Anatomie einer Jahrhundert-Blase, Teil 1: Steht die Welt vor einer Negativzins-Spirale?

 

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27.11.2019 17:00
Noch nie in der Weltgeschichte lagen die durchschnittlichen Zinsen tiefer als heute. Jetzt steigt auch die bedeutendste Zentralbank der Welt, die amerikanische Federal Reserve, wieder in den Abwertungswettlauf ein - mit weitreichenden Konsequenzen für das Gesamtsystem. Wer wissen will, wie Europa im Zeitalter der Deflation aussehen wird, sollte nach Japan blicken.
Anatomie einer Jahrhundert-Blase, Teil 1: Steht die Welt vor einer Negativzins-Spirale?

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Der Anlass: Präsident Trump trifft Notenbankchef Powell - Thema: Einführung von Negativzinsen

Von den Medien außerhalb der Finanzindustrie weitgehend unbeachtet, hat am Montag, den 18. November, ein möglicherweise richtungsweisendes Treffen stattgefunden. Hoffentlich wird sich nicht realisieren, was dort diskutiert wurde.

Donald Trump traf sich mit Notenbankchef Powell. Der US-Präsident wurde von seinem Finanzminister Mnuchin begleitet. Dass es kein routinemäßiger Gedankenaustausch oder ein normales Arbeitstreffen war, geht aus drei Tatsachen hervor: Es war kein seit langem anberaumtes Treffen, der Chef der Notenbank wurde außerhalb der Agenda ins Weiße Haus eingeladen. Thema des Treffens war die Wirtschaftslage, aber spezifisch die Einführung von Negativzinsen in den Vereinigten Staaten. Und beide Seiten veröffentlichten im Anschluss an das Treffen je ein Communiqué, was ebenfalls sehr ungewöhnlich ist.

Die beiden Vorgänger - Präsident Obama und Notenbankchefin Yellen - hatten sich angeblich in einem einzigen Jahr 34 Mal zu Besprechungen getroffen, aber meines Wissens nie ein Communiqué nach solchen Treffen bekanntgegeben.

Nach dem Treffen veröffentlichte zunächst die Notenbank eine kurze Zusammenfassung dessen, was Powell gesagt hatte. Gemäß der kurzen Notiz hat Powell im Wesentlichen die Position wiederholt, die er im Anschluss an das FOMC-Meeting Ende Oktober und bei seiner Präsentation und Befragung im Kongress im November vorgetragen hat. Das heißt, gegenwärtig sieht die Fed keinen Handlungsbedarf, für die Zukunft werde sie sich von den Daten zur Wirtschaftslage und anderen Informationen leiten lassen. Der Kern der Aussage war: Die Fed orientiere sich am dualen, vom Kongress festgelegten Mandat von Vollbeschäftigung unter Preisstabilität, und lasse sich nicht von politischen Überlegungen leiten.

Mit einiger Verzögerung fasste der Präsident seine Version zusammen, und veröffentlichte sie wie häufig via Tweet. Der Präsident habe dem Fed-Vorsitzenden mitgeteilt, dass die Zinsen zu hoch und der Dollar zu stark seien und gesenkt werden müssten. Die USA müssten tiefere Zinsen haben, noch niedrigere als jeder Wettbewerber. Trump hatte unverblümt stark negative Zinsen verlangt, wohl noch niedrigere als diejenigen der EZB.

Bei der Vorgeschichte ist nicht daran zu zweifeln, dass der Präsident es mit der Forderung nach Negativzinsen bitterernst meint. Er hatte seit rund einem Jahr scharfe Zinssenkungen und mehrmals Negativzinsen via seiner Hauspostille Twitter verlangt und die Notenbank wie deren Vorsitzenden heftig angegriffen und auch schon die Entlassung von Powell öffentlich erwogen oder sogar angedeutet. Die Fed kam nicht sofort nach, aber verzögert wurden, wegen ‚geopolitischer Risiken‘, die Zinserhöhungen zunächst zurückgenommen. Zwischen Juli und Oktober reduzierte das FOMC den Korridor für den Satz für Federal Funds um dann kumuliert 0.75 Prozentpunkte.

