Rohstoff-Schock: Gefährliche Spirale, die kaum zu stoppen ist

Der Preisverfall im Rohstoff-Sektor hat eine schleichende Wirkung: China fällt als Käufer und Verkäufer von Industrie-Metallen zurück. Als Folge versiegt das Kapital in die anderen Produzenten-Länder. Die einstigen „Hoffnungsträger“ rutschen in die Rezession. Die Zentralbanken können nicht mehr helfen. Sie haben ihr Pulver verschossen.

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Industriemetalle sind sehr stark von der Preisbaisse der Rohstoffe betroffen. Doch die Dynamik ist anders als beim Erdöl. Bei den Industriemetallen dominiert China als Nachfrager und bei vielen Metallen auch als Anbieter. Verlangsamt sich die Baukonjunktur in China, bekommen dies die anderen Produzentenländer überdurchschnittlich zu spüren. Wegen des scharfen Preisfalls stoppt zusätzlich die Kapitalzufuhr in diese Rohstoff produzierenden Länder. Zum Exporteinbruch kündigt sich ein sekundärer Rückschlag der Binnenkonjunktur an. Sie verlangsamt die Nachfrage nach den vor allem im Bausektor wichtigen Metallen zusätzlich. Die Rohstoff-Produzenten sind deshalb in einer Abwärtsspirale, aus der sie nicht leicht herausfinden.

Die Industriemetalle sind die zweitwichtigste Gruppe der Rohstoffe. Sie sind wie Erdöl einem massiven Preiseinbruch ausgesetzt. Bei den Industriemetallen hat der scharfe Rückgang schon 2012/13 begonnen, früher als beim Erdöl. Die Industriemetalle unterscheiden sich in einem Punkt wesentlich von Energieprodukten. Sie sind heterogener. Die Korrelation bei den verschiedenen Energieformen – Rohöl, raffinierte Produkte, Erdgas, Kohle – ist bei den Weltmarktpreisen sehr hoch. Bei den Industriemetallen gibt es je nach Nachfrage und nach Einfluss einzelner Produzenten doch Unterschiede, auch wenn die großen Trends bei allen Metallen – auch den Edelmetallen – voll durchschlagen.

Industriemetalle enthalten eine große Vielfalt, aufgrund unterschiedlicher Produktionsmethoden und vor allem Anwendungszwecken. Die Darstellung muss sich auf einige der wichtigsten und quantitativ bedeutsamsten konzentrieren: Eisenerz, Aluminium, Kupfer. Gold als wichtigstes Edelmetall wird ebenfalls angezeigt. Sie alle zeigen ein recht ähnliches Bild wie die Energiepreise über die lange Frist. Nach einer langen Phase der Konsolidierung und Stagnation zwischen 1980 und 2000 sind die Metallpreise in den 2000er Jahren fast exponentiell angestiegen und haben sich vervielfacht. 2008 erreichten sie einen ersten Höhepunkt. In der Finanzkrise 2009 brachen sie kurz ein, erholten sich aber rasch und erklommen bis 2011 neue Höchststände. Nach einer Phase der Konsolidierung auf hohem Niveau sind die Preise eingebrochen und haben gegenüber dem Höchstwert rund 50% bis 70% verloren. Bei vielen Metallen liegen sie damit aber immer noch deutlich über den Niveaus der 1990er Jahre. Dieses Muster ist bei anderen Metallpreisen nicht viel anders. Der gemeinsame Trend ist absolut durchschlagend.

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Bei Erdöl hat die stark expandierende US-Produktion ein weltweites Überangebot und die Perspektive eines Verdrängungswettbewerbs zu Lasten der OPEC geschaffen. Der Auslöser der Preisbaisse ist ein Preiskrieg des OPEC-Kartells, das speziell von Saudi-Arabien getrieben wird. Die Nachfrage nach Erdöl ist in den 2000er Jahren zwar beschleunigt gewachsen, aber nicht außerordentlich, nichts im Verhältnis zu den Industriemetallen. China ist im Erdöl ein wichtiger Faktor, aber nicht der alles entscheidende für die Nachfrageexpansion. China repräsentiert rund 11% des globalen Erdölkonsums. Sein Beitrag zum Wachstum der Nachfrage seit 2000 aber war viel höher. Verkehr und Transport dominieren die Nachfrage für Erdöl in China. Sie wird durch die Veränderung der Auto- und Lastwagenbestandes bestimmt.

