Börsen im Höhen-Rausch: Das süße Gift der niedrigen Zinsen wirkt

Die Hausse an den Aktienmärkten muss von ihrem Ende her beurteilt werden.

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Die Börse ist genau wie Zinsen unberechenbar. (Foto: dpa)

Die Börse ist unberechenbar. (Foto: dpa)

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Die falsche Wirtschaftspolitik macht die Börsianer reich. Im Moment.

Der deutsche Aktienindex DAX vermittelt derzeit den Eindruck, als ob die seit Tagen mehrfach erfolgte Überschreitung der phantastischen Marke 13.000 selbstverständlich wäre. Der Dow Jones in New York verhält sich ähnlich und hat locker diese Woche die Marke 23.000 passiert. Zur Orientierung: Vor einem Jahr lag der DAX bei 10.500, der Dow Jones bei 18.000. Die Aktienbörsen zeigen, wieder einmal, nicht die tatsächliche Entwicklung der Wirtschaft, sondern folgen eigenen Gesetzen.

Bis zum Sommer blieben die Kurse zumeist noch im vertretbaren Rahmen

Die bange Frage der Börsianer lautet naturgemäß: Wie lange noch? Wann ist Gefahr im Verzug? Die logische Aussage lautet: Gefahr im Verzug ist, wenn die Aktienpreise in Relation zum Ertrag eine unrealistische Höhe erreichen. Bis zum Sommer 2017 blieben die Kurs:Gewinn-Relationen an den meisten Börsen und auch in New York und Frankfurt etwa in der Größenordnung von 20. Dies bedeutet, dass die Gewinne der Gesellschaften in Relation zu den Kursen einer Verzinsung von etwa 5 Prozent entsprachen. Die Ausschüttungen ergaben im Verhältnis zu den Kursen eine Rendite von knapp 2,5 Prozent. Somit konnten die Preise im Allgemeinen als vertretbar bezeichnet werden, wobei dies selbstverständlich nicht für alle Börsen und nicht für alle Aktien galt.

Der aktuelle Rausch treibt die Kurse in kritische Höhen

Der neuerliche Höhenflug der vergangenen Wochen des DAX von 12.000 auf über 13.000 und des Dow Jones von 22.000 auf 23.000 stellt die geschilderten Relationen in Frage. Das Kurs:Gewinn-Verhältnis verschlechtert sich, die Dividenden-Rendite sinkt. Die Anleger müssen sich fragen „kaufen?“, „behalten oder verkaufen?“. Hier wirken viele psychologische Faktoren: Ist man mit der niedrigeren Rendite zufrieden? Glaubt man an eine weitere Hausse? Oder: Hält man den Höhenflug für unrealistisch und fürchtet sich vor einem Crash?

Die Niedrigzinspolitik rechtfertigt vorerst noch hohe Aktienkurse

Allerdings sind auch sachlich begründbare Faktoren zu beachten, die vor allem in der Europäischen Union wirken.

Der Kapitalmarkt wird weiterhin von der Niedrig-, Null- und Minuszinspolitik der EZB bestimmt. Nachdem Anleihen und Sparbücher nur minimale Renditen abwerfen, schneidet die Aktienbörse jedenfalls gut ab: Die Kurse können noch kräftig steigen und die Kurs:Gewinn-Relation wie auch die Dividenden-Rendite mögen sich deutlich verschlechtern, man verdient immer noch mehr mit Aktien als mit Anleihen.

Die entscheidende Frage jedoch kann niemand beantworten: Wann beendet die EZB ihre Niedrigzinspolitik? Kaum tritt dies ein, kommen die Aktienkurse unweigerlich unter Druck. Und hier stellt sich eine weitere Frage, die auch niemand beantworten kann: Werden die Zinsen vorsichtig, schrittweise angehoben wie dies in den USA geschieht? Dann sind die Folgen nicht so dramatisch, dann können sich die Märkte auf die veränderte Situation einstellen. Kommt es zu einer plötzlichen, kräftigen Korrektur der Zinsen nach oben, ist ein Crash unvermeidlich. Angesichts dieser Unsicherheitsfaktoren sollte man die Aktien-Hausse doch mit Vorsicht betrachten.

Privathaushalte und Unternehmen haben Veranlagungsprobleme

Die Hausse ist zudem nicht allein durch den Vergleich der Anleihen-Zinsen mit den Aktien-Renditen ausgelöst worden.

Entscheidend ist der Umstand, dass in den Unternehmen und in den Privathaushalten enorme Beträge verfügbar sind, die nicht produktiv investiert werden.

