Crash-Gefahr: Der globale Währungskrieg gerät außer Kontrolle

Es ist der gefährlichste Fehler im System: Die Abwertung des chinesischen Yuan kann eine globale Banken- und Schuldenkrise auslösen. China würde in diesem weltweiten Blitz-Währungskrieg schweren Schaden nehmen - genauso wie alle Exportnationen. Ein großer Verlierer wäre Deutschland. Die Sieger wären die US-Hedge Funds, deren Spekulation zum Geschäft des Jahrhunderts würden.

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Das internationale Währungssystem ist in Aufruhr. Es widerspiegelt dies grosse tektonische Verschiebungen: Nach einem langen Boom der Rohwarenpreise von 2002 bis 2011 sind diese seit Mitte 2014 sehr stark gefallen, praktisch wieder auf den Ausgangspunkt des Booms zurück. Viele Währungen von Schwellenländern folgen den Rohstoffpreisen in den Keller. China war der Treiber dieses Rohstoffbooms. Jetzt kühlt seine Wirtschaft heftig ab. Und der Yuan, die Währung der Volksrepublik, ist im Zug seiner Teil-Liberalisierung ebenfalls unter Druck geraten. Was auf den ersten Blick als vernünftiger Anpassungsmechanismus erscheint, ist in Tat und Wahrheit ein fehlerhaft konzipiertes Weltwährungssystem, das die Welt in eine Schulden- und Bankenkrise stürzen kann.

Viele Marktteilnehmer kritisieren die amerikanische Zentralbank für ihre Zinserhöhung im Dezember: Sie zeige schlechtes Timing, sei Schuld am Markteinbruch, provoziere oder verschärfe die Rezession. Die Fed hat Mitte Dezember den Satz für Federal Funds nach 7 Jahren Nullzinsen auf einen Viertel Prozentpunkt angehoben, und für 2016 vier weitere Zinserhöhungen angekündigt. Doch diese sind nach dem Markteinbruch praktisch schon wieder aus dem Future-Strip heraus gepreist. Die angekündigten Zinserhöhungen haben auch keinen Einfluss mehr auf den Wechselkurs des Dollars. Deshalb haben sich die Währungen der Schwellenländer in den letzten zwei Wochen erholen können. Die langen Zinsen sind gefallen, was die Konjunktur in den USA zusammen mit den niedrigen Ölpreisen unterstützen dürfte. In der Gesamtwirkung ist dieser „Fehler“ der US-Notenbank bescheiden.

Der wahre geldpolitische Fehler aber findet anderswo statt, und niemand hat ihn bisher bemerkt. Er ist viel komplexer als eine simple Zinserhöhung, setzt aber gewaltige zerstörerische Kräfte frei. Der Fehler liegt in der fatalen Interaktion der Währungspolitik Chinas und des Internationalen Währungsfonds. Um die Sachlage und Konsequenzen verstehen zu können, ist eine ausführliche Darstellung der Aussenwirtschaftslage Chinas nötig.

Chinas Weltmarktanteile im Export (und Import) sind seit dem Beitritt des Landes zur Welthandelsorganisation WTO 2001 steil angestiegen. China ist innerhalb von nur 15 Jahren das größte Land im Außenhandel der Welt geworden. Chinas Bedeutung geht über das hinaus, was die Statistik direkt China zuweist. Denn China exportiert viele Güter nach Hongkong, von wo sie dann in die Welt verschickt werden. Man kann aber die Exporte Hongkongs nicht einfach zu denjenigen Chinas hinzuzählen, weil es sonst Doppelzählungen gibt. Für 2014 wären rund 0.8 Prozentpunkte Marge für den Reexport über Hongkong hinzuzurechnen. Korrekt berechnet läge der Anteil Chinas am Weltexport für 2014 also bei rund 16.3Prozent. Von den anderen grossen Ländern haben die Vereinigten Staaten, Japan und Kanada seit dem Beitritt Chinas zur WTO massive Einbussen erlitten. Südkorea hat sich gut halten und Europa (EU-27) einigermaßen behaupten können. Dabei ist es innerhalb Europas zu bedeutenden Verschiebungen von West- nach Ostmitteleuropa gekommen.

Graphik 1: Exportanteile am Welthandel mit Gütern. (Quelle: WTO)

Graphik 1: Exportanteile am Welthandel mit Gütern. (Quelle: WTO)

 

Mit dem Preiseinbruch bei den Rohstoffen dürfte sich 2015 dieser längerfristige Trend wieder erheblich akzentuiert haben, und sich 2016 noch verstärken. Der gesamte Anteil Chinas (inklusive der Reexport-Marge Hongkongs) dürfte schon 2015 gegen 18 bis 19Prozent angestiegen sein. 2016 dürfte dies so weiter gehen. Anhand der folgenden Graphik, lässt sich erklären, warum dies so ist.