Aus den am Mittwoch veröffentlichten Auszügen des FOMC-Meetings geht hervor, dass die amerikanische Notenbank umfassend diskutiert und überprüft hat, ob Negativzinsen eine Politik-Option darstellen würden. Die Diskussion muss sehr breit gewesen sein, werden doch verschiedene Argumente aufgeführt, wenn auch nicht detailliert und vertieft. Die Schlussfolgerung ist ganz einfach: Negativzinsen werden im FOMC von sämtlichen Teilnehmern fürs erste verworfen. Als Gründe werden angeführt:

  • Geringer Spielraum, um Zinsen in den Negativbereich zu bringen
  • Ausländische Erfahrungen mit negativen Zinssätzen sind gemischt
  • Es ist unklar, ob die Kreditvergabe durch Finanzintermediäre nicht leiden würde, ebenso wie das Investitions- und Konsumverhalten von Unternehmen und Haushalten ausfallen würde
  • Negative Zinssätze würden erhebliche Komplexität und Verzerrungen ins Finanzsystem bringen
  • Einige Teilnehmer hoben hervor, dass Negativzinssätze in einem System wie den USA, das heißt mit vorherrschender Verbriefung von Krediten, substantielle Effekte auf Markteffizienz und Finanzstabilität haben könnten. Dies stelle einen Unterschied zum Ausland dar. Dort erfolgt die Kreditvergabe primär über das Bankensystem.

Die Notenbank zieht aus ihrer Erfahrung aus der Großen Finanzkrise von 2008/09 und danach den Schluss, dass ihre damals eingeschlagene Politik dem amerikanischen Finanzsystem besser angemessen sei und weniger Nachteile biete. Diese Politik umfasst Nullzinsen, einen verbindlich kommunizierten Zielpfad für den Satz für Federal Funds (‚forward guidance‘), verbunden mit einem Programm der konzentrierten Käufe von Anleihen (Quantitative Lockerung).

Die redigierte Version der FOMC-Diskussion zeigt somit auf, dass sich die Notenbank umfassend für einen Ernstfall vorbereitet hat, welche Politik sie in einem solchen Fall einzuschlagen gedenke. Diese Evaluation ist Teil einer laufenden Überprüfung des geldpolitischen Konzepts des Fed, welche der Fed-Vorsitzende Powell vor wenigen Quartalen angeordnet hatte.

Insgesamt zeigen das Meeting, die Evaluation sowie die Kommunikation des Fed und des Präsidenten, dass die amerikanische Politik und Notenbank sich auf einen Eventualfall vorbereiten. Das könnte eine Eskalation des Handelskrieges oder ein anderer Auslöser sein. Oder eine kombinierte Zinsreduktion und starke Dollarabwertung etwa, um die weltweite Dollarknappheit zu lindern. Was ungeklärt ist, und in diesem Artikel nicht weiter kommentiert oder besser interpretiert werden soll, ist die neuerliche Bilanzexpansion des Fed Reserve Systems. Vom Fed bisher als reines Problem der Geldmarktsteuerung dargestellt, ist einfach zu konstatieren, dass die Bilanzsumme seit Wochen in Rekordtempo anwächst. Die Zentralbank kauft monatlich bis auf Weiteres hohe Volumen an Treasury Bills mit einer Laufzeit bis zu einem Jahr. Sie erhöht damit die Überschuss-Reserven im System. Wir werden in einem gesonderten Artikel darauf eingehen.

Apropos geopolitische Risiken: Präsident und Kabinettsmitglieder haben mehrfach den positiven Fortgang der Gespräche verbreitet, der zu einem Handelsabschluss Stufe 1 noch in diesem Jahr führen soll. Ursprünglich war sogar ein Termin im November zur Unterzeichnung ins Auge gefasst worden. Das hat, zusammen mit neuen Käufen von Schatzwechseln durch die Fed, im Markt als Non-QE4 bezeichnet, dem Aktienmarkt zu selektiven neuen Höchstständen verholfen.

Nun tönt es schon etwas anders, nämlich dass möglicherweise kein Handels-Abschluss mehr dieses Jahr stattfinden werde. Präsident Trump ließ deshalb einmal durchblicken, dass er der chinesischen Führung mit neuen zusätzlichen Zöllen Druck machen könnte. Sollte sich dieses Szenario bewahrheiten, würde auch das Treffen mit Notenbankchef Powell Sinn machen. Eine Abstimmung der Positionen im Voraus für den Eventualfall, so dass nicht wie bei der Ankündigung neuer scharf erhöhter Zölle im August ein verdutzter und offenbar uninformierter Notenbankpräsident sich nach der FOMC-Entscheidung vom Präsidenten per Twitter eine Standpauke anhören musste.

