Während der vergangenen anderthalb Monaten gaben eine Lockerung der Geldpolitik der amerikanischen Zentralbank sowie höhere Ölpreise den Märkten eine Verschnaufpause im Baissetrend. Die Ölpreise dürften nach dem Scheitern des Gipfels in Doha wieder fallen, weil die Fundamentalfaktoren überwältigend negativ sind.
Saudi-Arabien wollte in der Essenz gar keinen Deal, nicht nur wegen des Iran. Wo die Geldpolitik weniger subtil gehandhabt wird – Japan, Schweiz, Eurozone – haben die Aktienmärkte den Baissetrend wieder aufgenommen. Besonders betroffen: Finanztitel und Autohersteller, klassische frühzyklische Sektoren. Die US-Märkte sind überbewertet, wurden jedoch von der Geldpolitik gestützt. Ein Sturz des Ölpreises und anderer Märkte wird auch dort für tiefere Kurse sorgen.
Die Ölpreise sind nach wie vor Taktgeber der globalen Finanzmärkte, wenn auch nicht mehr quasi auf Tagesbasis. Von Mitte Februar bis Mitte April erholten sie sich scharf von rund 28 Dollar auf über 42 Dollar per Barrel. Sie stiegen also um rund 50 Prozent an. In Baissemärkten sind solche scharfen Korrekturen nicht ungewöhnlich. Auch vorher gab es Korrekturen in ähnlichem Ausmaß, wenn auch nicht prozentual. Die Grafik zeigt, wie enorm die Volatilität nach wie vor ist, mit Rückwirkungen auf andere Finanzmärkte.
Die wichtigsten Faktoren waren eine Umkehr der US-Geldpolitik sowie Spekulationen über eine Produktionsbeschränkung von OPEC- und Nicht-OPEC-Ländern. Die amerikanische Notenbank hatte im Dezember die Zielmarke für den Satz für Fed Funds um einen Viertel Prozentpunkt angehoben. Gleichzeitig hatte sie praktisch vier Zinserhöhungen für den Jahresverlauf 2016 angekündigt. Mit dem Einbruch der Märkte zu Beginn des Jahres schwand der Mut der Entscheidungsmacher rasch dahin. Was sich in Meinungsäußerungen von Mitgliedern des FOMC rasch abzeichnete, wurde Mitte März bekräftigt. Die Notenbank will den Zinsanstieg verlangsamen und zieht nur noch zwei Zinsschritte für dieses Jahr in Betracht. Der veränderte Zinsausblick schwächte den Dollar markant und auf breiter Front ab. Zinserwartungen und der Dollar sind wichtige Treiber der Rohstoffpreise. Durch das Abrücken der Notenbank von ihren ursprünglichen Zielvorstellungen erholten sich nicht nur die Rohstoffpreise, sondern auch die Währungen und Märkte in den Schwellenländern. Weil sich die Währungen dieser Länder stabilisierten, sanken auch deren Zinsen. Also Ende gut, alles gut? Nicht ganz, der Druck verlagerte sich nur zeitlich, und in Bezug auf die Adressaten. Japan, die Schweiz und die Eurozone sind nun die Hauptbetroffenen.
Für den 17. April war in Doha / Katar seit Wochen ein Treffen von 16 OPEC- und Nicht-OPEC Produzentenländern angesetzt. Dieser erste Gipfel von OPEC und Nicht-OPEC Ländern seit 2001 ist nach all den öffentlichen Signalen der vergangenen Wochen eine wichtige Wasserscheide für den Ölpreis. Die Spekulation über Produktionsbegrenzungen war von vier Produzentenländern angeheizt worden. Sie vereinbarten, die Produktion auf dem Niveau von Januar 2016 einfrieren. Das besagt wenig, denn dies entspricht ungefähr dem Maximum dessen, was in den vergangenen Jahren erreicht wurde und technisch kurzfristig machbar ist. Die Motivation war durchsichtig. Es sollte den Druck vom Erdölpreis wegnehmen, und allenfalls erlauben, die Absicherungen über Forward-Kontrakte und Futures auf erhöhten Niveaus zu verlängern. Solange die Situation mit den amerikanischen ‚tight oil’-Produzenten nicht bereinigt ist, und Iran nicht daran teilnehmen, spielt die Produktionsbeschränkung allenfalls taktisch eine Rolle. Die im Markt weit verbreitete Spekulation um eine koordinierte Förderkürzung dürfte bis zum 17. April 2016 weiterhin wirksam sein – in beiden Richtungen.