Graphik 2: Exportanteile am Welthandel mit Gütern 2014 in Prozent. (Quelle: WTO)

Graphik 2: Exportanteile am Welthandel mit Gütern 2014 in Prozent. (Quelle: WTO)

 

Der Anteil der Rohstoff produzierenden Länder, 2014 noch bei rund 24 Prozent gelegen (blaue Fläche), ist 2015 drastisch gefallen, hat sich wohl annähernd halbiert. 2016 dürfte dieser Anteil nochmals fallen. China hat 2015 im Export einen Rückgang der nominellen Exporte – in Dollar ausgedrückt – von 2.8 Prozent erlitten. Die nominellen Exporte anderer großer Exportländer und –räume sind im Vergleich deutlich stärker zurückgegangen, so diejenigen der USA (- 4.9 Prozent im Jahr 2015), Japans (-11 Prozent 2015) oder Koreas (-7 Prozent). Die europäische Union (EU-27) hat dagegen 2015, in Euro gerechnet, einen Anstieg der Exporte außerhalb des EU-Raums erreicht. Bei der Umrechnung in Dollar allerdings hat auch Europa einen heftigen Einbruch erlitten (-15 Prozent) erlitten. Chinas Anteil am Weltexport ist also massiv angestiegen und wird 2016 weiter zulegen.

Chinas reale Exporte haben immer noch eine gewaltige Dynamik im internationalen Vergleich. Die preisbereinigten Daten für 2015 sind noch nicht publiziert. Einen Hinweis geben aber die monatlich publizierten Exportpreise. Sie sollen annähernd stabil geblieben sein, so dass die realen Exporte Chinas 2015 ebenfalls einen leichten Rückschlag erlitten hätten. Im längerfristigen Bild zeigt sich aber, dass die Exportkraft selbst bei einem allfälligen Rückschlag 2015 immer noch enorm ist. Die realen Exporte sind seit dem zyklischen Tiefpunkt 2009 bis 2015 um rund 50Prozent gewachsen. Kein anderer großer Wirtschaftsraum hat auch nur annähernd eine ähnliche Exportdynamik entfaltet.

Graphik 3: Wachstumsdynamik der Exporte Chinas. (Quelle: National Bureau of Statistics of China)

Graphik 3: Wachstumsdynamik der Exporte Chinas. (Quelle: National Bureau of Statistics of China)

 

Der Clou ist, dass in der Realität das Exportwachstum Chinas auch 2015 viel stärker ausgefallen sein dürfte. Chinas Exportpreisindex, der zur Preisbereinigung der nominellen Exporte benutzt wird, dürfte seit Mitte 2014 falsch berechnet oder sogar ‚statistisch bearbeitet’ worden sein. Die folgende Graphik vergleicht Importpreise, Produzentenpreise und Exportpreise Chinas. Was auffällt ist über die längere Frist die ausgeprägte Korrelation der Exportpreise (grüne Linie) mit den Produzentenpreisen (blaue Linie). Seit Mitte 2014 fallen die Produzentenpreise, noch viel stärker die Importpreise (gelbe Linie), aber nicht die Exportpreise. Das ist umso ungewöhnlicher, als der Weltindex für die Exportpreise der verarbeitenden Industrie (rote Linie) in einem scharfen Fall ist, viel stärker als etwa in der Krise von 2009. China exportiert praktisch nur verarbeitete Industriegüter, sie machen rund 90 Prozent der Exporte von Gütern und Dienstleistungen aus.

Graphik 4: Preisindizes für China. (Quelle: National Bureau of Statistics of China, Tradingeconomics)

Graphik 4: Preisindizes für China. (Quelle: National Bureau of Statistics of China, Tradingeconomics)

 

Von allen bedeutenden Exportnationen sollen nur die Exportpreise Chinas seit Sommer 2014 nicht in einem scharfen Fall sein. Das ist absurd. Die folgende Graphik zeigt die Exportpreisindizes für verarbeitete Industrieprodukte von Konkurrenten Chinas. Die Exportpreise für Produkte der verarbeitenden Industrie von Japan, Südkorea, Taiwan, aber auch der Europäischen Union fallen seit Mitte 2014 scharf ab, in der Größenordnung von 15 bis 18 Prozent. Das Gleiche gilt für alle anderen Industrieländer inklusive der USA, Kanada, die Schweiz oder Singapur, die hier nicht gezeigt werden. Dies reflektiert einerseits den Fall- der Rohwaren- und Zwischenproduktpreise, und andrerseits eine Margenkompression in einem zusehends rückläufigen Markt. Nur in China sollen die Exportpreise stabil geblieben sein. Das würde bedeuten, die Marge hätte sich isoliert massiv ausgeweitet, weil die Rohstoff- und Zwischenproduktpreise (Importpreise) auch in China drastisch gefallen sind. Alle Indikationen sind aber anders.