Eine solche Eskalation im Handelsstreit ist immer ein Risiko gewesen. Sie ist einer Konflikt-Strategie mit länderspezifischen Schutzzöllen und anderen, noch schärferen Maßnahmen wie Wirtschafts-Sanktionen gegen Schlüsselunternehmen (Huawei) inhärent. Wir haben mehrfach auf dieses Risiko hingewiesen, daneben auf die Tatsache, dass der Präsident selber zur Eskalation als Taktik in Konflikten neigt.

Darüber hinaus wird der Handelsstreit dadurch belastet, dass sich die amerikanische Seite über Handelsfragen hinaus in einem quasi-geopolitischen Machtkampf mit einer neuen aufstrebenden Weltmacht sieht. Das sorgt für zusätzliches gegenseitiges Misstrauen, geht es doch weit über einen Handelsstreit hinaus. Über den Stand und die Streitpunkte der Verhandlungen soll hier nicht spekuliert werden, die Medien-News sind ohnehin gefiltert. Nur soviel: Was genau ist der Anreiz für China, einem aggressiven, jetzt auch innenpolitisch in Bedrängnis geratenen Präsidenten in einer Vorwahl-Periode in einen für diesen gesichtswahrenden Abschluss einzuwilligen?

Der Kontext: Niedrige Zinsen sind nur auf den ersten Blick problemlos

Was auch immer der konkrete Anlass, das Thema ist explosiv, auch wenn es Europäern nicht mehr so erscheinen mag. Nach Jahren von Negativzinsen der EZB sind sie abgestumpft, verwirrt oder resigniert. Nur in Teilen der Finanzindustrie würde über eine solche Perspektive offen gejubelt. Sie würde eine kurze weitere Boni-Bonanza vor allem für transaktionsorientierte Akteure wie Händler / Investmentbanker bedeuten. Anderen, welche eine Gesamtverantwortung tragen, sollte sie eher Kopfzerbrechen bereiten oder Gesichtsfalten vertiefen. Auch der eine oder andere CEO gleich welcher Branche mag sich auf noch mehr kreditfinanzierte Aktienrückkäufe und Dividenden und somit höhere Gesamtwerte der Optionspakete freuen. Wer auf das langfristige Interesse fokussiert, müsste erschaudern.

Das Thema ist zu ernst, und es hat wohl so weitreichende Konsequenzen wie wenig andere, nicht nur für einige Finanzmarkt-Akteure, sondern für die gesamte Bevölkerung, nicht nur in den Vereinigten Staaten, sondern in Europa, vor allem in Deutschland und weltweit, indirekt auch für China und andere exportorientierte Länder. Worum geht es?

Gemäß konventioneller Analyse stimulieren niedrigere Zinsen die Wirtschaftsaktivität. Sie senken die Finanzierungskosten und die Erträge alternativer Anlagen und verleiten die Unternehmen, mehr in den Kapitalstock, das heißt in Anlagen, Maschinen, Fabriken, Hard- und Software zu investieren, und die Haushalte, mehr zu konsumieren oder in Wohnungs- oder Häuserkäufe investieren zu können. In einem globalen Kontext senken sie den Wechselkurs des betreffenden Landes oder Währungsraumes und stimulieren so Exporte und reduzieren Importe. Alle diese Effekte brauchen natürlich ihre Zeit. Der Effekt setzt nach wenigen Monaten ein, typischerweise kann man von 2-3 Jahren zeitlicher Verzögerung ausgehen, bis sie vollständig abgeschlossen sind. Wo ist also das Problem?