  • Vor allem funktioniert in der EU der Transmissionsriemen zwischen Geldgebern und Kreditnehmern über den Banken-Apparat nur mehr mangelhaft: Die Regularien, beginnend mit Basel II und vollends mit Basel III sowie mit der in Umsetzung befindlichen Bankenunion, zwingen die Banken, die Kreditvergabe dramatisch einzuschränken. Diese Entwicklung hat das traditionelle Geschäftsmodell der europäischen Kreditinstitute in Frage gestellt.
  • Trotz der verstärkten Veranlagung in Aktien, Immobilien und anderen Vermögenswerten lagern enorme Beträge bei den Banken, die somit nicht in entsprechender Weise in die Realwirtschaft fließen. Auch die in letzter Zeit wieder verstärkte Kreditvergabe korrigiert den strukturellen Fehler nicht, den die Regularien erzwingen.
  • Die EU hat nicht nur bei den Banken behindernd eingegriffen. Das Regelwerk für Versicherungen, Solvency II, bremst den Spielraum der Assekuranz im Bereich der Veranlagungen stark ein. Das Zusammentreffen der Niedrigzinspolitik mit der Umsetzung von Solvency II hat die Attraktivität der Lebensversicherung beeinträchtigt. Somit fließt das Geld der Anleger auch in diesen Bereich nicht mehr im gewohnten Ausmaß.
  • An den Aktienbörsen selbst ist nur ein kleiner Teil der Realwirtschaft vertreten, sodass sich der große Mittelfluss auf verhältnismäßig wenige Unternehmen ergießt und daher die Kurse besonders stark in die Höhe treibt. Die Volkswirtschaft wird von den zahlreichen Klein- und Mittelbetrieben bestimmt, die keinen Zugang zum Aktienmarkt haben und somit kommt auch das reichlich den Börsen zugeführte Anlage-Kapital nicht zu diesen Unternehmen.
  • Die meisten Betriebe arbeiten traditionell mit Krediten. Zur Orientierung: In den USA beträgt der Anteil der Kredite am Finanzierungsvolumen der Unternehmen 25 Prozent, in Europa 75 Prozent. Die Bemühungen, der mittelständischen Wirtschaft in Europa Risiko-Kapital zur Verfügung zu stellen, haben in der jüngsten Vergangenheit zu interessanten Ergebnissen geführt. Die strukturelle Schieflage der Finanzierung des Bereichs wird aber durch diese Erfolge nicht nachhaltig korrigiert.
  • Auch setzt die Politik keine wirksamen Maßnahmen, um, zum Ausgleich der Behinderung im Kreditbereich, den Markt für Beteiligungskapital zu entwickeln. Die vielfach angekündigte „Kapitalmarkt-Union“ eröffnet keine überzeugenden Perspektiven.

Die Finanzpolitik lenkt die Mittel mit vielen Tricks zu den Staaten

Wie ein roter Faden zieht sich durch die finanzpolitischen Maßnahmen die Begünstigung der Staaten:

  • Die niedrigen Zinsen ermöglichen den Finanzministern die Verringerung der Defizite. Die Europäische Zentralbank kauft zudem Milliarden an öffentlichen Anleihen und finanziert, entgegen den Grundsätzen einer soliden Währungspolitik, die Staaten direkt.
  • Die Banken und Versicherungen werden durch die neuen Regularien gezwungen, alle Veranlagungen durch die Unterlegung mit Eigenkapital abzusichern. Mit einer Ausnahme: Staatsanleihen müssen nicht mit Kapital unterlegt werden.

An dieser Konstellation wird derzeit nicht gerüttelt: Die EZB bleibt bei der Nullzinspolitik und kauft weiter Anleihen – allen schädlichen Auswirkungen zum Trotz. Und auch die diskutierten, neuen Regularien Basel IV und die Revision von Solvency II werden an der Lenkung der Veranlagungen zu den Staaten nichts ändern. Womit sich erneut eine Frage stellt, auf die es momentan keine Antwort gibt: Wie lange wird die EZB ihre Anleihe-Käufe fortsetzen können? Immerhin liegen bereits über 15 Prozent aller Anleihen der Euro-Staaten in der EZB.

Die Geldnot der Staaten könnte eine starke Steigerung der Zinsen erzwingen

Viele Beobachte rechnen damit, dass die EZB die Anleihekäufe im kommenden Jahr beenden oder zumindest deutlich reduzieren wird. Ist dies der Fall, so müssen sich die Staaten an das Publikum wenden: Allein die Euro-Staaten verzeichnen ein Jahresdefizit in der Größenordnung von 160 Milliarden Euro, das finanziert werden muss. Zudem haben die älteren Papiere naturgemäß ein Ablaufdatum und müssen durch neue Anleihen ersetzt werden. Es sind keine Überschüsse verfügbar, die einen Schuldenabbau ermöglichen.