Graphik 5: Exportpreisindizes für verarbeitete Industriegüter, 2005=100. (Quelle: WTO)

Graphik 5: Exportpreisindizes für verarbeitete Industriegüter, 2005=100. (Quelle: WTO)

 

Die banale Wahrheit dürfte sein, dass China Mühe mit der Statistik hat, ob gewollt oder nicht gewollt. China hat die größten Überkapazitäten der Welt. Seine Exportstruktur ist derjenigen Japans oder Südkoreas sehr ähnlich. Alle exportieren sie Stahl, Schiffe, andere Transportmittel, Maschinen und Anlagen, und vor allem Produkte der Elektronikindustrie wie Konsumgüterelektronik. Zusätzlich hat China wichtige Exportprodukte, deren Preise im freien Fall sind wie Textilien (12.4 Prozent aller Güterexporte im Jahr 2013), Häute, Schuhe und Lederwaren (3.5 Prozent), oder auch Basismetalle (7 Prozent)). Diese Produktgruppen sind weltweit in einem Preissturz sondergleichen, mit Preisabschlägen von rund 30 bis 40Prozent. Die korrekte Interpretation dürfte sein, dass auch 2015 die Exporte real stark angestiegen sind, in der Größenordnung von 5 bis 10Prozent. Dies kommt daher, dass die bisher binnenmarktorientierten Segmente der chinesischen Industrie verstärkt in den Export umsteigen. Es besteht aber kein Interesse daran, dass dies auch so wahrgenommen wird.

2016 wird China einen rekordhohen Handelsbilanzüberschuss von 8 bis 10 Prozent des BIP erreichen. Alle Zeichen deuten auf eine weltweite Wirtschaftskrise. Die chinesischen Überschüsse müssen aber nicht nur relativ zum BIP Chinas angesehen werden, sondern auch relativ zum BIP anderer Länder. Der Rest der Weltwirtschaft ist seit 2009 nur noch verlangsamt gewachsen. Den chinesischen Überschüssen stehen also viel größere Defizite des Rests der Welt relativ zu deren BIP gegenüber.

Graphik 6: Monatliche Handelsbilanzüberschüsse Chinas in 1000 Mio USD. (Quelle: Tradingeconomics)

Graphik 6: Monatliche Handelsbilanzüberschüsse Chinas in 1000 Mio USD. (Quelle: Tradingeconomics)

 

Dazu kommt ein viel stärkeres BIP-Wachstum als im Rest der Welt. Gemäß den offiziellen Zahlen ist das BIP 2015 um 6.9 Prozent gewachsen, realistisch gemessen wohl weniger. Mit diesem Wirtschaftswachstum hängt China alle anderen Wirtschaftsräume wie die USA, Europa, Japan oder Korea aber weit ab, ganz zu schweigen von anderen Schwellenländern.

Summa summarum, der Yuan müsste auf-, nicht abwerten. Doch China wertet seit August 2015 seine Währung entschlossen ab, kumuliert bisher um 6 Prozent gegenüber dem US-Dollar seit August 2015, dies mit Unterstützung oder besser Duldung des Internationalen Währungsfonds. Was steckt dahinter? China will seine Währung voll konvertibel machen und beantragte 2015 beim Internationalen Währungsfonds, in den Währungskorb der Sonderziehungsrechte aufgenommen zu werden. Der Internationale Währungsfonds wies dies zunächst zurück und machte die Flexibilisierung des Yuan bzw. die Abkehr von der jahrelangen Dollar-Fixierung zur Bedingung für die Aufnahme. China hat daraufhin einen handelsgewichteten Wechselkurs als Leitplanke seiner Währungspolitik bestimmt. Ein solcher neu entwickelter handelsgewichteter Wechselkurs wurde im Dezember 2015 von der chinesischen Zentralbank publiziert. Vorher schon, am 30. November 2015 wurde China in den erlauchten Kreis der Weltwährungen aufgenommen, wohl in voller Kenntnis dieses handelsgewichteten Indexes. Nun würde man nichts sagen, wenn die sechsprozentige Abwertung eine zwar unschöne, aber anfängliche Schwierigkeit beim Übergang zu einem neuen Wechselkursregime darstellen würde. Dem ist aber nicht so: So wie der Index konstruiert ist, stellt er ein Instrument zu einer weiteren und durchaus kräftigen und sogar möglicherweise beschleunigten Abwertung dar. In Verbindung mit der Reaktion der Zentralbanken von Japan und der Eurozone kann er einen globalen Währungskrieg unter den wichtigsten Währungen der Welt auslösen.