Es gibt sogar noch positivere Effekte tieferer Zinsen: Die Vereinigten Staaten haben einen großen Teil der im Übrigen rasant anwachsenden Staatsschuld relativ kurzfristig finanziert. Bis ins Jahr 2022 / 23 wird ein beträchtlicher Teil dieser Staatsschuld fällig und muss refinanziert werden. Bei niedrigeren Zinsen könnte diese Staatsschuld langfristig zu günstigen Konditionen refinanziert werden. Bei gleichbleibenden oder erst recht bei höheren Zinsen nehmen die jährlichen Zinskosten schnell zu und werden ihrerseits zu einem zusätzlichen Faktor für schneller ansteigende Budgetdefizite - eine Art Schneeball-Effekt, der sich zu einer Lawine roter Zahlen auswächst, die schwer auf den Staatsfinanzen lasten würden. Also nochmals: Wo ist das Problem?

Es erscheint von daher nicht unverständlich, wenn der amerikanische Präsident Nachdruck auf niedrigere Zinsen und einen schwächeren Dollar legt. Sicher geht es auch nicht ganz allein um das Wohl der Nation, sondern auch um die eigene politische Zukunft. Es ist bekannt, dass die Entwicklung der Wirtschaftslage, Börse und der Erdölpreise im Wahljahr und den zwei Jahren zuvor einen wichtigen Einfluss auf die Wiederwahlchancen eines Präsidenten hat. Die Fed hat sich in seinem Statement jeglichen solchen Einfluss verbeten.

Doch die Zweifel über die positive Wirkung sehr niedriger Zinsen reichen erheblich weiter als über kurzfristige Wahlhilfe. Diese Assoziation positiver Wirkungen von Niedrig- oder Null-Zinsen (oder sogar Negativzinsen) wurzeln in makroökonomischen Vorstellungen über Investitionen und Konsum, wie sie in den 1930er und 1940er Jahren entwickelt worden sind, und scheinbar lange Zeit Gültigkeit hatten. Heute sind wir in einem unendlich komplexeren Umfeld, welche diese positiven Effekte in Frage stellen respektiere sogar negieren. Das Problem ist vielschichtig, hier sollen nur einige Aspekte angedeutet werden.