Die Ausgangslage war komplex, und die Wirkung auf die Märkte vielleicht schwieriger als auf den ersten Blick ersichtlich. Es kann keinen Zweifel geben, dass es vielen OPEC- wie auch Nicht-OPEC Produzentenländern schlecht geht. Der Preissturz beim Erdöl hat die auf rosigen Preisprognosen basierenden Staatsfinanzen arg durcheinander gebracht, die Zahlungsbilanzen drastisch passiviert, und in einigen Ländern die Währungen kollabieren lassen. Selbst Liquiditätsschwierigkeiten sind nichts Ungewöhnliches. Von daher ist der Ruf nach Produktionsbeschränkungen mehrerer Länder verständlich.
Vordergründig ist die Konferenz in Doha daran gescheitert, dass Saudi-Arabien den Einbezug Irans in die Produktionsbeschränkung verlangte. Dasselbe Saudi-Arabien hatte aber noch bis vor wenigen Tagen darauf beharrt, dass der Iran außen vor belassen werden soll und sich die übrigen Produzentenländer auf eine Produktionsbeschränkung einigen sollen. Entweder ist in der Zwischenzeit etwas passiert – oder Saudi-Arabien wollte in Realität gar nie einen Deal. Die öffentlichen Äußerungen seines wichtigsten Exponenten – des stellvertretenden Kronprinzen Salman – lassen eher auf die zweite Version schließen. Effektiv ist das Verhältnis zu Iran und Russland stark belastet. Russland ist der Allierte des Irans in Syrien. Im Mittleren Osten gibt es einen Kampf um die Vorherrschaft zwischen Saudi-Arabien und Iran.
Doch die Situation ist dadurch kompliziert, dass die Vereinigten Staaten als eines der drei größten Produzentenländer nicht involviert ist. Die Kapazität und Produktion wurde vor allem dort ausgebaut, von den oft kleinen ‚tight oil’-Produzenten, welche mit hydraulischem Frakturieren und horizontalem Drillen mit hohen Kosten Erdöl in tief liegenden Gesteinsformationen erschließen. Der Boom war kreditfinanziert. Viele dieser Produzenten sind finanziell schwer angeschlagen, haben ihre Rentabilitätsschwelle aber deutlich reduzieren können.Deshalb ist ihre Produktion nur wenig gefallen.
Außerdem könnten sie bereits erschlossene, aber noch nicht komplettierte Bohrlöcher (engl. Drilled Uncompleted, kurz DUC) wieder in Betrieb nehmen und für die nächsten Monate oder Quartale erhöhte Produktion über Forwards verkaufen. Viele Produzenten am Rande des Konkurses würden kurzfristig überleben, weil sie wieder frischen Cash generieren und ihre Schulden weiter bedienen könnten. Dafür genügen einige Wochen von Preisen von 45 Dollar per Barrel, für die Masse der Produzenten 50 bis eher 60 Dollar per Barrel. Es ist schlicht nicht einsichtig, warum das enorm reiche Saudi-Arabien mit seinen extrem niedrigen Produktionskosten diese marginalen Produzenten subventionieren, vor dem Konkurs bewahren und eine Redimensionierung verhindern soll. Es würde die Schwierigkeiten der Produzenten- und Schwellenländer längerfristig immens vergrößern. Die Preise würden dann verzögert, dafür umso länger nach unten ausbrechen. Ausschließen lässt sich nichts. Doch eine wirkliche Produktionskürzung würde für einen Anstieg der Preise und eine verzögerte Ausweitung des Nicht-OPEC Angebots sorgen.
