Die EZB will angesichts absehbarer deflationärer Risiken mit unkonventioneller Geldpolitik der anämischen Konjunktur in der Eurozone begegnen. Unkonventionelle Geldpolitik wird traditionell als die Verbindung negativer Realzinsen und Anleihenkäufe durch die Zentralbank angesehen. Die Argumente sprechen dagegen, dass solch unkonventionelle Geldpolitik in Kontinentaleuropa positiv wirken kann. Sie zerstört die Risikofähigkeit des gesamten finanziellen Sektors – Banken, Versicherungen, Pensionskassen – und zombifiziert diese weiter. Die Eurozone ist so auf dem Weg Japans. Richtig wäre eine Geldpolitik, welche die Verschiedenheiten der Finanzsysteme in der Eurozone adäquat berücksichtigt.
Die Theorie der Quantitativen Lockerung (QE) wurde essentiell von zwei US-Ökonomen geprägt, dem Nobelpreisträger Paul Krugman und dem Wirtschaftshistoriker und späteren Notenbankpräsidenten Ben Bernanke. Ihre theoretischen und im Fall von Bernanke auch praktischen Beiträge beeinflussen oder dominieren die Diskussion bis heute.
Der Hintergrund war um die Jahrhundertwende die Disinflation. Die ausgewiesene Inflation näherte sich in den USA der Null Prozent-Schranke. Japan war schon damals mit offen deflationären Tendenzen konfrontiert. Die erste Etappe der Diskussion spielte sich Ende der 1990er Jahre und in den frühen 2000er Jahren ab, als Krugman (1998, 1999) und Bernanke (2001-2004) sich mit Japan und der sich anbahnenden Stagnation mit deflationären Tendenzen beschäftigten. Essentiell ging es dabei darum, wie Japan aus seiner deflationären Entwicklung ausbrechen könnte.
Wichtig ist, dass die Vorstellungen von Krugman im Rahmen oder anhand eines IS-LM Modells entwickelt wurden. Dieses Modell einer Liquiditätsfalle beinhaltet ein konventionelles und falsches Schulbuch-Modell des monetären Transmissionsmechanismus. Es wurde in den 1930er Jahren von Hicks (1937) im Anschluss an Keynes entwickelt. Die LM-Kurve enthält im Wesentlichen eine exogene Geldmenge, durch die Notenbank vorgegeben, und eine zinsabhängige Geldnachfrage. Der Zinssatz ist dann durch die Intersektion von exogener Geldmenge und endogener zinsabhängiger Geldnachfrage bestimmt.
Dieses Modell, das bis heute die Lehrbücher dominiert, war schon bei der Einführung falsch, weil alle Zentralbanken der Welt auch damals eine reine Zinssteuerung verfolgten. Bei einer Zinssteuerung ist nicht die Geldmenge exogen und der Zinssatz endogen, sondern es gilt die genau umgekehrte Kausalität. Der Zinssatz ist exogen und die Geldmenge endogen. Bei Krugman herrscht im Übrigen dieses Modell des monetären Sektors bis heute vor, jedenfalls baut noch heute sein Makroökonomie-Lehrbuch auf diesem Modell auf.
Krugman entwickelte anhand dieses Modells seine zentrale Politikempfehlung: Negative Realzinsen plus Expansion der Zentralbankbilanz, oder eben Quantitative Lockerung (QE). Es ist in Ordnung, dass eine neue Idee zunächst mit einem schnell entworfenen, aber wenig ausdifferenzierten Modell begründet wird. Man muss sich einfach der Grenzen dieses Modells bewusst sein, wenn darauf basierend in der Praxis Geldpolitik betrieben wird. Das Modell enthält einen rudimentären finanziellen Sektor, der an der Realität der 2000er Jahre vorbeigeht. Die Realzinsen sind darüber hinaus korrekt zu spezifizieren, vor allem was die Inflation angeht. Im Fall der Eurozone ist dies nicht die hicp-Teuerung, die falsch gemessen und ökonomisch falsch interpretiert wird.