Der von der chinesischen Zentralbank neu entwickelte und im Dezember erstmals publizierte Index des handelsgewichteten Wechselkurses ist nämlich verzerrt. Er hat einerseits Mängel, die vielen handelsgewichteten Indizes eigen sind. Andererseits schließt er für China sehr wichtige Währungen wie den Koreanischen Won, den Taiwan-Dollar, den vietnamesischen Dong oder die indische Rupie aus. Dafür übergewichtet er andere stark, vor allem die Währungen von Rohstoffländern und asiatischen Schwachwährungen. Sein Design ist dadurch auf eine kontinuierliche Abwertung des Yuan ausgerichtet. Die folgende Graphik zeigt die Gewichte der einzelnen Währungen für drei verschiedene Indikatoren:

Graphik 7: Gewichtungsschemata der handelsgewichteten Wechselkurse des Yuan in Prozent. (Quelle: CFETS, BIZ, National Bureau of Statistics of China)

Graphik 7: Gewichtungsschemata der handelsgewichteten Wechselkurse des Yuan in Prozent. (Quelle: CFETS, BIZ, National Bureau of Statistics of China)

 

1) Den von der China Foreign Exchange Trade System (kurz CFETS) entwickelten und neu publizierten Index des handelsgewichteten Wechselkurses (Blaue Säulen). Die CFETS ist eine Institution der chinesischen Zentralbank, formal eine Tochtergesellschaft (englisch subsidiary), welche den Devisen-Interbankenmarkt in China organisiert und überwacht. Dieser Index hat das erklärte Ziel, Marktakteure und Publikum auf breitere Trends des Yuan zu fokussieren, statt wie bisher auf den bilateralen Dollar / Yuan- (kurz USDCNY-) Wechselkurs. Dieser neue Index enthält 13 Währungen, deren Reihenfolge in der Graphik entsprechend ihrer Gewichtung aufgetragen ist. Der US-Dollar ist also die wichtigste Währung, der Neuseeland –Dollar (NZD) relativ gering gewichtet. Auf der Website ist die Methodologie erklärt, wobei nicht alle Details klar sind. Der Index schließe internationale Handelsmuster ein und berücksichtige Exporte und Reexporte vor allem aus Hongkong. Bestimmte Muster in der Gewichtung der Währungen lassen erkennen, dass der Index export- und importgewichtet ist. Unklar ist, inwiefern er Drittmarkteffekte enthält.

2) Den von der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich seit langem publizierten Index des handelsgewichteten Wechselkurses des Yuan (Grüne Säulen). Dieser Index schließt Wettbewerbs- oder Drittmarkteffekte ein. Das Gewicht einer Währung bemisst sich also nicht nur am Gewicht des Exports Chinas in dieses Land, sondern auch an der Stellung dieses Landes für den Wettbewerb in Drittländern. Beispiel: Japan ist ein wichtiger Konkurrent Chinas auf den Weltmärkten. Die japanische Stahlindustrie, die Schiffswerften, Maschinen- und Anlagebauer, aber auch die Elektronik- und IT-Industrie konkurrieren auf den Weltmärkten. Deshalb ist das Gewicht Japans stark erhöht gegenüber den reinen Exportgewichten. Der BIZ-Index wurde schon bisher von der chinesischen Zentralbank publiziert. Diese Praxis wird fortgesetzt. Als dritter Index wird im Übrigen der Index der Sonderziehungsrechte nach der Aufnahme Chinas laufend aktualisiert gezeigt.

3) Die Anteile der einzelnen Länder am Export Chinas für das Jahr 2014 (Gelbe Säulen). Wichtig ist zunächst, dass der neue Index der chinesischen Zentralbank oberflächlich betrachtet 30 Prozent der Währungen ausschließt. Der Index der BIZ enthält diese 30 Prozent demgegenüber.

Um die Konstruktion des CFETS-Index zu verstehen, sind einige Punkte wichtig.

  • Mit Abstand am stärksten ist der US Dollar gewichtet. Zum Dollar gehört auch der Hongkong-Dollar, der seit 30 Jahren in einem fixen Wechselkurs zum US-Dollar steht. Das totale Gewicht des Dollars ist also rund 33 Prozent. Dies ist nur oberflächlich betrachtet eine Übergewichtung gegenüber dem BIZ-Index oder den Exporten. Denn viele andere Währungen, die zu den 30 Prozent vergessenen Währungen gehören, stehen ebenfalls in einem fixen Wechselkurs zum US-Dollar und sind somit indirekt enthalten. Beispiele sind viele der Ölwährungen, wie der Saudi Rial, der Kuwaiti Dinar oder der Arabische Emirate Dirham. Die Übergewichtung des Dollars gegenüber dem Aussenhandel mit den USA wie gegenüber dem BIZ-Index dürfte sich dadurch erklären, dass der CFETS-Index nur 13 Währungen enthält und viele an den Dollar gekoppelte Währungen ausschliesst. Ob die quantitativen Ausmasse korrekt sind, entzieht sich allerdings der Beurteilung.
  • Der Euro ist die zweitwichtigste Währung mit über 21Prozent. Auch hier ist das Gewicht höher als beim Außenhandel oder im BIZ-Index, wenn auch weniger als beim US Dollar.
  • Der japanische Yen ist die drittwichtigste Währung mit über 14 Prozent, gegenüber einem Exportgewicht von ‚nur’ 6.5 Prozent. Diese Übergewichtung entspringt einerseits den starken Importen aus Japan, und andererseits Drittmarkt-Effekten. Ob die Übergewichtung wirklich gerechtfertigt ist, werden wir noch sehen.

