Ökonom: Türkei erlebt typische Sommer-Attacke von Spekulanten

Der unabhängige Ökonom Achim Dübel ist überzeugt, dass die Türkei auch weiter attraktiv für Investoren bleibt.

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Im Handels-Saal der Börse Istanbul. (Foto: dpa)

Im Handels-Saal der Börse Istanbul. (Foto: dpa)

Deutsche Wirtschaftsnachrichten: Was ist das größte Problem für die Türkei?

Achim Dübel: Die Türkei finanziert ihre Entwicklung großteils über das internationale Bankensystem und den Kapitalmarkt. Seit 25 Jahren haben wir dort wandernde Finanzblasen, die mal in den USA, mal in Westeuropa, mal in Schwellenländern realisiert werden. So auch in den vergangenen 15 Jahren in der Türkei.

Im Ergebnis zu hoher Kapitalzuflüsse hat die Türkei einen unterentwickelten heimischen Kapitalmarkt und die türkischen Haushalte sparen zu wenig. Wenn eine solche Situation über längere Zeit anhält, folgt eine Zahlungsbilanzkrise.

Deutsche Wirtschaftsnachrichten: Wie sieht die jetzige Lage der türkischen Banken aus?

Achim Dübel: Das westliche Bankensystem hat sich mit wenigen Ausnahmen extrem hin zur Kapitalmarkt- und Interbankenfinanzierung entwickelt, in der man im Wesentlichen Zins- und Währungsrisiken nimmt, dabei den Vorteil der hohen Liquidität von Dollar und Euromärkten, an denen man sich günstig refinanzieren kann, einsetzt, und die Kreditrisiken den Gegenparteien überlässt.

Die türkischen Banken haben sich in dieses Modell nahtlos eingefügt und mit Vorliebe im Ausland verschuldet. Darüber haben sie die Entwicklung des heimischen türkischen Kapitalmarktes vernachlässigt. Zum Beispiel werden vielfach langfristige Kredite in türkischer Lira über Eurobonds in Euro oder Dollar refinanziert, die dann erst von internationalen Banken über Cross-Currency-Swaps in türkische Lira konvertiert werden. Anstatt sich langfristige Lira im Ausland zu holen, könnte die türkische Bank natürlich Bonds oder langfristige Einlagen in Lira emittieren, aber das war in der Vergangenheit die teurere Alternative.

Daneben hat man im Unternehmenskreditbereich – im Haushaltskreditbereich war dies seit der letzten großen Krise 2000 bereits verboten – an Euro oder Dollar gebundene Kredite ausgereicht. Zwar ist der Großteil dieser Kredite lediglich an Fremdwährung indexiert und wird in türkischer Lira denominiert, und kann damit durch entsprechend indexierte Einlagen in Lira finanziert werden; etwa ein Drittel sind jedoch über das Ausland, vor allem Eurobonds und Interbankkredite, direkt in Fremdwährung refinanziert.

Im Ergebnis sind die türkischen Banken zwar so gut wie keinen Währungs- und nur verringerten Zinsrisiken ausgesetzt, sie haben aber beim Unternehmenskredit durch die Abwertung ein mögliches Kreditrisikoproblem und sich im Liquiditätsmanagement stark vom Ausland abhängig gemacht.

Was der Markt und vor allem die Presse derzeit spielt ist demnach die Möglichkeit sehr hoher Kreditausfälle infolge der Abwertung und eines plötzlichen Stopps der Auslandsfinanzierung. Ein eher sekundäres Problem ist, dass durch die Abwertung die Bilanzsumme von an Auslandswährung gekoppelten Krediten steigt und deshalb mehr Eigenkapital benötigt wird.

Ich halte jedoch die derzeitigen Reaktionen in allen Punkten für überzogen. Man nutzt hier wie immer den liquiditätsschwachen Monat August, um ein Extremszenario durchzusetzen, das so nicht eintreten wird.

Deutsche Wirtschaftsnachrichten: Wie kann die Auslandsfinanzierung zurückgefahren werden?

Achim Dübel: Es muss gleichzeitig ein Ausstieg und größere Risikovorsorge umgesetzt werden.

Der Ausstieg aus den Fremdwährungskrediten im Unternehmensbereich ist bereits seit einiger Zeit durch die türkische Bankenaufsicht in die Wege geleitet worden. Man kann hier zur Risikovorsorge gegebenenfalls nachlegen, indem man bestehende an Fremdwährung indexierte Lira-Kredite neu indexiert, zum Beispiel an Preisindizes. Ebenso kann die Refinanzierung der Kombifinanzierung von langfristigen Lirakrediten über Eurobonds und Cross-Currency-Swaps auf Lira umgestellt werden.