Ohne die Anleihen-Käufe der EZB würde eine Mittelnachfrage der Staaten entstehen, die auch Banken und Versicherungen trotz der staatenfreundlichen Regularien nicht bewältigen können. Private Anleger wird man aber mit Nullzinsen nicht zum Kauf der Obligationen bewegen können. Die Folge: Selbst wenn die EZB die Zinsen niedrig hält und nur den Kauf von Staatsanleihen einschränkt, müssen die Zinsen steigen.

Beim Blick auf diese möglicherweise schon zur Jahresmitte 2018 eintretende Situation müssen die Alarmglocken läuten: Die Geldnot der Staaten könnte die Finanzminister zwingen, mit deutlich höheren Zinsen das Publikum zum Kauf von Anleihen zu überzeugen. Dadurch käme es aber zu einem plötzlichen, kräftigen Anstieg der Zinsen und nicht zu einer moderaten Anpassung, auf die sich die Märkte einstellen können.

Bei einer starken Anhebung der Zinsen drohen Krisen in vielen Bereichen

Dramatische Ereignisse wären die Folge:

  • Die Aktienkurse würden sinken. Zu befürchten ist, dass nicht nur die sich derzeit abzeichnende Übertreibung korrigiert wird. Börsianer neigen zu hektischen Reaktionen und so dürfte ein starker Zinsanstieg einen Crash auslösen.
  • Nachdem die Niedrigzinsphase nun schon einige Jahre dauert, sind bereits beträchtliche Summen an niedrig verzinsten Papieren in Umlauf. Ein plötzlicher Zinsanstieg würde die Kurse dieser Obligationen fallen lassen.
  • Die Folgen bekämen in erster Linie die Banken und Versicherungen zu spüren, die durch den gar nicht sanften Druck von Basel III und Solvency II beträchtliche Positionen an niedrig verzinsten Anleihen aufgebaut haben.
  • Auswirkungen hätte eine überhastete Korrektur der Zinsen auch auf den Immobilienbereich. Wie bei den Aktien das Kurs-Gewinn-Verhältnis wirkt hier die Relation zwischen den Mieteinnahmen und den Kaufpreisen. Sind die Mieten beispielsweise mit 2 Prozent Zinsen auf dem Anleihe-Markt zu vergleichen, so entspricht der rechnerische Wert eines Objekts dem 50fachen der Miete. Bei 4 Prozent ist nur mehr der 25fache Wert anzusetzen. Selbstverständlich spielen auch die Nachfrage, die Lage, die Qualität eine Rolle. Der Vergleich zwischen den Anleihe-Zinsen und den Mieterträgen ist aber stets wirksam.
  • Zahlreiche schwache Unternehmen profitieren derzeit von den niedrigen Zinsen, hätten aber bei deutlich höheren Zinsen keine Überlebenschancen.
  • Die Staaten könnten sich nicht damit begnügen, höhere Zinsen für Anleihen zu bezahlen. Diese zusätzliche Belastung würde die ohnehin überforderten Budgets in noch größere Defizite treiben. Unweigerlich werden daher Steuererhöhungen zur Debatte stehen. Nur: In Europa liegen die Staatsquoten bereits in der Größenordnung von im Schnitt 50 Prozent der Wirtschaftsleistung. Jede weitere Anhebung würde eine Konjunktur- und Investitionsbremse ergeben.

Notwendig wäre ein Paket wirtschaftspolitischer Maßnahmen

Aus Brüssel kommen keine Kommentare zur aktuellen Hausse an den Aktienbörsen.

Man ist sich in den EU-Gremien offenbar nicht bewusst, dass die bisherigen Maßnahmen wie auch die angekündigten Neuerungen nicht dazu beitragen, dass

  • die Staaten endlich ihre Budgets in Ordnung bringen
  • die mittelständische Wirtschaft über eine ausreichende Finanzierung verfügt, um die Herausforderungen des aktuell dramatischen Wandels zu bewältigen
  • die Privathaushalte in Ergänzung zu den öffentlichen Pensionen private Lebens- und Rentenversicherungen in ausreichendem Maß ansparen können
  • die Finanz- und Immobilienmärkte ein breites Angebot vorhalten, das Überhitzungen vermeidet

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Ronald Barazon war viele Jahre Chefredakteur der Salzburger Nachrichten. Er ist einer der angesehensten Wirtschaftsjournalisten in Europa und heute Chefredakteur der Zeitschrift „Der Volkswirt“ sowie Moderator beim ORF.

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