Außergewöhnlich am Index sind zwei Punkte:

  • Die Währungen der viert- und fünftwichtigsten Handelspartner Chinas, Südkorea und Taiwan, sind nicht im Index enthalten. Auch andere wichtige Handelspartner in Asien wie Indien oder Vietnam fehlen. Das ist ein unerklärlicher oder besser unverzeihlicher Fehler. Denn Südkorea und Taiwan sind nicht nur wichtige Exportmärkte, sondern vor allem sehr bedeutende Lieferanten Chinas und ganz wichtige Konkurrenten auf den Weltmärkten. Südkorea hat ungefähr die gleiche Statur als Wettbewerber Chinas wie Japan, hat dieses sogar in manchen Bereichen ein- und überholt. Ganz sicher gilt dies für die Konsumgüterelektronik-Industrie. Im handelsgewichteten Index der BIZ für China, der auf den Zahlen von 2011 bis 13 beruht, haben beide ein Gewicht von 8.5 Prozent (Südkorea) und 5.6 Prozent (Taiwan). Beides sind im Übrigen Länder mit hohem Anteil an den Gesamtimporten Chinas von 9 Prozent bezieungsweise 8 Prozent, mehr als Japan. Der Anteil beider Länder an den Exporten Chinas ist im Übrigen deutlich gestiegen und hat 2015 neue Höchstwerte erreicht. Korea ist schon von den Exportwerten fast auf der Höhe Japans.
Graphik 8: Anteil verschiedener Währungen in Prozent. (Quelle: CFETS, BIZ, National Bureau of Statistics of China)

Graphik 8: Anteil verschiedener Währungen in Prozent. (Quelle: CFETS, BIZ, National Bureau of Statistics of China)

  • Umgekehrt sind eine Reihe kleinerer Währungen massiv erhöht gegenüber den reinen Exportgewichten. Dazu gehört an erster Stelle der australische Dollar (6.27 Prozent). Sein Anteil am Export Chinas (1.7 Prozent) ist bescheiden, aber dafür scheint der Index die Importe aus Australien (5.07 Prozent) zu berücksichtigen. Nur so ist ein totales Gewicht von 6.3 Prozent überhaupt möglich. Denn China konkurriert nicht mit dem Rohstoffexporteur Australien auf Drittmärkten. Wichtig ist, woraus diese Importe aus Australien bestehen und wie sie gehandelt werden. Die Importe sind hauptsächlich Rohstoffe, zuvorderst Eisenerz, Kohle und Erdöl, und sie werden primär in US-Dollars gehandelt. Wenn die Importe aus Australien berücksichtigt werden sollten, so sollten sie wenn schon dem US-Dollar zugeschlagen werden. Was für den australischen Dollar (kurz Aussie) gilt, trifft auch für den Kiwi (Neuseeland-Dollar) und den Loonie (Kanada-Dollar) zu. Sie reflektieren primär Importe, die aus in US-Dollars gehandelten Rohstoffen bestehen. Diese drei Rohstoffwährungen zusammen haben ein Gewicht von fast 10Prozent im Index.
  • Auch der russische Rubel ist stark gewichtet (4.36 Prozent), weit über sein Gewicht im Export hinaus. Was für den Aussie gilt, trifft auch für den Rubel zu. Die Käufe Chinas dürften nicht wirklich in Rubel denominiert sein, sondern wahrscheinlich in US-Dollars und / oder zukünftig in Yuan.

Um die Implikationen dieser verfehlten Gewichtungen verstehen zu können, ist ein Blick auf die Wechselkursentwicklung instruktiv. Die folgenden Graphiken zeigen, nach Währungsgruppen geordnet, die Wechselkurse dieser Länder gegenüber dem Dollar. Als Ausgangspunkt wurde 2013 gewählt. Würden frühere Zeitpunkte gewählt, wären die Unterschiede teilweise noch extremer.

Graphik 9: Dollar-Wechselkurse. (Quelle: Fxtop.com)

Graphik 9: Dollar-Wechselkurse. (Quelle: Fxtop.com)

Übergewichtete Wechselkurse. (Quelle: Fxtop.com)

Übergewichtete Wechselkurse. (Quelle: Fxtop.com)

Der Rubel im freien Fall. (Quelle: Fxtop.com)

Der Rubel im freien Fall. (Quelle: Fxtop.com)