Bei Industrie- und bei Edelmetallen ist die ganze Geschichte anders. Sie ist viel stärker direkt durch China getrieben. China ist nicht nur der alles dominierender Nachfrager, der 50% und mehr des Niveaus der weltweiten Nachfrage auf sich konzentriert. Der Einfluss Chinas dominiert die Veränderung der Nachfrage seit 2000 komplett. Für viele Metalle wie Blei oder Zink hat die Nachfrage während der 2000er Jahre außerhalb Chinas stagniert. Bei Kupfer und Nickel ist sie sogar erheblich gefallen.

Bei den Industriemetallen sind die Baukonjunktur und sekundär auch die verarbeitende Industrie Chinas die wesentlichen Nachfragetreiber. Vor allem die Nachfrage nach Eisenerz, Kokskohle, Kupfer, Nickel und Aluminium ist stark von der Baukonjunktur Chinas getrieben. Eisenerz und Kokskohle sind die primären Rohstoffe für die Stahlerzeugung. Auch Kupfer und Aluminium werden im Bausektor sowie für die Herstellung von Transport-Fahrzeugen (Autos, Lastwagen, Flugzeuge, Eisenbahnen) gefragt. Kombiniert steckt letzten Endes die beschleunigte Urbanisierung Chinas in den letzten 15 Jahren hinter der Baukonjunktur und dem Ausbau des Transports dahinter. Was für eine enorme Entwicklung die Bautätigkeit und Produktion von Transportmitteln Chinas genommen hat, lässt sich anhand der Graphik der Rohstahlproduktion Chinas aufzeigen:

Quelle: National Statistic Office China

Quelle: National Statistic Office China

Bei Edelmetallen spielt China ebenfalls eine herausragende Rolle. Quantitativ am wichtigsten ist Gold, bei dem Wertaufbewahrung und / kombiniert mit Schmuck im Vordergrund steht. Und der Bedarf der wachsenden Ober- und Mittelschicht Chinas war es, der die Goldnachfrage in den 2000er Jahre und den Goldpreis in schwindelerregende Höhen trieb.

Im Unterschied zum Erdöl und Erdgas ist China ist gleichzeitig auch grösster Anbieter oder Produzent der meisten Industriemetalle, mit der Ausnahme von Kupfer und Nickel. Bei einem Einbruch der Erdöl- und Erdgaspreise ist China ein Gewinner der veränderten Preise. China selber ist nur ein größerer Erdöl- und bisher auch Erdgasproduzent, aber keineswegs der Dominator der Branche. China produziert rund 4,5 Millionen Barrel Rohöl pro Tag, dies bei rund 90 Millionen Barrel Weltproduktion. Der Anteil an der Weltproduktion liegt also rund 5%, während die USA, Russland und Saudi-Arabien je über 10% produzieren. Die anderen 7 Millionen Barrel pro Tag, die China konsumiert, muss oder kann es importieren. China selber ist hingegen der größte Stahl-, Eisenerz, Kohle-, Aluminium- und Zementhersteller der Welt, mit Anteilen an der Weltproduktion von 40% und darüber.

Bei einem Einbruch der Bauwirtschaft Chinas ist China dasjenige Land, das als erstes und direkt betroffen wird. Die Zulieferer oder vorgelagerten Branchen der Bautätigkeit werden in China selber hart getroffen. Das sind Branchen, die in China selber enorm zugelegt haben. Häufig sind es Unternehmen, die auf viel zu großen Kapazitäten sitzen, und die im Übrigen große Bankkredite ausstehend haben.

