Federal Reserve fährt mit Zins-Politik Donald Trump in die Parade

Die amerikanische Zentralbank hat eine Phase von Zinssteigerungen angekündigt. Mit einer expansiven Finanzpolitik wird diese noch deutlicher ausfallen. Der Dollar wird dadurch weiter ansteigen und einen Umschwung in der Handelsbilanz verunmöglichen.

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Die amerikanische Zentralbank erhöhte an ihrer gestrigen Sitzung, der letzten des Jahres, den Satz für Federal Funds um einen Viertel Prozentpunkt auf eine Bandbreite von 0.5-0.75 Prozent. Sie stellte darüber hinaus für 2017 drei Zinsschritte von je einem Viertel Prozentpunkt in Aussicht. Die Notenbank indiziert auch für 2018 und 2019 weitere Zinssteigerungen, bis zu einem Gleichgewichtswert des Zinssatzes von 3% für Ende 2019. Diese Entscheidungen wurden einstimmig getroffen.

Der zentrale Punkt betrifft die zugrunde liegenden Projektionen für Wirtschaftswachstum und Inflation in einem Mehrjahreshorizont. Verglichen mit früheren Verlautbarungen der Zentralbank wurden sie nämlich nur unwesentlich verändert. Das Federal Open Market Committee (FOMC) geht von weiterhin moderatem Wirtschaftswachstum und nur ganz leicht steigender Inflationsrate aus. Die Kernrate für den Index der Konsumausgaben ohne Energie und Nahrungsmittel wächst mit rund 1.5% gegenüber dem Vorjahr. Mit dem Ölpreisanstieg wird diese Rate in den nächsten Monaten aufgrund des Basiseffekts gegenüber dem Vorjahr rasch über 2% ansteigen. Die Zentralbank assoziiert Preisstabilität mit rund 2%. Die zugrunde gelegte Zinssteigerung ist damit eher ein Minimum.

Diese Konjunkturaussichten würden mit Sicherheit verändert, wenn die neu gewählte Administration die Finanzpolitik umkrempeln sollte. Wenn der neu gewählte Präsident die im Wahlkampf geäußerten Absichten für ein großes Infrastrukturprogramm und weitreichende Steuersenkungen für Unternehmen und Private effektiv in den Gesetzgebungsprozess einbringt, und der Kongress dem zustimmen oder folgen sollte, wären auch die bisherigen geldpolitischen Entscheidungsgrundlagen des FOMC obsolet und müssten entsprechend angepasst werden. Der Markt würde nicht darauf warten, bis alle Punkte und Details geklärt und vom FOMC verkündet werden, sondern alle diese Punkte im Voraus in die Preisbildung einschließen.

Die Zentralbank argumentiert korrekt, dass in Bezug auf die zukünftige Finanzpolitik gar nichts klar ist, und dass deshalb die Projektionen mehr oder weniger unverändert belassen wurden. Doch indem die Zentralbank dies macht, begrenzt sie implizit auch geschickt den zukünftigen Spielraum von Administration und Kongress. An anderer Stelle ist dargelegt worden, dass die im Wahlkampf öffentlich verkündeten Ziele von Donald Trump inkonsistent sind. Dies wird nun implizit von der Notenbank untermauert. Die Notenbank argumentiert dabei mit ihrem dualen Mandat von maximalem Wachstum bei Preisstabilität. Da die aktuelle Inflationsrate nicht mehr weit von der vom Fed definierten Preisstabilität entfernt ist, verengt sich der Spielraum für sehr expansive Finanzpolitik.

Der Markt wird nun dieses Argumentationsmuster der Federal Reserve in seine Erwartungsbildung einbauen. In der Pressekonferenz von der Fed-Vorsitzenden Janet Yellen sehr sachlich und überlegt vorgetragen, bedeutet dies eine wichtige Restriktion für die Administration und für den Kongress. Beide werden sich sehr gut überlegen, was sie effektiv anstreben wollen. Erste Stimmen aus dem republikanisch beherrschten Kongress hatten bereits vor finanzpolitischen Abenteuern gewarnt. Es bedeutet mit Sicherheit, dass die Beratungen über die zukünftige Gestaltung der Finanzpolitik andauern werden. Vermutlich wird auch nicht ein Maximalprogramm angestrebt. Umgesetzt werden solche Beschlüsse ohnehin erst im neuen Budgetjahr 2018, welches im Oktober 2017 beginnt.

Die Möglichkeiten des Präsidenten, die Geldpolitik kurzfristig zu beeinflussen, sind institutionell begrenzt. Die Gouverneurin des Fed ist wie der Vize Stanley Fischer für vier Jahre bis Anfang 2018 gewählt. Absetzen kann er beide praktisch nicht, sondern nur nicht mehr für eine neue Wahlperiode vorschlagen. Die übrigen Gouverneure haben viel längere Mandatszeiten. Er kann lediglich offene Vakanzen mit Personen eigener Wahl besetzen. In diesem Zusammenhang ist auch wichtig, dass das FOMC diese Beschlüsse einstimmig fasste. Damit wird einer politischen Einflussnahme die Grundlage entzogen.