Insgesamt ergibt sich das Bild, dass die im Index übergewichteten Währungen sich sehr stark, um 30 bis 50 Prozent, abgewertet haben. Der große Teil der Abwertung entfällt auf die Periode seit Mitte 2014, als die Rohstoffpreise einbrachen. Diejenigen Währungen, die ‚vergessen’ gegangen sind, aber kombiniert hohes Gewicht im Index haben sollten, blieben relativ stabil gegenüber dem Dollar. Gegenüber dem Yuan haben sie sich kaum verändert. Mit anderen Worten spiegelt die fehlerhafte Gewichtung eine Überbewertung der chinesischen Währung vor, die gar nicht existiert. Der Einfluss der Rohstoffwährungen verkehrt die Realität sogar ins Gegenteil. Diese Währungen signalisieren im Index eine Überbewertung des Yuan. Besonders ausgeprägt ist dies beim Rubel der Fall, der um 70Prozent eingebrochen ist. Der Kern ist, warum die Währungen der Rohstoff-Produzentenländer fallen. Die Rohstoffe werden weltweit auf Dollarbasis gehandelt. Die Rohstoffwährungen fallen, weil die Rohstoffpreise in USD fallen. Durch den schwächeren Wechselkurs federn sie den Effekt auf die Leistungsbilanz und die Devisenreserven ab.

Die Realität ist dadurch genau das Gegenteil dessen, was die Wechselkursindizes vorspiegeln: Die Rohstoffpreise sind seit Mitte 2014 um zwei Drittel oder noch mehr eingebrochen. China ist der größte Rohstoffimporteur der Welt. Rund ein Viertel seiner Importe sind Rohstoffe. China profitiert enorm vom Verfall der Rohstoffpreise und kann seine Importrechnung reduzieren. Die Importe Chinas setzen sich weiter aus Importen von Halbfabrikaten und Zwischenprodukten zusammen. Das ist die größte Kategorie an Importen, mit einem Gewicht von über 40 Prozent. Hinzu kommen Importe von Investitionsgütern und Luxuskonsumgütern. Wenn die Exportpreise von Produkten der verarbeitenden Industrie weltweit um 18 Prozent gefallen sind zwischen Mitte 2014 und Ende 2015, so bedeutet dies, dass China auf breiter Front von reduzierten Importkosten profitiert. Umgekehrt konnte es seine Exportpreise relativ stabil halten, mindestens behaupten dies die offiziellen Zahlen. Effektiv müssen die Exportpreise deutlich gesunken sein. In Yuan ausgedrückt, haben sich die Austauschverhältnisse also zugunsten Chinas entwickelt, darum die explodierenden Handelsbilanzüberschüsse.

Nicht nur der neu geschaffene CFETS-Index des Yuan, sondern auch traditionelle Wechselkurs-Indizes wie der BIZ- und des IWF weisen grundlegende methodische Mängel auf. Der Kern ist zweierlei: Die Importe aus Rohstoff-Produzentenländern werden mit der Währung dieses Landes abgebildet. Global gesehen werden Rohstoffe aber hauptsächlich in Dollar gehandelt. Es wird mit anderen Worten die falsche Währung gewählt. Bei den IWF-Indizes werden aus Prinzip die Exporte und Importe von Energie für die Gewichtung ausgeschlossen. Das verhindert zwar Fehler wie die Übergewichtung des Rubels, ist aber auch wieder problematisch. Denn für viele Länder ist der Energieexport Haupt-Einnahmequelle, und für viele andere die größte Einzelposition bei den Importen, und somit durchaus relevant für die Entwicklung der Leistungsbilanz. Zweitens wird der nominelle Wechselkursindex mit den relativen Konsumentenpreisen preisbereinigt, um den realen Wechselkursindex zu erhalten. Die Konsumentenpreise sind völlig irrelevant im Falle Chinas. Wichtig sind die Import- und Exportpreise von gehandelten Gütern.

China ist die Werkstatt der Welt. Es importiert Rohstoffe und Halbfabrikate, und exportiert verarbeitete Industriegüter. Es hat dabei teilweise die Rolle eines Zwischenglieds in einer Lieferkette inne. Die Tatsache, dass sowohl der Index der BIZ wie des IWF dieser Charakteristik nicht entsprechen können, hat mit ihrem globalen Anspruch zu tun. Die BIZ-Indizes decken 61, die IWF-Indizes über 170 Länder ab. Für die meisten Länder sind nur Konsumentenpreise zur Preisbereinigung vorhanden. Schnell verfügbare Daten für genügend sophistizierte Import- und Exportpreise sind meist Mangelware. Doch China ist der Elefant im Raum, der mit Abstand größte Teilnehmer im Welthandel. Solange das Land keine realistischen Außenhandelspreise hat, hätte man es nicht in den Währungskorb der Sonderziehungsrechte aufnehmen dürfen.