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Sekundär werden diese Industrien weltweit getroffen. Obschon China zum größten Produzenten für Industriemetalle geworden ist, vermochte das Land den gewaltigen Bedarf seines Bau- und Immobiliensektors und seiner teilweise damit verbundenen verarbeitenden Industrie nicht alleine zu decken. China ist deshalb der mit Abstand größte Importeur der Welt geworden. Weil China natürlich seine eigenen Zulieferindustrien im Abschwung zu schützen versucht, ist der Effekt für diese Industrien im Ausland teilweise noch stärker fühlbar. Natürlich ist die Qualität gelieferter Materialen nicht identisch. Es sind nicht homogene Güter. China produziert zum Teil minderwertige oder billige Qualität, vor allem weil vom Baustandard her auch solche gefragt waren. Aber dennoch sind die Produzenten außerhalb Chinas eben besonders hart betroffen.

Dies kommt noch aus einem zweiten Grund. Die meisten Rohstoffe produzierenden Länder erlebten in den 2000er Jahre einen ausgesprochenen Bau- und Immobilienboom in der Binnenwirtschaft. Die von explodierenden Exportpreisen ausgelöste Exportkonjunktur und tiefe oder scharf fallende Zinsen waren dessen wichtigste Treiber. Die niedrigen Zinsen waren entweder Produkt eines Fixkurses, durch die direkte Anbindung an den Dollar oder durch eine Bandbreite. Bei flexiblen Wechselkursen manifestierte sich der Kapitalzustrom in einer harten und weiter aufwertungsverdächtigen Währung, welche von den Zentralbanken dieser Länder mit besonders niedrigen Zinsen bekämpft wurde oder werden musste. Was passierte, hatte also eine Ähnlichkeit mit dem, was sich zwischen 1995 / 1999 und 2008 in den Peripherieländern in Westeuropa abgespielt hatte. Und das Ergebnis ist dasselbe: Mit dem Preissturz der Rohwaren kommt es nun teilweise zu einem ähnlichen ‚sudden stop’ der Kapitalzufuhr. Und genau wie in den Peripherieländern wird die Kapitalflucht die Bautätigkeit in diesen Ländern selber sofort und drastisch einschränken.

Die globalen Metall- und Bergbauindustrien werden dadurch doppelt und viel stärker als diejenigen in China selber erfasst. In China hat sich die Exportnachfrage deutlich verlangsamt und 2015 zurückgebildet. Die Bautätigkeit verlangsamt sich bisher und wird 2016 einbrechen. Davon werden die Metall und Bergbauindustrien außerhalb Chinas deutlich stärker betroffen sein, weil die chinesische Regierung ihre eigenen Industrien etwa durch Bankkredite unterstützt. In den Rohstoffländern sind die Exporte aufgrund des Preisrückgangs effektiv eingebrochen. In nicht wenigen von ihnen ist es zu einem ‚sudden stop’ gekommen. Die Bautätigkeit dort wird nicht wie in China korrigieren oder scharf korrigieren, sondern einen veritablen Einbruch erleiden. Dadurch sind die Rohstoffindustrien außerhalb Chinas, die vor allem auch für große Binnenmärkte in den Schwellenländern selber arbeiten, noch härter getroffen. Hier gilt es zu beachten, dass die Baukonjunktur nach 2009 praktisch nur noch in den Rohstoffe produzierenden Schwellenländern anzog. In den OECD-Ländern erlitt sie einen Einbruch.

Die Nachfrage aus der Bautätigkeit Chinas verlangsamt sich bereits seit längerem. Bereits 2014 stagnierte sie, 2015 wird es einen Rückgang geben. Die vorlaufenden Indikatoren zeigen im Jahr 2015 einen eigentlichen Einbruch an, der erst 2016 voll wirksam werden wird. Der Einbruch der Rohstoffpreise hat deshalb bei den Industriemetallen viel früher als beim Erdöl eingesetzt. Er ist auch viel stärker durch die Nachfrage Chinas getrieben als beim Erdöl, wo effektiv eine Überexpansion des Angebots hauptverantwortlich ist.