  • Eine Erfahrung ist, dass die geschilderten positiven Zinseffekte nicht mehr so spielen, wie sie gemäß simpler Logik sollten. Wir haben seit zwei Jahrzehnten die niedrigsten nominellen und realen (=inflationsbereinigten) Zinsen, aber leider die bei weitem niedrigsten Investitionsquoten der Nachkriegszeit. Der Anteil der Investitionen am Bruttoinlandsprodukt ist in den USA und in Westeuropa richtiggehend eingebrochen oder sogar abgesackt. Die Unternehmen investieren im Ausland, vor allem in China und anderen Schwellenländern. im Übrigen kaufen sie eigene Aktien zurück und zahlen erhöhte Dividenden, all dies häufig noch kreditfinanziert. Diese einfachen Investitionsmodelle mit hoher Zinselastizität der Investitionsnachfrage sind in einer Zeit entwickelt worden, als die Aktienrückkäufe in den USA noch verboten waren (bis 1981). Und in einer Zeit, als die Motivation der Managements nicht durch Lohn- bzw. Bonussysteme gesteuert war, welche den Aktienwert in den Mittelpunkt setzen.
  • Schließlich sind diese einfachen Investitions- und Konjunkturmodelle in einem Kontext vor der Globalisierung entworfen worden, essentiell mit einer dominierenden Binnenwirtschaft und mäßigen Außenhandelsquoten, aber nicht mit global operierenden Multinationalen Konzernen, welche Lohn-, Sozialkosten-, Umwelt-, Steuer- und regulatorische Arbitrage betreiben können: Sie können dort investieren, wo sie die größten Standortvorteile haben.
  • Theoretisch müssten sich solche massierten Standortvorteile in einer Währungsaufwertung dieser attraktivsten Standorte auswirken, und so ein langfristiges Gegengewicht entstehen. Das kann beispielsweise bei der Schweiz mit ihren hohen und über die letzten 10 Jahre stark angestiegenen Leistungsbilanz-Überschüssen schön gezeigt werden. Der Franken ist mehr oder weniger über Jahrzehnte die härteste Währung der Welt, die sich trendmäßig und in den 2010er Jahren explosiv aufwertet. In den 2010er Jahren sind zusätzlich noch Probleme mit der Zins- und Währungspolitik der Notenbank hinzugekommen, welche die Aufwertung noch beschleunigt haben. Doch es gibt Länder mit hohen oder noch weit höheren Überschüssen in der Leistungsbilanz, deren Währung keinerlei Aufwertungstendenz zeigen. Das Weltwährungssystem ist insofern ineffizient und verhindert geradezu die Anpassung. Das ist ein Problem für die Vereinigten Staaten wie für Westeuropa und verheißt diesen Ländern alles andere als eine gute Zukunft. Der Aufstieg der asiatischen Tigerstaaten, von Singapur, Taiwan, Korea und Hongkong seit den 1970er Jahren, und vor allem derjenige von China seit dem WTO-Beitritt 2001 wurzelt essentiell in einer dauerhaft oder über lange Zeiträume massiv unterbewerteten Währung. Japan im Gegenstück hat mit einer ähnlichen protektionistischen Importabwehr und einer erfolgreichen Industriepolitik wie Korea oder heute China gleichzeitig eine ähnlich starke Aufwertung der Währung wie die Schweiz zugelassen. Mit dem Effekt, dass das Land keine exorbitanten Überschüsse mehr hat, aber der Lebensstandard der Bevölkerung sehr hoch ist.
  • Ein weiterer Aspekt betrifft das Bankverhalten. Nähern sich die Zinsen der Nullgrenze, wird das Geschäft der Banken erschwert. Die Banken erleiden eine Margen-Kontraktion. Sie müssen aufgrund der Kreditkonditionen die niedrigeren Sätze ihren Schuldnern oder Kreditnehmern gewähren, können die gesunkenen Zinsen aber nicht im selben Ausmaß den Kunden oder Einlegern weitergeben. Hinzu kommen regulatorische Erschwernisse, die äußerst komplexe Wirkungen inklusive Kreditklemmen oder groteske Fehlallokation von Krediten enthalten. Die Wirkung auf die Kreditvergabe ist, wie schon im FOMC diskutiert, ungewiss und kann auch negativ sein.
  • Zu niedrige Zinsen implizieren umgekehrt hohe und allenfalls viel zu hohe Bewertungen von finanziellen und realwirtschaftlichen Vermögenswerten. Rekordtiefe Zinsen für kurze und lange Zinsen haben enorme Bewertungsgewinne an den Anleihenmärkten ausgelöst. Je niedriger der Zins, desto höher der Kurs oder Preis einer Anleihe. Doch der Effekt geht weit darüber hinaus: Denn die Zinsen gehen in die Bewertungsmodelle für fast alle Finanz- und anderen realen Aktiva ein: Aktien, Kredite/ Anleihen geringer Qualität, Land bzw. Immobilien, Gold und Edelmetalle, Rohstoffe, aber auch von Kunst, Oldtimern, Fußballspielern. Je niedriger die Zinsen, desto höher ceteris paribus die Preise dieser Vermögenswerte. Natürlich sind es nicht nur reine Bewertungsgründe, sondern die Zinsen reflektieren auch die Finanzierungskosten für Käufe dieser Aktiven.