China hat – korrekt berechnet – durch den Preisfall von Rohstoffen, Halbfabrikaten und Fertigprodukten bei den Importen eine starke Ab-, nicht eine Aufwertung des handelsgewichteten Yuan erlebt, deshalb die rasch ansteigenden Handelsbilanzüberschüsse. Dass dieses Land jetzt noch den nominellen Wechselkurs gegenüber dem Dollar abwertet, setzt eine ganze Kette von Folgeeffekten in Gang, die mit dem Begriff globaler Währungskrieg noch zurückhaltend umschrieben sind. Als Folge versuchen die Bank of Japan und die EZB verzweifelt, ihre Währungen noch weiter zu schwächen, um sich den deflationären Einflüssen zu entziehen. Notenbank-Gouverneur Kuroda ist dem Pfad der EZB gefolgt und hat den Weg der Negativzinsen beschritten, mit der Aussicht auf mehr. EZB-Gouverneur Draghi hat durchblicken lassen, dass die EZB wieder handeln wird. Noch höhere Negativzinsen und eine weitere Ausweitung des Staatsanleihen-Ankaufsprogrammes stehen möglicherweise schon im März an.

Ein Blick auf die hohen Gewichte des Euro und des Yen im Index der chinesischen Zentralbank lassen dann nur den Schluss zu, dass der nächste Schritt eine weitere Abwertung des Yuan gegenüber dem US-Dollar sein muss. Eine Kaskade oder Spirale ist im Gang, die direkt auch in einen Handelskrieg münden könnte. Die einzige Lösung ist es, diesen Index der chinesischen Zentralbank sofort zu suspendieren, diejenigen des IWF und der BIZ ebenfalls, und zum Peg gegenüber dem Dollar zurückzukehren – und zwar auf dem ursprünglichen Niveau oder höher. Auch müsste den chinesischen Behörden unmissverständlich klar gemacht werden, dass der Ausweg über eine getarnte ‚Beggar thy neighbour’-Politik nicht möglich ist.

Die Index-Schwergewichte. (Quelle: Fxtop.com)

Die Index-Schwergewichte. (Quelle: Fxtop.com)

Makroökonomisch vollzieht China sonst keine Abkehr vom alten Export- und Investitions-getriebenen Wachstumsmodell hin zu Konsum und Dienstleistungen, wie es die Propaganda besagt. China drückt vielmehr seine überschüssigen Kapazitäten auf den Weltmarkt und ruiniert die Preise, Margen und das Wirtschaftswachstum im Rest der Welt. Es ergattert in kürzester Zeit enorme Gewinne bei den Weltmarktanteilen. Ob dies alles bewusst oder nicht passiert, sei dahingestellt. Gravierende methodische Probleme bei den existierenden Konzepten von Wechselkurs-Indizes tragen ein gerüttelt Maß an Mitschuld .Auf jeden Fall ist die Abwertungspolitik dem Land durch die miserable Führung durch den IWF erleichtert worden. Man kann nicht einen bilateralen Fixkurs aufgeben, den Wechselkurs freigeben, und einen völlig unbrauchbaren Index als Maßstab einführen.

Doch inzwischen ist ein Schaden eingetreten, der enorm ist, und der die Welt an den Rand einer globalen Schuldenkrise bringen kann. Die anfängliche Abwertung des Yuan hat eine Spirale in Bewegung gesetzt. China hat ungefähr 1000 Milliarden (= 1 Trillion) Schulden in Dollar. Der Großteil entfällt auf nicht-finanzielle Unternehmen, nur wenig auf die Banken. Durch die Abwertung mussten und müssen diese Dollarschuldner ihr Währungsrisiko absichern oder abbauen, deshalb die Masse der Terminverkäufe des Yuan. Zusätzlich begannen inländische Anleger, ihre Aktiven oder Ersparnisse in Dollar zu diversifizieren. Teilweise steckt auch eine eigentliche Kapitalflucht aus dem Land dahinter, nicht zuletzt wegen der rigiden Verfolgung von Korruption und Bereicherung der Kader durch die zentralistische Führung. All dies wäre ohne Aufgabe der Fixkursbindung und ohne die Schritte zur Kapitalverkehrs-Liberalisierung nicht oder nur im geringen Maß erfolgt. Doch inzwischen hat sich eine neue Gruppe von interessierten Investoren hinzugesellt – grosse Hedge Funds. Sie spekulieren auf eine starke Abwertung des Yuan. Die Begründung ist zweierlei. Sie erwarten eine Eskalation der Bankenkrise in China aufgrund fauler Kredite und eines Vertrauensverlusts in das Bankensystems, d.h. eine beschleunigte Kapitalflucht ins Ausland. Und sie sehen zusätzlich in der Abwertung die einzige Möglichkeit, wie die als nicht mehr wettbewerbsfähig erachtete Industrie Chinas den als überhöht erachteten Wechselkurs des Yuan beseitigen kann. Hier spielen die Kommunikation der Wechselkurs-Indizes durch die chinesische Führung sowie die falsche Messung durch den IWF und durch die BIZ eine Rolle.