Dennoch spielt auch das Angebot bei den Industriemetallen eine herausragende Rolle. Die Kapazität expandiert ausgerechnet im Moment, wo diese Nachfrage nicht nur sich verlangsamt, sondern absolut gesehen sinkt. Dies hängt damit zusammen, dass die Reifungszeiten der Investitionen im Bergbau und in Metallwerken teilweise sehr lang sind. Dies lässt sich schön am Beispiel neuer Eisenerzminen in Australien und Brasilien zeigen. Sie wurden Mitte der 2000er Jahre geplant, als die Konjunktur in China anzog. Dieses Angebot sind nicht einfach etwas erweiterte Minen. Völlig neue Gebiete wurden erschlossen, mit komplexen Techniken, mit neuen Infrastrukturanlagen für Transport (Strassen, Eisenbahn), mit Hochseehäfen und Hafenlanlagen, die auf sehr große Schiffe ausgelegt sind. Die neuen Kapazitäten sind extrem groß und hoch effizient. Sie kommen just in dem Moment auf den Markt, wo die Nachfrage sich verlangsamt oder sogar stoppt. Diese hoch effizienten Kapazitäten haben viel tiefere Kosten, sie machen einen bedeutenden Teil der existierenden Kapazität technisch obsolet.

Es ist ähnlich wie im Schiffbau vor allem im Containerbereich: Die kapitalstarken Reedereien ordern notabene in einem Umfeld gedrückter Frachtraten neue Riesenschiffe. Schiffe, die noch vor 10 Jahren gebaut wurden, werden so obsolet gemacht. Sie können kostenmäßig aufgrund der heute gegen damals gedrückten Produktionskosten der Werften und der Skaleneffekte mit den neuen Meeresgiganten nicht mithalten.

Die Minen- und Metallindustrie ist, genau wie die Erdölindustrie, enorm kapital- und energieintensiv. Alle Stufen, von der Exploration über die Erschließung von Minen bis zum Betrieb und zur Verarbeitung des Rohstoffes in Fabriken bedürfen eines gewaltigen Kapitaleinsatzes. Sie sind auch Energiefresser. Der Abbau dieser Rohstoffe ist energieintensiv, besonders aber die Verschmelzung in Hochöfen. Sie erfordern konstante Temperaturen von über 1000 Grad (Stahl, Kupfer, Aluminium, Zement) und sind deshalb direkt für die hohe Energienachfrage verantwortlich.

Es ist wichtig, die Rolle des Preismechanismus für solche gewaltigen Investitionsvorhaben zu verstehen. In China selber spielten staatliche Lenkung durch die Kreditpolitik der Banken und teilweise staatliche Unternehmen im Sektor selber eine große Rolle. Im Rest der Welt läuft es allein oder hauptsächlich über die Preise. Der Bergbau und die damit verbundenen verarbeitenden Industrien hatten weltweit während rund 20 Jahren, zwischen 1980 und 2000, nicht viel investiert, unter Umständen sogar devestiert. Also nicht einmal die Anlagen ordentlich unterhalten. Nach einer solch langen Phase niedriger Preise und Margen braucht es längere Phase hoher und steigender, ja überschießender Preise, um das Angebot respektive die Kapazität eines Sektors nachhaltig zu steigern. Die Unternehmen des Sektors haben durch die Preisexplosion sehr hohe cash-flows. Sie konnten gewaltige Reserven bilden und die Eigenmittel stärken, bevor sie zu investieren begannen.