Bernanke dagegen ging nicht mit einem einfachen Modell für das Grundstudium vor, sondern analysierte zusammen mit Koautoren die Struktur des amerikanischen Finanzsystems, den Einfluss von Zinsen auf die verschiedenen Vermögensklassen und die gesamte Dynamik des Finanzsystems. Das geschah alles lange vor dem Beginn der Quantitativen Lockerung 2008. Bernanke verfasste zusammen mit Koautoren verschiedene Publikationen über mehr als ein Jahrzehnt hinweg, die das amerikanische Finanzsystem historisch und aktuell detailliert analysierten.
Wichtig ist, dass die Effektivität der Quantitativen Lockerung entscheidend von der Struktur, Funktionsweise und vom aktuellen Zustand und den konkreten Risiken des Finanzsystems abhängt. Dies soll am Beispiel der Hypotheken aufgezeigt werden. Die Vereinigten Staaten hatten in der Mitte der 2000er Jahre einen Bau- und Immobilienboom, der auf der Finanzierungsseite von Innovationen begleitet war. Bei den Käufern waren Subprime Schuldner vertreten. Ein wichtiges Instrument, das die Banken kreierten, waren sogenannte option adjustable-rate mortgages (option ARM’s). Das waren Hypotheken, welche die Kunden mit niedrigen Einstiegszinsen als Optionalität lockten (sogenannte ‚teaser rates’). Nach einem, drei oder fünf Jahren von Niedrigzinsen wurden diese sprunghaft angepasst.
Was den meisten Schuldnern nicht bewusst war, dass sie einen Teil des Zinsrisikos übernehmen würden. Wenn die Teaser Rate zu niedrig gewählt war, konnte je nach Stand der Marktzinsen der Zinssatz sich sprunghaft erhöhen. Von daher machte es absolut Sinn, 2008 die kurzen Zinsen auf Null zu setzen, und die langen Zinsen mit Anleihenkäufen, Operation Twist etc. drastisch abzusenken. Dadurch konnten die gefährdeten oder angeschlagenen Schuldner in tiefe fixe Zinsen umgeschuldet werden. Damit konnte ein weiterer Zerfall der Immobilienpreise verhindert und der Nettowert der Hausbesitzer bewahrt werden.
Etwas ganz Ähnliches spielte sich in den Peripherieländern ab: Auch dort kam es zu einem enormen Immobilienboom, der neben dem simplen Fakt exzessiver Kreditvergabe durch Finanzinnovationen begleitet war. Die Banken vergaben bis Beginn der 1990er Jahre hauptsächlich Kredite mit festen Zinssätzen. Im Verlauf der 1990er Jahre glichen sich die Kreditbestände mit festen und variablen Zinsen an. In den 2000er Jahren wurden hauptsächlich variabel verzinste Kredite vergeben, auch für langfristige Kredite wie Hypotheken oder für Investitionskredite an Unternehmen. Der Vorteil variabler Kredite für die Kunden war, dass die Zinsbelastung tiefer schien. Im Schnitt über den Zyklus sind die Zinsen am kurzen Ende der Zinskurve niedriger als bei langen Laufzeiten. Doch dies wurde für die Kreditnehmer dadurch erkauft, dass sie fortan das Zinsrisiko trugen. Dies wurde vor allem einkommensschwächeren Haushalten in der Zinshausse 2006 bis 2008 und wieder 2011/12 zum Verhängnis.
Quelle: Banca de Espagna BIEST Datenbank
Die EZB hat ab 2013 unter Draghi genau richtig reagiert und die Zinsen auf Null gesetzt. Denn nicht nur in Spanien, sondern in den Peripherieländern generell sind die Hypotheken wie in den USA langfristig, und sie sind wie ARM’s variabel verzinst. Der Zins wird periodisch mit einem fixen, vordefinierten Aufschlag (Spread) zum 3-, 6-, 12-Monats Euribor angepasst. Nicht nur die Hypotheken, sondern auch viele Kredite an den nicht-finanziellen Unternehmenssektor sind in den Peripherieländern so ausgestaltet. Der Anteil variabler Zinsen ist hoch. Die Nullzinspolitik hilft, die Flut der nicht mehr bedienten Kredite zu begrenzen. Da sie viel zu spät gekommen ist, erst 2013 statt 2008 wie in den USA, haben die unbedienten Kredite dennoch teils spektakuläre Höhen erreicht. Die Banken sind dadurch geschwächt.