  • Im historischen Vergleich haben wir heute einmalig niedrige Zinsen, deshalb im langfristigen Vergleich extrem überhöhte und überhitzte Märkte. Es ist die Endphase einer Entwicklung, die im Dollarraum in den frühen 1980er Jahren begonnen hat, in vielen Ländern Europas in den frühen 1990er Jahren, mit extremen Rückgängen der Zinsen über drei oder fast vier Jahrzehnte. Es ist historisch absolut präzedenzlos, dass kurze und lange Zinsen praktisch bei Null liegen, und dies über Jahre hinweg.
  • So niedrige Zinsen implizieren per se die Gefahr von klassischen Blasen mit zugehörig überschießenden Kreditvergaben. Die Blase im amerikanischen Immobilien- und Hypothekenmarkt sowie Analoges in der Eurozone oder im Vereinigten Königreich in den 2000er Jahren sind klassische Beispiele. Heute haben wir eine Blase, die weit darüber hinaus geht und praktisch alle Finanz- und Real-Aktiva umfasst.
  • Die Blase betrifft aber nicht nur Zinsen und Vermögenswerte, sondern auch die Kredit-Allokation der Banken und des Finanzsystems. Sie hat dadurch auch die Preise von Gütern und Dienstleistungen sowie, daran anschließend, die Produktions- und Konsum- sowie das Investitions- und Finanzierungs-Verhalten und die Außenhandelsströme komplett verzerrt. Es ist also keineswegs nur eine auf Vermögenswerte beschränkte, sondern eine generalisierte Wirtschaftsblase. Massen von Unternehmen, die über Jahre keine Gewinne erzielen, aber einen enormen deflationären Druck auf existierende Produktionsstrukturen auslösen. Viel zu niedrige Energiepreise, weil die Erdöl- und Erdgas-Förderung in den USA durch Kredite in ein hoch defizitäres Geschäftsmodell aufgeblasen wird.
  • Ein völlig vernachlässigter Aspekt ist, das heute zusätzliche verdeckte Zinseffekte im System enthalten sind, die in diesen einfachen, konventionellen Modellen noch nicht vorhanden waren. Seit den frühen 1980er Jahren haben viele Industrieländer zusätzliche Altersvorsorge-Systeme aufgebaut, die auf einer Kapitaldeckung beruhen. Die Versicherten und ihre Arbeitgeber zahlen in einen Fonds, eine Pensionskasse oder eine Lebensversicherung ein. Diese sollten die Umlage-finanzierten staatlichen Sozialversicherungssysteme ergänzen beziehungsweise teilweise sogar ablösen. Diese einfachen Investitions- und Konsummodelle stammen aus einer Zeit, als es die Pensionskassen und Lebensversicherungen noch nicht gegeben hat, bzw. ihre Bedeutung gering war. Und hier liegt eine Krux: Diese Vorsorge-Systeme sehen keine ultraniedrigen Zinsen vor, sie sind nicht so konstruiert, dass sie damit umgehen können. Dies leuchtet noch schnell ein auf der Anlageseite: Die Pensionskassen und Lebensversicherungen kassieren sehr niedrige Erträge, wenn die nominellen Zinsen länger sinken oder zu niedrig sind. Die Anlageerträge sinken dann unter die Renditen, die von den Ausgaben bzw. den Verbindlichkeiten dieser Vorsorgeträger vorgeschrieben sind. Und es setzt sich zusätzlich fort bei der Bewertung der Verbindlichkeiten. Niedrige Zinsen lassen diese Verbindlichkeiten anschwellen. Diese institutionellen Anleger geraten in eine Unterdeckung. Dieser Effekt ist nicht unbedingt intuitiv verständlich. Er wird später detailliert erklärt werden. In der Summe bedeuten niedrigere Zinsen und erst recht Negativzinsen eine Verschlechterung der Solvenz und Rentabilität dieser Anlagegefäße. Ein langfristig niedriges oder Nullzins-Umfeld setzen sogar deren Existenz in Frage.
  • Der wichtigste Punkt bei so niedrigen Zinsen aber ist, wie es um die Inflation und Inflationsaussichten steht. So niedrige Zinsen sind vorübergehend möglich und angemessen, wenn die Inflation tatsächlich sehr niedrig ist und echte Deflations- oder sogar Depressionsgefahr besteht. Das ist sogar überhaupt der wichtigste Gesichtspunkt. Das wiederum tönt einfach, ein Blick auf die offizielle Inflations-Statistik müsste genügen.
  • Doch hier liegt das Problem: Die Inflationszahlen und die Praxis der Inflationsziele der Notenbanken selber sind hoch problematisch und verdecken eine viel komplexere Realität. Es ist sogar umgekehrt: Nur weil die effektive Inflation unterschätzt wird, und weil die Notenbanken mit ihrer Praxis von Inflationszielen von zwei Prozent sie noch zusätzlich absenken, war und ist es möglich, viel zu niedrige Zinssätze über lange Zeiträume zu erreichen.