Die erhöhten Preise hatten auch Signalcharakter. Die Bereitschaft der Banken, Kredite zu gewähren und der Investoren, in Aktien und Kreditinstrumenten des Sektors zu investieren, reifte heran, sehr viel und langfristige Kredite zu gewähren. Wichtig für eine solche Expansion der Investitionen ist, dass dies von den Beteiligten nicht als Teil eines zyklischen Prozesses verstanden wird, sondern als Bote einer neuen Zeit. Denn Investitionsprojekte im Bergbau dauern rund 10 Jahre oder darüber, bevor die neu erstellten oder erweiterten Kapazitäten überhaupt auf den Markt kommen. Investitionsentscheide von 2005 oder 2010 betrafen also den Zeithorizont von 2015 / 2020 bis 2050. Darum waren die Etiketten „BRIC’s“, „next eleven“ etc. so wichtig, um neue Ufer, langfristig völlig veränderte Horizonte und Bewertungsmodelle zu suggerieren.

Auch Umstrukturierungen innerhalb der Finanzindustrie waren hilfreich für den Investitionsboom. Rohstoffe wurden plötzlich nicht mehr als Handelsprodukte, sondern als ‚asset class’, als eigenständige Vermögensklasse angesehen und in spezialisierten Desks gehandelt, denen auch das Research über die Unternehmen des Sektors angegliedert ist. Das Kreditresearch wurde zusätzlich noch mit dem Aktienresearch koordiniert und in einigen Fällen verschmolzen. Der Edelmetallhandel, der vorher immer Teil des Devisenhandels war, wurde ebenfalls in diese Rohstoff-Desks integriert. Dies gab Investoren den Anschein hoher umfassender und gebündelter Kompetenz und erleichterte das Marketing und den reißenden Absatz der Aktien und Obligationen des Sektors.

Bei fallenden Preisen wirkt jetzt der Preismechanismus in umgekehrter Richtung. Aufgrund der scharf fallenden Preise schmilzt einmal der Cash-flow der Bergbau-Unternehmen rapide dahin. Sie stecken noch in laufenden, unter Umständen großen Investitionsprojekten und haben deswegen hohe laufende Ausgaben. Die stark fallenden Preise signalisieren Banken und Investoren darüber hinaus verdüsterte, ja miserable Zukunftsaussichten. Der Zufluss von Kapital versiegt plötzlich. Banken dürfen aufgrund von Risikomodellen und Eigenkapitalvorschriften keinen neuen Kredit mehr geben, jetzt wo er am nötigsten wäre. Investoren, die realisieren, dass sie in diesen Bereich wohl zu viel investiert haben, ziehen sich intuitiv ebenfalls zurück. Ein Teil versucht verzweifelt, Anlagen zu verkaufen und realisiert hohe Verluste. Ein anderer Teil betrachtet sie neu als ganz langfristige Anlagen. Augen zu und durch. Die Aktienpreise kollabieren, die Kreditspreads weiten sich schlagartig aus. Der Sektor wird zusehends vom Kredit- und Kapitalmarkt abgeschnitten. Wer von den Players überleben wird, hängt nicht unwesentlich davon ab, ob er in privater Hand oder ob er staatlich ist. Staatliche Unternehmen haben einen großen Vorteil, sie können notfalls auf Kredite zurückgreifen, umschulden etc.

Der Preis der Rohstoffe ist also nicht nur Barometer des Marktes. Er wirkt auch als Handlungsdeterminante vieler Akteure. Er hat schließlich die Wirkung eines Akzelerators oder sekundären Verstärkers für die Produzentenländer selber. Weil der Preis der Rohstoffe scharf gefallen ist, versiegt der Kapitalzufluss in diese Länder. Weil dieser versiegt, kollabiert ihre Bautätigkeit. Damit reduziert sich die Nachfrage nach ihren eigenen Rohstoffen, Industriemetallen (Baumaterialien) wie auch Energie. Wo eine Währung zu verteidigen ist, geschieht dies mit höheren Zinsen. Damit stürzt die Baukonjunktur noch mehr ab. Die Spirale dreht weiter nach unten. Es gibt kein einfaches Entrinnen aus dieser Konstellation. Zinssenkungen der G-3 Notenbanken können es jedenfalls nicht mehr sein – sie sind schon bei Null.


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