Gefährliche Hektik: Neue Euro-Pläne bringen keine Stabilität

Bundeskanzlerin Angela Merkel im Gespräch mit Präsident Emmanuel Macron am 19.06.2018 im Gästehaus der Bundesregierung in Meseberg. (Foto: Jesco Denzel/Bundesregierung /dpa)

In der allgemeinen Hektik um die Zentrifugal-Tendenzen im Euro haben Bundeskanzlerin Angela Merkel und Frankreichs Staatspräsident Emmanuel Macron Vorschläge zur Reform der Zone mit mehr Integration unterbreitet. Aus der Sicht eines unabhängigen Ökonomen werden die angepeilten Maßnahmen nicht funktionieren, weil sie überhastet entworfen und daher nicht zu Ende gedacht wurden.

Deutsche Wirtschaftsnachrichten: Wie ist die „vorsorgliche Kreditlinie“ des ESM zu bewerten, mit der die Euro-Staaten stabilisiert werden sollen?

Achim Dübel: Hier wird vorgeschlagen, den Instrumentenkasten des IWF möglichst vollständig auf den zukünftigen EWF – der ESM wird ja später umbenannt werden – zu übertragen. Beim IWF gibt es neben Programmkrediten seit längerem vorsorgliche und flexible Kreditlinien, die bisher von Ländern wie Marokko, Kolumbien und Polen in Anspruch genommen wurden, i.W. um in Zeiten von Stresssituationen im Außenwirtschaftsbereich Devisenpuffer aufzubauen. Zugang haben nur Länder mit tragfähigen Staatschulden, gesunden Bankbilanzen und mittelfristig nachhaltigen außenwirtschaftlichen Positionen.

Übertragen auf den EWF/ESM gibt es nun aber kein kurzfristiges Devisenproblem zu lösen, sondern vom öffentlichen Sektor als solche empfundenen kurzfristigen Marktstörungen im Staatskreditmarkt in einem einheitlichen Währungsraum zu begegnen. Natürlich wäre es besser, wenn in Zukunft die Fiskalpolitik agiert anstelle von Käufen von ad-hoc Staatsanleihen durch die EZB. Aber der vergleichbare Fall der EZB-Käufe von Griechenland-Anleihen 2010 zu 80c/Euro zeigt auch genau die Grauzonen der Definition dessen, was ‚vorsorglich‘ ist, auf: damals schätzte die EZB die griechischen Staatschulden noch als tragfähig ein, um die Käufe zu ermöglichen, während die Bundesregierung alle Griechen-Anleihen der Hypo Real Estate kurzerhand in die Bad Bank FMS Wertmanagement verlagerte. Das Urteil, ob Schulden tragfähig sind oder nicht, war offensichtlich ein politisches.

Deutsche Wirtschaftsnachrichten: Kann man darin den Versuch sehen, für die privaten Gläubiger ein Schlupf-Loch aus dem Bail-in zu schaffen?

Achim Dübel: Nun, genau das kann man am damaligen EZB-Kaufprogramm für Griechenland vorexerzieren. Es wurde 2010 einigen wenigen Gläubigern – allen voran internationalen Banken – der Exit ermöglicht, während das Gros der Gläubiger in den Schuldenschnitt von 2012 kam und dort umso höhere Verluste hinnehmen musste. Eine EWF-Kreditlinie würde als Ablösung kurzfristig fälliger Schulden nur etwas anders in der Laufzeitenstruktur verteilt, aber im Gesamteffekt analog wirken. Obendrein waren die EZB-Forderungen super-senior, so wie es auch die ESM-Kreditlinien sein werden, sodass die Panik am griechischen Staatsschuldenmarkt unter den verbliebenen Gläubigern noch verschärft wurde. Von Stabilisierung also keine Spur.

Besser wäre es damals gewesen, sofort bei Erstintervention (der EZB, in Zukunft des ESM) alle privaten Gläubiger gleichzubehandeln, dh. die vermeintliche Marktstörung als ernstzunehmendes Signal einer mangelnden Tragfähigkeit zu nehmen und Verhandlungen mit den Gläubigern aufzunehmen. Noch besser, und mit dem Vorsorgegedanken vereinbar, wäre es, vertragliche Lösungen bzgl. der privat gehaltenen Schulden bereitzuhalten, die es ermöglichen bei Erstintervention die Laufzeit eines bestimmten Teils der Schulden zu verlängern, sodass die Marktbelastung durch die Gläubiger selbst durch faktische Liquiditätszufuhr minimiert werden kann, ohne dass es gleich zu einem Solvenzereignis kommt. Dazu würde das Instrumentarium des EWF die Möglichkeit geben – Stichwort ‚junior bonds‘ – wenn man sich endlich zu einem Eingriff in die Schuldenstruktur entschließen würde. Mit einem solchen privaten Sicherungsinstrument kombiniert wäre eine Kreditlinie dann kompatibel, denn es wäre von Anfang an Gläubigerbeteiligung sichergestellt. Ähnliche Lösungen werden übrigens derzeit im Pfandbriefmarkt zum Marktstandard, Stichwort soft bullet covered bonds.

Deutsche Wirtschaftsnachrichten: Nun liegen auch Vorschläge für die gemeinsame Einlagensicherung auf dem Tisch. Wie sind die zu bewerten?