Doch der Übergang zu Negativzinsen ist für die Banken in den Peripherieländern kontraproduktiv. Denn auf der Passivseite sind die Möglichkeiten der Banken vor allem im Retailgeschäft eingeschränkt die Negativzinsen an die Kunden weiterzugeben. Die ohnehin schon kapitalschwachen Banken werden durch die Negativzinsen massiv geschwächt, weil der dominante Teil der ausstehenden Kredite variabel und an den Geldmarktsatz gebunden ist. Die Zinsen auf der Aktivseite sinken und sinken, und auf der Passivseite können sie sich nur noch wenig bewegen.
In den Kernländern funktioniert der Transmissionsmechanismus fundamental verschieden. Dort sind der große Teil der langfristigen Kredite der Banken fest verzinst. Auf der Passivseite haben die Banken eher Gelder mit kurzfristiger Verzinsung, so dass die Banken eine Fristentransformation betreiben. Eine steile Zinskurve ist Teil ihrer Marge. Gehen die Zinsen nur kurz nach unten, so trifft das die Banken viel weniger als in den Peripherieländern.
Geht dies aber über lange Jahre, so vollzieht es sich abgeschwächt und verzögert das Gleiche wie in den Peripherieländern. Zumal die Banken auch kurzfristige Kredite vergeben und diesbezüglich vor den gleichen Problemen wie in den Peripherieländern stehen. Die Zinsmarge wird komprimiert. Im Neugeschäft wirkt vor allem die Verflachung der Zinskurve durch die Staatsanleihenkäufe hinderlich. Es ist nicht attraktiv, Depositen mit kurzen Sätzen nahe Null aufzunehmen und sie ohne Fristenprämie langfristig auszuleihen.
Negativzinsen gekoppelt mit einer radikalen Verflachung der Zinskurve, wie sie die unkonventionelle Politik der EZB bringt, sind schlecht für die Marge, das Eigenkapital und letzten Endes für das Kreditangebot der Banken in der ganzen Eurozone. Dies ist auch vor dem Hintergrund des Zustandes des Bankensystems zu sehen. In Europa gibt es erhebliche Überkapazitäten im Bankensektor, welche auf die Marge drücken. Die Banken sind überall kapitalschwach. Sie erfüllen formal regulatorische Anforderungen, haben aber kein freies Risikokapital. Technologische Entwicklungen wie das online-Trading haben die Marge im Handel komprimiert. Der Eigenhandel ist erschwert worden, die Erträge fallen dort weg. Viele Geschäftsmodelle sind dadurch zerbrochen. Die Geldpolitik ist schon regulatorisch durch Basel III verschärft worden. Von daher macht es wenig Sinn, durch Negativzinsen die Marge weiter zu komprimieren.
Anders als in den USA profitieren die europäischen Banken indirekt wenig von den niedrigen langfristigen Zinsen. In den USA spielen die Finanzmärkte eine dominante Rolle in der Finanzintermediation. Die Banken verdienen enorm Geld durch das indifferente Geschäft, die Emission, die Platzierung und den Handel von Aktien und Unternehmensanleihen. In Europa dagegen sind die Aktien- und Obligationenmärkte ausgenommen das Vereinigte Königreich von begrenzter Bedeutung. Die Unternehmensobligationen an den nicht-finanziellen Sektor spielen keine grosse Rolle.
