in Kontinentaleuropa, einen nur geringen Teil von fondsgebundenen Policen. Sie ist also hauptsächlich mit Garantien belastet, die mit Eigenkapital unterlegt werden müssen – dies im Unterschied etwa zu den angelsächsischen Ländern. Dann ist die Lebensversicherung in Deutschland seit Beginn der 2000er Jahre hauptsächlich eine Versicherung mit laufenden Renten. Sie hat dadurch viel längere Laufzeiten als reine Kapitalversicherungen. Das erhöht ihre Verpflichtungen und erfordert viel zusätzliches Eigenkapital.

Der hohe Anteil laufender Renten führt im Übrigen zu einem besonders ausgeprägten Ungleichwicht der Laufzeit und Zinsempfindlichkeit von Anlagen und Verpflichtungen in der Bilanz zu Marktwerten (engl. duration gap). Bei einem anhaltenden Zinsfall sind Versicherer mit großer Durationslücke besonders negativ betroffen. Der hohe Anteil von Verträgen mit laufenden Renten ist eine Folge der damals eingeleiteten steuerlichen Begünstigung. Schließlich ist die Lebensversicherung in Deutschland seit 2011 mit niedrigeren Kapitalmarktrenditen konfrontiert als das europäische Ausland. Die Jahre mit extrem hohen Renditen in den Peripherieländern haben dort den Anlagenotstand erst viel später ausgelöst.

Die Projektion der Zukunftserträge und -verpflichtungen der Lebensversicherer im Garantiegeschäft kann mit den klassischen Methoden nicht mehr gemacht werden. Dadurch ist die Lebensversicherung in einer fundamentalen Unsicherheit. Der Run-off der Altbestände und die Aufgabe der Garantieprodukte im Neugeschäft eines finanzstarken und großen Erstversicherers zeigen drastisch die Notlage und Verzweiflung. Andere Versicherer werden ohne Zweifel folgen. Denn der Ausweg über Fondspolicen und kapitalmarktnahe Produkte ist keineswegs eine sichere Sache. Sie erfolgt zum falschen Zeitpunkt (Null- oder Negativzinsen) und ist mit hohen Reputationsrisiken aus dem Altbestand belastet. Die Lebensversicherung in Deutschland als Branche steht vor dem Überlebenskampf und könnte zusätzlich mit Banken und unabhängigen Anbietern im Wettbewerb geraten.

Die Probleme der Lebensversicherung sind nicht einfach Strukturkrise einer Problembranche. Die Lebensversicherung ist die dominierende Form privater Vorsorge, weil in Deutschland Pensionskassen im internationalen Vergleich wenig verbreitet sind. Die Solvenz II-Vorschriften und ihre desaströsen Konsequenzen für die Lebensversicherung sind deshalb Thema des nächsten Artikels in unserer Serie.

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