Achim Dübel: Die gemeinsame Einlagensicherung existiert bereits real und wurde in Griechenland, auf Zypern, und im nicht zur Eurozone gehörigen Bulgarien, angewendet. Gezahlt hat bisher nur der Staat, entweder die EU oder der ESM, und nicht die Banken. Dass die Banken gegen eine Übertragung der Lasten opponieren ist nicht gerade überraschend. Das Modell, das hier vorgeschlagen wird, ist in den USA aber seit über 80 Jahren erfolgreich.

Das Kernproblem liegt tiefer: Die in der Bankenabwicklungsdirektive implizit als Eurosicherung festgelegten EUR 100,000 sind für Unternehmen zu niedrig, und für Haushalte viel zu hoch – denken Sie an Süd- oder Osteuropa. Vielleicht wären EUR 20,000 pro Haushalt versicherungsmathematisch tragfähig. Zudem können Haushalte einfach in mehreren Banken Konten eröffnen und damit ihre Sicherung multiplizieren. Die Sicherung von Nicht-EU-Bürgern ist ebenfalls nicht begrenzt, dort entstehen extreme Lasten gegenüber dem nicht-EU-Raum: Beispiel lettische, portugiesische und zypriotische Banken mit Kunden in Russland, Afrika und Nahost. Hinzu kommt, dass das Instrumentarium zur Vermeidung einer Insolvenz begrenzt ist, solange wir keinen voll funktionsfähigen Einlagensicherer haben. Beispiel Kampfzinsen, mit denen Zypern bis 2012 Kapital aus dem Rest der Eurozone anlockte, die ein Einlagensicherer begrenzen könnte.

Beispiel Insolvenzverschleppungen durch die viel zu hohen Kreditvergaben der EZB an Banken, die dazu führten, dass alle bail-in-fähigen Parten zwischen Einlagen und EZB-Positionen flüchteten. Siehe Laiki auf Zypern oder Bankia in Spanien. Zwar sind hier inzwischen aufsichtliche Mindestvolumen erforderlich, aber viele mittelgroße und kleine Banken, die in der Summe hohe Verluste erzeugen können, sind davon ausgenommen. Zudem: In den USA entscheidet der Abwickler, der gleichzeitig der Einlagensicherer ist, über die Solvenzfrage. In der Eurozone ist es immer noch die Zentralbank, die aufgrund ihrer hohen Sicherung keinen Anreiz hat, frühzeitig abzuwickeln. Natürlich müssen auch Kreditaltlasten weiter reduziert werden, aber entscheidend ist die unter Schäuble falsch gestellte Weichenstellung der Entscheidungsstrukturen zugunsten der EZB und gegen einen starken Einlagensicherer, dh. letztlich die Fiskalpolitik. Wenn wir wirklich ein tragfähiges Modell wollen, dann müssen wir an diesem zentralen Punkt erheblich nachsteuern.

Deutsche Wirtschaftsnachrichten: Welche Folge hätte eine gemeinsame Arbeitslosenversicherung in der Euro-Zone?

Achim Dübel: Es sind zyklische Ausgleichsmechanismen geplant, keine gemeinsame Versicherung. Aber wie viele weitere der diskutierten Instrumente gehen sie von der falschen Prämisse asymmetrischer Schocks aus. Im Einzelfall – Beispiel Schifffahrtkrise und Griechenland, oder Nokia-Krise in Finnland, gibt es solche Schocks. Die Probleme der Eurozone lagen aber tiefer, systemischer – extreme Kapitalexporte des Zentrums in die Peripherie, mit dem Ergebnis eines langanhaltenden Kapitalentzugs, als sich die aufgetürmten Schulden als nicht tragfähig erwiesen. In dieser Sicht war zum Beispiel der Einbruch der Bauindustrie in Spanien oder Griechenland kein asymmetrischer Schock, sondern Spiegelbild des Kapitalentzugs des Zentrums nach zuvor lang anhaltend zu hoher Kapitalzufuhr.

Nun wollen wir durch die oben angesprochenen Mechanismen bereits dafür sorgen, dass sich der Kapitalentzug in Zukunft in Grenzen hält, sodass zumindest der nationale Staatssektor weiter funktionieren kann. Er ist es, der das soziale Sicherungsnetz in erster Linie aufrecht erhält. Aber Transfers in die Sozialversicherungen mit dem Ergebnis, dass sich auch die Lohn- und Beschäftigungsstruktur in den betroffenen Sektoren langsamer ändert, wäre eine Intervention zu viel. Um im Bild zu bleiben schafft man für arbeitslose Bauarbeiter in der Peripherie mit Hilfen aus dem Zentrum einen Anreiz, mit Hilfe höheren Arbeitslosengeldes als ohne Ausgleichsmechanismus auf bessere Zeiten zu hoffen, anstatt sich umzuorientieren. Spanien z.B. hätte mit derartigen Anreizen viel länger für die notwendige Strukturanpassung gebraucht, als es jetzt der Fall war. Und der deutsche Bauboom, das Ergebnis des Rückflusses des Kapitals, hätte ohne spanische Bauarbeiter stattfinden müssen.

Ich denke, Ausgleichsmechanismen der besprochenen Natur sollten besser im investiven Bereich, bei staatlichen und privaten Investitionen, stattfinden, als im Bereich der Sicherungssysteme. Über deren langfristige Integration soll natürlich nachgedacht werden. Aber da gilt, wie bei der Einlagensicherung, dass Gründlichkeit vor Schnelligkeit gehen sollte.

Achim Dübel ist unabhängiger Finanzmarkt-Berater und Gründer von Finpolconsult. Er hat unter anderem die Weltbank, die EU-Kommission und mehrere Zentralbanken in der Banken-Krise beraten. 

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