Auch Russland steht vor der Schwierigkeit, sich auf das veränderte Angebot einzustellen. Denn nicht nur die ‚tight oil’- , sondern auch die ‚shale gas’-Produzenten sind angeschlagen. Sie produzieren, um später mit LNG-Transporten den Weltmarkt zu erschließen. Sie werden dadurch Konkurrenten Russlands darstellen. Warum diese Konkurrenten überleben lassen, wenn sie jetzt in riesigen Schwierigkeiten stecken? Diese Frage dürfte sich umso mehr stellen, als die USA und die Europäische Union Ausrüstungen für Tiefseebohrungen wie auch für das Frakturieren auf die Sanktionsliste gegen Russland für die Annexion der Krim und das Eingreifen in der Ukraine gesetzt haben. Aus der Sicht Russlands könnte dies als Form des Wirtschaftskriegs der USA interpretiert werden. Warum dann deren tight-oil- und shale gas-Produzenten mit koordinierten Produktionsbeschränkungen und höheren Preisen Überlebenshilfe leisten?
Eine Produktionskürzung jetzt würde die Schwierigkeiten der traditionellen Produzenten- und Schwellenländer längerfristig immens vergrößern. Die Produktion und Kapazität der amerikanischen Produzenten würden auf Quartale oder sogar Jahre hinaus erhöht werden. Die Preise würden dann verzögert, dafür umso länger nach unten ausbrechen. Ausschließen lässt sich nichts. Doch eine wirkliche Produktionskürzung würde für einen Anstieg der Preise und eine verzögert kräftige Ausweitung des Nicht-OPEC Angebots sorgen.
Letzten Endes hing das Ergebnis des Doha-Gipfels vom Verhalten weniger Entscheidungsträger ab. Die wichtigsten waren der Kronprinz Saudi-Arabiens, der für die neue Erdölpolitik Saudi-Arabiens verantwortlich ist, sowie die Führung des Iran und der russische Präsident Putin. Sie haben ihre Berater, aber letzten Endes müssen sie entscheiden, wie sie zukünftig mit der Realität der amerikanischen tight oil und shale gas Produzenten klar kommen wollen. Überleben diese und sind fit und abgespeckt, werden Saudi-Arabien und Russland auf Jahre hinaus mit volatilen und unberechenbaren Ölpreisen konfrontiert sein. Als reine Öl- bzw. Gasproduzentenländer haben sie ein Interesse, die lästige Konkurrenz zu beseitigen, um eine berechenbare und langfristig orientierte Preispolitik hinzubekommen.
Die Konferenz am 17. April endete ohne wichtige Beschlüsse, nicht einmal mit einem gemeinsamen Communiqué. Auch wenn einzelne Exponenten von einem neuen Treffen im Juni reden: Dieses Ergebnis ist ein schwerer Schlag. Es zeigt, dass die wichtigsten Exponenten eigene Agenden haben. Von einem gemeinsamen Verhalten nur schon innerhalb der OPEC, geschweige denn einem koordinierten Verhalten mit Russland und anderen Nicht-OPEC Förderländern kann keine Rede sein. Deshalb wird der Erdölpreis rasch nach unten gehen und die alten Tiefstände unterbieten.
Die reinen Fundamentalfaktoren für den Erdölmarkt haben sich verschlechtert, der Preis wird nach unten durchbrechen. Der Winter 2015/2016 geht in der nördlichen Halbkugel als mildester Winter seit Beginn der Wetter-Aufzeichnungen in die Annalen ein. Dort wo die saisonale Nachfrage deshalb typischerweise extrem stark ist, fiel sie diesmal unterdurchschnittlich aus. Die Produktion dagegen läuft auf Hochtouren. Die Contango-Situation im Markt macht es auch weiterhin profitabel, Lager auszubauen und auf Lager zu produzieren. Die Nachfrage in den klassischen Produzentenländern selber geht konjunkturbedingt zurück. Ein Einfrieren der Produktion bedeutet, dass die langsamer wachsende oder schrumpfende Inlandnachfrage in den Förderländern durch wachsende Exporte kompensiert wird. Dies ist bereits in Russland der Fall, so dass die erhöhten Exporte auf die Weltmarktpreise drücken. Im Effekt gehen die Lager ungebremst hinauf in Rekordhöhen.