  • Die viel zu niedrigen Zinsen sind auch am Ursprung der globalen Kredit- und Verschuldungsexplosion. Institutionelle und andere Anleger im Anlage-Notstand sind gezwungen, in schiefe Anlagen mit niedrigem und niedrigstem Rating zu investieren. Um minimale Anlage-Renditen erreichen zu können, ist auch eine erhöhte Hebelwirkung notwendig. Daraus werden unweigerlich Anlageverluste resultieren, mit der Konsequenz instabiler Finanzmärkte.
  • Die viel zu niedrigen Renditen schädigen auch Banken, Versicherungen und andere Akteure des Finanzmarkts. Sie schaffen langsam, aber unweigerlich untergründig systemische Risiken.
  • Schließlich können zu tiefe Zinssätze eine globale Dynamik entfachen, die in einen eigentlichen Niedrigzinskrieg oder eine Niedrigzins-Spirale mit einer verheerenden Systemdynamik bis hin zur Implosion ausartet. Zu Beginn der 1980er Jahre sprachen Finanz-Analysten von einem Zinskrieg, als der amerikanische Notenbankpräsident Volcker die Fed Funds Rate nach dem zweiten Erdöl-Schock bis fast auf 20 Prozent anhob und jahrelange hochhielt. Der Anstieg des Dollars zwang andere Länder ebenfalls, sehr hohe Zinssätze zu halten, was eine heftige globale Rezession auslöste. Heute befinden wir uns in einer ähnlichen Dynamik, die aber irreversibel werden könnte. Nach Volckers Schocktherapie bildeten sich die Zinsen rasch und nachhaltig zurück und leiteten einen erfolgreichen weltweiten Aufschwung ein. Heute würde das, bei einer Wende des Zinstrends, wohl nicht so harmlos und günstig ausfallen.
  • Japan kämpft seit mehr als zwei Jahrzehnten gegen deflationäre Tendenzen, mit Nullzinsen, riesigen Anleihekäufen und Devisenmarkt-Interventionen. Die japanische Notenbank hält inzwischen über 40 Prozent der Staatsanleihen und einen substantiellen Teil der japanischen Aktien. Agiert eine große Notenbank allein, so geht dies noch. Doch seit der Großen Finanzkrise von 2008/09 bzw. der Eurokrise von 2011/12 verfolgen die großen Zentralbanken der USA, der Eurozone und des Vereinigten Königreichs das gleiche Rezept, immer mit abwechselnder Führerschaft. Jetzt fühlt sich der US-Präsident unter Druck, wieder die nächste Runde einzuläuten, natürlich in Reaktion auf Draghi und Co. Geschähe dies, so wäre dies ein globaler Hammerschlag. Die wichtigste Zentralbank der Welt würde trotz eines langen Wirtschaftsaufschwungs bei deutlich verbesserter Konjunkturlage bei ersten Schwierigkeiten sofort wieder diesen Weg einschlagen. Darüber hinaus sind viele Währungen direkt oder indirekt an den Dollar gekoppelt. Womöglich noch kombiniert mit einer massiven Dollarabwertung, würde dies allen anderen wichtigen Zentralbanken auf längere Zeit hinaus den Spielraum nehmen, die in einer teilweise wesentlich schwierigeren Wirtschaftslage stecken, eigenständig zu agieren. Zudem würden anderswo Prozesse in Gang gesetzt, die irreversible negative globale Rückkoppelungseffekte haben. Die Konsequenzen für institutionelle Anleger in allen Wirtschaftsräumen – Pensionskassen, Lebensversicherer, Banken – wären verheerend. Ein mehr oder weniger permanentes Null- oder Negativzinsumfeld wäre die Konsequenz, für Jahre oder noch länger, und dies mit desaströsen Konsequenzen für alle betroffenen Wirtschaftsräume.

Das sind, neben anderen, die wesentlichen Themen, die wir in einer Serie behandeln wollen. Wäre Präsident Trump mit seiner Forderung erfolgreich, würde das Federal Reserve Board umknicken, die Zinsen auch nur Richtung Nullzinsen und eine neuerliche massive quantitative Lockerung umstellen, werden Lebensstandard, Zukunftsaussichten, Wirtschaftswachstum von mindestens zwei Generationen zerstört werden - weltweit. Das Ganze wäre begleitet von verheerenden Wirtschafts- und anderen Konflikten, und wohl von einer irreversiblen ökologischen Zerstörung – man könnte sich die Kosten von Umweltschutz nicht mehr leisten.All diese Effekte mögen für den Leser übertrieben oder im Detail unverständlich sein. Die Serie wollen wir dazu benutzen, hier Klarheit zu verschaffen.

Wesentlich soll immer der Bezug zu Deutschland sein. Das heißt aber nicht, dass wir mit Deutschland beginnen werden. Denn um den Ursprung und den Kern der Probleme zu verstehen, muss man anderswo beginnen – in den Vereinigten Staaten, und bei deren Notenbank.

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