Das Risiko einer beschleunigten Yuan-Abwertung ist real, die Situation sogar brandgefährlich. Um den Wechselkurs zu stabilisieren, haben die chinesischen Behörden in den vergangenen Monaten ihre zuvor riesigen Währungsreserven von rund 4000 Milliarden US-Dollar anzapfen und die eigene Währung stützen müssen. Je nach Messmethodik haben sie inzwischen rund einen Fünftel aufgebraucht. Würde dies länger fortgesetzt, schmelzen die Währungsreserven beschleunigt und unerbittlich ab. Statt sie dafür benutzen zu können, um den staatlichen Banken die faulen Kredite abzunehmen bzw. die Banken präventiv zu rekapitalisieren, werden sie in einem Zermürbungskrieg mit einigen der grössten Hedge Funds der Welt aufgerieben oder verbrannt. Für diese ist die Konstellation ein Paradies. Es sind zwei Währungen, der Yuan und Hongkong-Dollar. Der Yuan ist aufgrund der Indizes abwertungsverdächtig, der Kurs der Behörden geht offensichtlich dahin. Der Hongkong Dollar mit seinem Peg zum US-Dollar ist zudem der schwächere Gegner, weil die Devisenreserven dort geringer sind. Die chinesischen Behörden sind zwar oberflächlich in einer komfortablen Position, sind aber unerfahren und machen wie am Aktienmarkt alles falsch, weil sie auch vom IWF schlecht beraten und geleitet werden. So halten sie in dieser brandgefährlichen Situation an seiner Politik der Liberalisierung des Kapitalverkehrs und des ‚marktbestimmten’ Wechselkurses fest.

Damit wird das Problem des Trilemma modifiziert: Bei hoher ausstehender Auslandverschuldung in Fremdwährungen kann es keinen stabilen flexiblen Wechselkurs, eigenständige Geldpolitik und Freiheit des Kapitalverkehrs mehr geben. Kurzfristig kann diese Konstellation mit dem Aufbrauchen von Devisenreserven übertüncht werden. Aber bereits jetzt ist dies verhängnisvoll. Wegen der Devisenabflüsse kann die PBoC die Zinsen und die Mindestreserven nicht aggressiv herabsetzen. In einer sich anbahnenden Bankenkrise ist dies oberste Priorität, zusammen mit der raschen Abschreibung fauler Kredite. Stattdessen legt die chinesische Führung mit der gesichtswahrenden Politik des ‚pretend and extend’ die Grundlage für eine viel breiter basierte Kapitalflucht und unkontrollierbare Abwertung später.

In den Optionsbüchern der Banken schlummert eine Gammabombe. Offenbar rechnen die grossen Hedge Funds mit einer sehr starken Abwertung des Yuan. Eines der hauptsächlich von ihnen verwendeten Instrumente sind gemäß Zeitungs- und Online-Berichten ‚far out of the money puts’ für den Yuan gegenüber dem Dollar. Das sind Verkaufsoptionen auf den Yuan, deren Ausübungspreis (strikes) sehr weit vom aktuellen Kassakurs entfernt sind. Diese Optionsprämien sind gerade deswegen sehr billig. Sie lösen im Moment auch nur geringe Absicherungs-Operationen der Optionsabteilungen der Gegenparteien aus, in der Regel der Banken. Der Kassakurs wird zunächst wenig bewegt. Doch kommen die Kassakurse den Ausübungspreisen näher, so steigt das Delta der Optionen. Auf einmal müssen die Optionsdesks der Gegenpartei, üblicherweise der Grossbanken, sehr grosse Beträge an Yuan verkaufen. Um die strikes herum und tiefer steigen die Deltas der Optionen steil an (Gamma,bombe’). Dann lösen die Optionsdesks innert kürzester Zeit, oft innert Minuten gewaltige Absicherungstransaktionen aus. Der Wechselkurs des Yuan ginge dann in den freien Fall über. Mit anderen Worten schlummert in diesen potentiellen Riesenpositionen eine gewaltige mögliche Hebelwirkung. Die unselige Freigabe und Abwertung des Yuan und die davon ausgelösten Absicherungs-, Diversifikations-, Kapitalflucht- und Spekulationstransaktionen führen nicht nur in eine Abwärtsspirale, sondern können eine disruptive Eskalation herbeiführen.

Zwei negative Rückkoppelungseffekte auf China sind denkbar: Die Abwertung dürfte die inländische Bankenkrise durch Depositenrückzüge und vor allem durch unterlassene rechtzeitige geldpolitische Lockerung verschärfen. Eine drastische Abwertung kann zusätzlich zum Schiffbruch des Welthandels in der bisherigen Form führen. Denn die Handelspartner Chinas müssten angesichts des Wechselkursvorteils für chinesische Güter Zollbarrieren errichten und Importverbote erlassen. Umgekehrt wäre das Chinageschäft als Wachstumstreiber Quelle eines Desasters für viele westliche Lieferanten und lokale Produzenten in China. An den Aktienmärkten dürfte eine starke Exposition der betroffenen Unternehmen zu China deshalb zu tieferen Bewertungen führen, eine Risikoprämie wird sich aufbauen.

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