Die Quote der Aktieneigentümer ist auf dem Kontinent unvergleichlich tiefer als im angelsächsischen Raum. Die Vorsorgesysteme vor allem sind wenig auf Aktien, dafür viel mehr auf festverzinsliche Anlagen ausgerichtet. Zudem sind sie bilanzwirksam und komplex reguliert, was niedrige langfristige Zinsen extrem schädlich macht. Die folgende Graphik zeigt die Aufteilung der institutionellen Investoren in Europa:
Quelle: Insurance Europe Oktober 2014
Diese Zahlen betreffen ganz Europa. Wird Großbritannien ausgeklammert, das ein dem amerikanischen Modell ähnlich strukturiertes Lebensversicherungs- und Pensionskassensystem (hohe Aktienanteile) hat, ergibt sich folgendes Bild für Kontinentaleuropa.
Versicherungen, vor allem Lebensversicherer sind die wichtigsten institutionellen Anleger in Europa. Die Pensionskassen sind vor allem im UK und wenigen kleineren Länder gewichtig. Die Altersvorsorge findet, neben Immobilien, vor allem über Lebensversicherungen und ähnliche Produkte statt. Noch immer ist vor allem in den großen Ländern wie Deutschland, Frankreich oder den Niederlanden ein bedeutender Teil des Lebensversicherungsgeschäfts bilanzwirksam. Im Neugeschäft dominiert natürlich der Verkauf von unit-linked Produkten, welche keine oder geringe Garantien der Lebensversicherer beinhalten. Doch in den grossen Märkten der Kernländer sind die Garantien immer noch hoch, die erwirtschafteten Erträge zu gering, und es gibt gravierende Lücken in den Laufzeiten und damit der Zinsempfindlichkeit (engl. Duration) zwischen Aktiven und Passiven.
Die Passiven der Lebensversicherungen haben sehr lange Laufzeiten, üblicherweise konzentriert auf den Bereich zwischen 15 und 40 Jahren. Die Renten werden erst dann fällig. Die Laufzeit und duration der Aktiven ist typischerweise deutlich geringer. Bei den Garantieprodukten lassen sich Cash-flows der Verpflichtungen für die Zukunft exakt berechnen. Bei den relativ hohen Garantiesätzen aus der Vergangenheit erreichen diese nominellen Cash-flows in 20 bis 40 Jahren sehr hohe Beträge. Mit den aktuellen Marktzinssätzen können die Bar- oder Marktwerte dieser Garantien eruiert werden. Dabei gilt: Je tiefer der Zinssatz, desto höher ist der Barwert oder aktuelle Wert der Cash-flows der Verbindlichkeiten. Die folgende Graphik zeigt verschiedene Zinskurven als Diskontierungsfaktoren für diese Barwertberechnung.
Quelle: EZB, ICE
Gegenwärtig liegen die risikolosen Zinssätze, typischerweise Staatsanleihen mit dem höchsten Rating (blaue Linie), bei Laufzeiten zwischen 15 und 30 Jahren zwischen .85% und 1.25%. Im gleichen Spektrum liegen die Interbankensätze (Swapsätze, gelbe Punkte). Staatsanleihen aller Qualitäten in der Eurozone, also einschließlich Italiens, Frankreichs oder Portugals, liegen zwischen 1.5% und 2% für diesen Laufzeitenbereich (grüne Linie). Der vom neuen Regulator der europäischen Versicherungsbranche EIOPA festgelegte Diskontierungssatz ist dagegen ab 20 Jahren 4.2% (Ultra-Long Rate, ULR, rote Punkte). Die von der Aufsicht für die Berechnung der Solvenz der Versicherungsgesellschaften herangezogene Diskontierungssatz liegt also zwischen 2% und 3% höher als die aktuellen Marktsätze.
Würden stattdessen die aktuellen Marktsätze herangezogen, wären die Barwerte der Verpflichtungen in ganz anderen Regionen. In einem risikobasierten System werden die Marktwerte der Aktiven und Passiven berechnet. Die Differenz ist das ökonomische Eigenkapital der Institution. Das zur Verfügung stehende ökonomische Kapital bestimmt die Fähigkeit, risikohafte Aktiven zu erwerben. Der Chief Risk Officer einer Lebensversicherung ist mit Leib und Leben Aktuar. Er wird für die Berechnung des ökonomischen Eigen- oder Risikokapitals nie und nimmer mit den 4.2%, sondern mit den Marktsätzen rechnen.