Allerdings sind die Aussichten für die Finanzmärkte durchaus unterschiedlich, was dem teilweise entgegen gesetzten Kurs der Geldpolitik geschuldet ist. In den USA ist die Konjunktur gespalten. Die verarbeitende Industrie ist durch die Erdölkrise, die Krise der Schwellenländer und die Wachstumsverlangsamung in China betroffen. Die Export und Unternehmensinvestitionen bleiben schwach. Finanzpolitik, Wohnungsbau und privater Konsum stabilisieren dagegen die Endnachfrage. Der Kurs der Geldpolitik kann als deutlich weniger restriktiv bezeichnet werden als 2015. Der Dollar hat sich abgeschwächt, wenn auch nicht stark, und die Kreditrisikozuschläge sind markant zurückgegangen, mindestens im Investment grade und sogar im High-Yield-Bereich außerhalb des Energiesektors. Zwar ist die Emissionsaktivität auch eingeschränkt, aber die monetären Bedingungen sind entspannter als vor drei Monaten. Der breite reale handelsgewichtete Index des Dollar vermittelt einen Eindruck, wie 2014/15 die Geldpolitik über den Wechselkurs restriktiver geworden ist.
Doch die Konjunkturlage ist kompliziert. Der amerikanische Aktienmarkt ist überbewertet. Das Gewinnmomentum ist, besonders an den US-GAAP statt an den pro-forma Gewinnen gemessen, seit mehreren Quartalen stark rückläufig. Vorlaufende Indikatoren in der Realwirtschaft sind teilweise negativ, was eine weitere Kontraktion der Gewinne impliziert. Die Unternehmen stützen den Aktienmarkt durch Dividendenzahlungen und durch Rückkäufe, die durch zusätzliche Verschuldung finanziert sind. Hilfreich sind neuerdings die Umrechnungseffekte für die Währung. Die Verbindung von Nullzinspolitik und Quantitativer Lockerung der Geldpolitik hat den enormen Aktienboom seit 2009 herbeigeführt. Der Markt ist jetzt sehr fragil, da konjunkturbedingt und von den Bewertungen wie von der Verschuldungsdynamik her erhebliche Korrekturen bzw. eine Baisse möglich sind. Ein eigentlicher Einbruch des Aktienmarktes würde das Konsumentenvertrauen erschüttern und den privaten Konsum als wichtigste Stütze der Konjunktur gefährden. In diesem Fall wäre eine Rezession unvermeidlich. Die amerikanische Notenbank wird wohl alles daran setzen, Konjunktur und Aktienmarkt eine gewisse Unterstützung zu geben. Die Fed hat – anders als dies viele Analysten sehen – Spielraum für eine Feinsteuerung. Sie kann ein Überschießen des Marktes verhindern, notfalls mit einer Zinserhöhung, und sie kann subtil mit den Erwartungen spielen oder im Extremfall die Zinsen senken. Doch für den US-Aktienmarkt spielen auch andere Faktoren als die Geldpolitik eine Rolle – die Erdölpreise, die Wahlaussichten für die Präsidentschaftswahlen, die Konjunkturaussichten und die Finanzmärkte im Rest der Welt.
Weil in Doha während zwei Monaten geschürte Hoffnungen zerschellt sind, werden die Erdölpreise fallen und die Aktienmärkte folgen. Eine schwere Baisse an den ausländischen Märkten kann eine Flucht in den Dollar als sicheren Hafen auslösen. Ein scharfer Fall der Ölpreise, der von einer Flucht in den Dollar begleitet würde, gäbe den Anstoß auch für eine Baisse des US-Aktienmarktes.