Der Markt reagierte auf diese deutliche Weichenstellung des FOMC mit deutlichen Zinssteigerungen über die ganze Kurve wie auch mit einer weiteren Festigung des Dollars. Zinsen und Dollar haben seit der überraschenden Wahl Trumps zum Präsidenten ganz erheblich zugelegt, genau wie der Aktienmarkt. Der Markt erwartet selbstverständlich ein Finanzpaket, welches die Konjunkturaussichten erheblich verändert. Offen ist lediglich die Frage, wieviel die Aussichten sich verändern werden. Ganz generell gilt, dass nicht die Fed, sondern der Markt die Zinsen zuerst anpassen wird. Die Zentralbank wird lediglich nachvollziehen, was vom Markt erwartet und bereits eingepreist ist. Diese Art von Fed-Kommunikation ist ein institutioneller Schutz, um sich gegen Pressionen zu verteidigen.

Um die Aussagen etwas einzuordnen, ist es nützlich, die wichtigsten Übertragungsmechanismen der Geldpolitik im längerfristigen Kontext aufzuzeigen. Die Zinsen sind im langfristigen Bild immer noch extrem niedrig, auch wenn die Fed Funds Rate in den nächsten 12 Monaten um 75 Basispunkt oder auch um 1% oder 1.25% angehoben werden sollte. Real ist sie heute immer noch deutlich negativ, und sie wäre es wohl noch immer nach einer solchen Zinsanpassung.

Die Ankündigung eines Finanzpakets würde wohl zunächst die Kurve weiter versteilern. Die als maßgeblich zu erachtende Differenz zwischen den Renditen der 10- und der 2-jährigen Bundesanleihen (Treasuries) würde nochmals leicht ansteigen, und damit alle Rezessionsrisiken in den Hintergrund rücken. Die Verflachung der Zinskurve bis hin zur Inversion kann als deutlicher Hinweis auf eine kommende Rezession angesehen werden. In den letzten anderthalb Jahren hatte sich die Kurve verflacht, ohne sich aber zu invertieren. Durch den steileren Anstieg der langen Renditen ist dies gebannt.

Differenz der Renditen von 10- minus 2-jährigen Treasury Notes. (Quelle: Fredgraph)

Differenz der Renditen von 10- minus 2-jährigen Treasury Notes. (Quelle: Fredgraph)

Die Zinsen am langen Ende, die für Hypotheken wichtig sind, liegen im historischen Vergleich immer noch extrem niedrig, auch nach dem raschen Zinsanstieg um rund ein Prozent in den letzten Wochen. Sie werden die Baukonjunktur nicht so schnell bremsen.

Renditen des 30-jährigen Treasury Bonds (Quelle: Fredgraph)

Renditen des 30-jährigen Treasury Bonds (Quelle: Fredgraph)

Der Aktienmarkt ist rekordhoch und damit sehr günstig für die Konjunkturaussichten. Parallel dazu haben sich auch die Kreditspreads wieder völlig eingeebnet. Diese Risiko-spreads beziehen sich auf die Differenz zwischen Unternehmens- und Bundesanleihen gleicher Laufzeit. Die Unternehmen können sich also trotz gestiegener Zinsen für die T-Notes zu extrem günstigen Zinsen finanzieren, und dies auch im quantitativ breiten Ausmass. Die Binnenkonjunktur wird, natürlich noch verstärkt durch die Aussicht auf ein Konjunkturpaket, sehr robust werden.

Der einzige Wermutstropfen geht vom US-Dollar aus. Der Dollar hat handelsgewichtet praktisch den höchsten Stand seit Jahrzehnten erreicht. Er hat mit den Zinssteigerungen und einer zunächst steileren Kurve erhebliches Potential für eine weitere Aufwertung. Dazu tragen mehrere Faktoren bei: Die Geldpolitik im Ausland wird ganz klar von derjenigen in den USA divergieren. Die EZB hat letzte Woche unveränderte Leitzinsen auf viele Quartale hinaus angekündigt. Die Bank of Japan ist auch nicht in der Situation, die Geldpolitik zu straffen. Und in den Schwellenländern müssen sich die in Dollar hoch verschuldeten Akteure absichern, wenn die Zinsen im Dollar steigen.

Breiter, handelsgewichteter Index des US-Dollars. (Quelle: Fredgraph)

Breiter, handelsgewichteter Index des US-Dollars. (Quelle: Fredgraph)

Der Dollaranstieg begrenzt aber wieder den zukünftigen Zinsanstieg in den USA. Ein stärkerer Dollar drückt die importierte Teuerung. Steigende US-Zinsen und ein fester Dollar setzen ceteris paribus die Rohstoffpreise inklusive der Erdölpreise unter Druck. Realistisch ist also die Erwartung, dass die Zinsen im Dollar weiter steigen, dies aber zunächst moderat, vor allem am kurzen Ende. Der Dollar hingegen wird extrem fest werden und wohl wie in den frühen 1980er Jahren überschießen.

Während also die Binnenkonjunktur durch die Mischung von Geld- und Finanzpolitik in den USA sehr gut sein wird, könnte es im Außenhandel eine herbe Enttäuschung geben. Nicht nur dürfte die Konjunktur im Ausland schwächer als in den USA ausfallen. Der massive Anstieg des Dollar dürfte Exporte dämpfen und Importe beflügeln. Die Ziele für einen Umschwung der Handelsbilanz sind auf diese Weise nicht zu erreichen. Damit droht Ungemach, falls die Trump-Administration durch andere, bilaterale Maßnahmen die Handelsströme korrigieren will.

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