Es sind in den letzten Jahren schon eine Reihe von makroprudentiellen Maßnahmen ergriffen worden, zum Beispiel bezogen auf Reserven für diese Kredite bei den Banken. Die trotzdem notwendigen Erhöhungen des Eigenkapitals der Banken, das in Lira gehalten wird, sollten kein größeres Problem darstellen – zumindest nicht aus Liquiditätssicht.

Bei den zu überrollenden Eurobonds handelt es sich meines Erachtens um überschaubare Volumen. Bloomberg zitiert 16 Mrd. USD Fälligkeiten bis Ende 2019 unter Einschluss direkt am Markt emittierter Bonds von Nichtbankenunternehmen und Staatsbonds. Viele Emittenten sind in ausländischem Eigentum. Einige Dollarbonds wird man in den Euro überrollen, eine Währung, in der es für die türkischen Banken und Unternehmen keine Zinsanstiege und ein geringeres Abwertungsrisiko gegeben hat. Die Bond-Swap-Kombifinanzierung kann man auslaufen lassen.

Deutsche Wirtschaftsnachrichten: Welche Folgen können sich für europäische und US-Banken ergeben?

Achim Dübel: Im Wesentlichen geht es um Gegenparteirisiken und Finanzierungsbedarf. Das hängt vom konkreten Finanzierungskanal ab. Eine existenzbedrohende Lage für internationale Banken sehe ich nirgendwo.

Einige türkische Banken sind übernommen worden, so etwa Finansbank durch Qatar National Bank und Garanti Bank durch die spanische BBVA, sodass hier die Eigentümer in der Pflicht sind, für ein Überrollen fälliger Schulden zu sorgen. Die BBVA etwa muss bis 2019 etwa 1,5 Mrd. EUR an Bonds der Garanti Bank überrollen. Das sollte aber für eine 700 Mrd Euro-Bank kein Problem sein. Dass alleine die sicher von BBVA zu stemmenden Garanti-Bonds ein Zehntel der bei Bloomberg propagierten ‚Wall of Debt‘ ausmacht, zeigt, wie überzogen die Reaktionen in der Presse sind.

Auch eine Vakifbank, die mit Hilfe der EBRD einen bald fälligen 500 Mio. EUR Pfandbrief emittierte, wird nicht von heute auf morgen im Stich gelassen werden. Ähnliches gilt für andere langfristige Interbank- und Swapgeschäftsbeziehungen, obwohl die Lage dort naturgemäß weniger transparent ist. Sicher werden aufgrund der Abwertungen höhere Margen fällig und internationale Banken werden auf ausreichendes Eigenkapital der türkischen Gegenparteien drängen.

Deutsche Wirtschaftsnachrichten: Wo ist die Türkei besonders anfällig für einen Angriff von Spekulanten? Sehen wir gerade eine Attacke oder sind die Probleme hausgemacht?

Achim Dübel: Auf jeden Fall sehen wir eine typische Sommerattacke in liquiditätsschwacher Zeit. Sie trifft ein Land, das insgesamt zu wenig getan hat, um die risikoreichen Finanzierungskanäle in Fremdwährung zu schließen und Alternativen in Lokalwährung zu öffnen.

Als Hintergrund muss man wissen, dass die Bank- und Kapitalmarktregulierer der Türkei in Ankara und nicht am Bankenstandort Istanbul sitzen, und historisch notorisch zurückhaltend, ja geradezu ängstlich sind. Ein Grund dafür war die Klagewut türkischer Banken in der Vergangenheit gegen die Regulierer.

Auch hat die türkische Zentralbank zu wenig für die Entwicklung der Langfristfinanzierung in türkischer Lira getan, zum Teil falsch beraten durch den IWF. In vielen Schwellenländern gibt es zum Beispiel Refinanzierungsgesellschaften für den Hypothekarkredit in Lokalwährung unter der Zentralbank. Man hat einfach zu viel dem privaten Bankensystem überlassen.

Gleichzeitig herrschen unter der AKP in Ankara ideologische Positionen bezüglich des Kreditmarktes vor, die eine rationale öffentliche Finanzmarktpolitik schwierig bis unmöglich machen. So arbeiten etwa türkische Staatsbanken mit extremen Zinssubventionen. Auch dieses Modell wird scheitern.

Deutsche Wirtschaftsnachrichten: Die Türkei will die Zinsen nicht erhöhen – kann das funktionieren?