Die veränderten Zinsaussichten in den USA und die damit einhergehende Dollarschwäche haben eine Kehrseite. Länder wie Japan oder die Schweiz sind einer scharfen Währungsaufwertung ausgesetzt. Tiefere Zinsen, ja Negativzinsen sind dort kein Konjunkturstabilisator, sondern verstärken die negativen Effekte der harten Währung. Kein Wunder sind die Aktienmärkte dieser Länder praktisch zurück bei den Tiefständen von Mitte Februar. Zudem wird in diesen Ländern die Finanzpolitik die Konjunktur bremsen oder zumindest belasten. In der Schweiz wird die Finanzpolitik nach dem bürgerlichen Wahlsieg mittelfristig restriktiv. In Japan lastet die Unsicherheit bezüglich der für 2017 angekündigten Mehrwertsteuer-Erhöhung auf der Konsum- und Investitionsnachfrage.
Das gleiche Szenario, vorerst ohne restriktivere Finanzpolitik, gilt für die Eurozone, wo die EZB mit ihrer Negativzinspolitik und ihren Anleihenkäufen die Binnenkonjunktur – erklärtermaßen entgegen ihrer Absicht – wohl eher abwürgt, statt sie zu stimulieren. Der Mechanismus ist überall der gleiche. Der gesamte Finanzsektor – Banken, Versicherer, Pensionskassen – werden irreversibel geschädigt. Die Transmission geldpolitischer Impulse wird verhindert statt erleichtert. In all diesen Märkten sind die Titel des Finanzsektors im steilen Absturz. Sie werden die Tiefstände von Mitte Februar, von 2012 und allenfalls von 2009 in nicht allzu weiter Ferne durchschlagen. Ob der breite Markt gleich mitzieht, ist eine andere Frage. Wenn der Ölpreis sich in einer Bandbreite stabilisiert, mag sich die Konsolidierung länger hinziehen. Wenn nicht, dann stehen diese Märkte vor einer scharfen Talfahrt. Diese antizipiert dann die Rezession und nicht mehr nur eine Wachstumsverlangsamung wie bisher. Für Investoren aus diesen Ländern ist der US-Markt bei Obligationen und Aktien deutlich attraktiver.
Seltsames gibt es über China zu berichten. Die Behörden haben die Märkte – Devisenmarkt, Aktienmarkt – erfolgreich stabilisiert. Ob sie über diese kurzfristigen Maßnahmen hinaus die richtigen Entscheidungen treffen, steht auf einem anderen Blatt. Wichtig scheint die Zentralisierung der Macht bei Staatspräsident Xi Jinping. Dieser verfolgt zusehends eine autoritäre Politik der Repression, inklusive des eisernen Besens in den eigenen Reihen. Nur gute Nachrichten sind gefragt, sie sind Teil einer gleichgeschalteten patriotischen Propaganda. Deshalb werden die eingehenden Wirtschaftszahlen aus den Provinzen auch positiv aussehen, selbst ohne statistische Massage durch die Zentrale. Was völlig verquer steht, ist die Tatsache, dass engste Familienangehörige des Präsidenten offenbar ebenfalls in den Panama Papieren aufgeführt sind. Bereicherung und Kapitalflucht im engsten Umkreis berauben die Kampagne gegen die Korruption der Legitimation und Glaubwürdigkeit. Alle Macht auf sich zu konzentrieren, eisern durchgreifen und gleichzeitig selber angreifbar sein, ist eine schwierige Mission. Scheitert die Wirtschaftspolitik, könnte es angesichts vieler Feinde in den eigenen Reihen schnell geschehen sein. Die kommunistische Partei Chinas hat eine lange Tradition brutaler interner Machtkämpfe und Wendungen in der Wirtschafts- und Gesellschaftspolitik. Überraschungen sind dann ohne Weiteres möglich. Chinas politischer Ausblick ist unsicher.
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