Wichtig ist nicht nur die statische Bestimmung, sondern die zeitliche und kausale Dynamik. Mit ihrer Politik der Negativzinsen und Staatsanleihenkäufe senkt die EZB die ganze Zinskurve massiv ab, dies am kurzen Ende bei den mittleren Laufzeiten und etwas weniger am langen Ende. Darum die abgeflachte Form der Zinskurve. Die Absenkung vor allem der langen Renditen bedeutet, dass das Eigenkapital der Lebensversicherer sinkt. Sie reagieren darauf zweierlei:
- Sie kaufen entweder Obligationen mit sehr langen Laufzeiten (30-jährigen, vielleicht sogar perpetuals, und zwar vor allem Staatsanleihen. Denn diese müssen sie nicht mit Eigenkapital unterlegen. Dies senkt, da das Angebot an Staatsanleihen am langen Ende beschränkt ist, die langen Sätze überproportional.
- Sie schränken den Erwerb risikobehafteter Aktiven ein. Sie konzentrieren sich auf Unternehmensanleihen mit kurzen Restlaufzeiten.
Im System werden also durch die Aktion der Zentralbank das risikofähige Kapital reduziert, die ganz langen Renditen abgesenkt und der Erwerb risikotragender Aktiva eingeschränkt. Abgeschwächt und modifiziert vollzieht sich das genau Gleiche bei den Pensionskassen, sofern sie nicht sehr hohe Aktienanteile haben.
Anders als die EZB behauptet, wirkt ihre unkonventionelle Geldpolitik nicht expansiv, sondern restriktiv. Würden jetzt noch die Politik der Negativzinsen und der Staatsanleihenkäufe verstärkt und ausgebaut, so wäre dies ein Teufelskreis ohne Ausweg. Das Eigenkapital, das laufende Einkommen und die Risikofähigkeit aller Teile des Finanzsystems werden komprimiert. Es ist der Gang in ein Zombie-Finanzsystem. Banken, Lebensversicherer und Pensionskassen können nur noch Staatsanleihen kaufen, weil sie regulatorisch als nicht risikobehaftet definiert sind. Es ist im besten Fall der Weg Japans, schlimmstenfalls der Absturz in eine katastrophale Depression.
Europa funktioniert heute mit einem risikobasierten Banken- und Versicherungssystem. Wichtig ist dabei nicht nur die Frage, ob das EK ausreicht. Das wird nämlich mit den Stresstests der EZB und der EIOPA getestet. Geldpolitisch ist in einem risikobasierten System wichtig, ob Risikokapital freigesetzt und geschaffen wird. Das ist das Ziel, denn dann können die Finanzinstitutionen Kredit schöpfen und risikobehaftete Aktiva erwerben. Oder ob die Risikofähigkeit komprimiert wird. Dann müssen sie ihre Aufgabe einschränken und Staatsanleihen kaufen.
Geldpolitisch richtig wäre es, die kurzen Zinsen auf mindestens Null Prozent anzuheben, und zumindest in den Kernländern der Eurozone die Staatsanleihenkäufe aufzugeben. In den Peripherieländern können sie aus geldpolitischen Gründen fortgesetzt werden, denn sie helfen, die Umschuldung der Staatsschuld mit geringeren Zinssätzen zu finanzieren. Die EZB sollte sich nicht beim IS-LM Modell von Krugman festmachen, sondern wie Bernanke die effektive Funktionsweise des europäischen Finanzsystems studieren, bevor sie derart weit reichende Beschlüsse fasst. Bei der EZB-Entscheidung am Donnerstag kann die Bundesbank übrigens nicht mitwirken, weil Jens Weidmann wegen des Rotationsprinzips nicht an der Sitzung teilnehmen darf.