Achim Dübel: Einen ‚sudden stop‘ kann man nicht mit Zinspolitik aufhalten, und zur Vorsorge ist es zu spät. Zudem waren es ja die historisch hohen Lirazinsen, die die Kapitalimporte begünstigten.

Ich denke auch, wir sehen hier ein Spiel Ankara gegen Istanbul, in dem Ankara über die Abwertung versucht die Banken zu einem Systemwechsel weg von der Fremdwährungsfinanzierung zu zwingen. Dazu braucht es allerdings dann neuer Kreditinstrumente in Lokalwährung, die die Inflationskomponente der Lira-Zinsen, wir sprechen hier von 20-30% Nominalzins bei 15%-20% Inflation, in den ausstehenden Kreditbetrag kapitalisieren. Das wäre eine besser zu managende Alternative zum Dollarkredit.

Deutsche Wirtschaftsnachrichten: Ein IWF-Programm lehnt die Türkei ab – eine richtige Entscheidung?

Achim Dübel: Absolut, und aus vielen Gründen. Zunächst einmal gibt es ein Problem in der Banken- und Unternehmensfinanzierung, das durch Kreditrestrukturierungen und Kapitalzuflüsse der Eigentümer gemanagt werden kann. Der Staat hat hier erst einmal außerhalb seiner eigenen Banken und Unternehmen nichts zu suchen. Die Fremdwährungsbonds der kommenden beiden Jahre sind meines Erachtens zudem problemlos überrollbar.

Schlimmer ist, dass der IWF mitverantwortlich für die türkische Krise ist, indem er viel zu lange freie Kapitalmärkte und Zurückhaltung bei öffentlicher Finanzsektorpolitik gepredigt hat. Wohin ich als Finanzsektorentwicklungsberater auch komme, der IWF war schon da und hat die Zentralbank aus der Langfristrefinanzierung in Lokalwährung herausgetrieben. Und was machen die Banken dann, sie gehen in die Auslandsverschuldung.

Deutsche Wirtschaftsnachrichten: Müsste die Türkei die Sparquote erhöhen, wie das eine IWF-Analyse nahelegt? Was muss sonst noch im Kapitalmarktbereich getan werden?

Achim Dübel: In allerjüngster Zeit findet beim IWF ein Umdenken statt und man interessiert sich für lokale Kapitalmarktentwicklung. Nur wird diese, wie die Erfahrung zeigt, nicht kommen, solange die Auslandskreditschwemme anhält. Die seit 2010 in der Türkei dramatisch gefallene Sparquote ist, wie die IWF-Analyse zur Türkei aus 2016 selbst nahelegt, durch die Kreditschwemme verursacht. Die Türkei braucht ein neues Entwicklungsmodell, das sich viel stärker auf lokale Kapitalmarktentwicklung stützt.

Die Türkei muss hier in den kommenden Monaten und Jahren ein umfassendes Programm entwickeln, sie wird durch das Ende des Kreditbooms dazu gezwungen werden. Sie benötigt neue Kreditprodukte in Lokalwährung. Sie benötigt den Aufbau von Emittenten und Investoren, zum Beispiel von zentralisierten Emittenten zur Refinanzierung von Hypothekar- oder mittelständischen Krediten. Sie sollte die Zentralbank oder gegebenenfalls neu zu gründende Agencies hierzu in eine zentrale unterstützende Position bringen. Sie darf nicht zu stark in den heimischen Zinsanpassungsprozess – ich spreche hier von Einlagen- und Bondzinsen – eingreifen, damit sich die Sparquote erholen kann.

Was den Auslandsfinanzierungsbereich betrifft, so wäre eine Diversifizierung weg vom westlichen Blasenmodell sicher wünschenswert. Es gibt bereits hohe Investitionen der Golfstaaten, ich erwarte hier ein stärkeres Engagement von China und möglicherweise von Russland und damit eine Diversifizierung der Währungen, in denen sich das Land verschuldet. Gleichzeitig wird man Direktinvestitionen gegenüber Portfolioinvestitionen fördern, eine Maßnahme, die der Finanzminister bereits angekündigt hat. Trotzdem bleibt eines klar: Die Gesellschaft mit der besten Demographie Europas und einer dynamischen Volkswirtschaft wird weiterhin in hohen Volumen Auslandskapital anziehen.

Achim Dübel ist unabhängiger Finanzmarkt-Berater und Gründer von Finpolconsult. Er hat unter anderem die Weltbank, die EU-Kommission und mehrere Zentralbanken in der Banken-Krise beraten.