Zentralbanken: Experiment mit ungewissem Ausgang

Es ist die Periode des größten geldpolitischen Experiments der Geschichte. Ein Blick hinter die Kulissen zeigt, auf welch dünnem, brüchigem Eis das ganze Experiment steht. Die Geldpolitik operierte vor allem mit dem Vermögenseffekt. Für den neuen Fed-Vorsitzenden Powell bedeutet die Blase, die sich daraus ergeben hat, eine schwierige Mission.

Die auffälligsten Symbole der neuen Geldpolitik sind erstens die gewaltige Bilanzexpansion der großen Zentralbanken, die völlig neue Dimensionen gegenüber der Geschichte erreicht haben. Die amerikanische Zentralbank verfünffachte ihre Bilanz von 2008 bis 2014, nachdem sie vorher über Jahrzehnte relativ gleichmäßig ausgedehnt worden war.

Zweitens sind es Nullzinsen und eine relativ flache Zinskurve bis ans ganz lange Ende. Damit verbunden ist drittens eine Kreditexpansion des Bankensektors und des Schattenbank-Sektors, die ebenso präzedenzlos ist. Viertens haben diese Kredite die Preise von Vermögensgütern in eine Blase abgehoben. Diese vier Phänomene spielen sich fünftens auf globaler Ebene ab. Doch die Neuerungen gehen über diese fünf hervorstechenden Erscheinungen weit hinaus.

Hintergrund dafür ist die Große Finanzkrise von 2008/09. Von den frühen 1990er Jahren bis zum Höhepunkt der Krise expandierten in den Vereinigten Staaten die Kredite an den Immobiliensektor in schwindelerregendem Ausmaß – besonders in den 2000er Jahren. Niedrige nominelle und vor allem reale Zinsen, die Deregulierung des Finanzsektors, Finanzinnovationen, die nationale und globale Bankenregulierung und eine Politik der Wohnbauförderung kombinierten sich dabei. Die Kreditflut kulminierte 2008/09 in einer schweren Banken- und Immobilienkrise.

Diese Große Finanzkrise ist ein singuläres Ereignis wie die Große Depression in den 1930er Jahren. Diese Entwicklung ist der Hintergrund dafür, was im Vorfeld begonnen hat und seit Ausbruch der Großen Finanzkrise von den Zentralbanken viel konsequenter betrieben wird.

Die geldpolitischen Neuerungen betreffen zunächst die operationelle Steuerung der Geldpolitik. Damit gemeint ist die Art und Weise, wie die Zentralbanken ihre Politik praktisch umsetzen. An diese operationelle Praxis schließen neue Instrumente der Notenbankpolitik an – vor allem massive und systematische Eingriffe in die Finanzmärkte mit gezielten Kaufprogrammen. Zum traditionellen Fokus auf Inflation und Konjunktur/Beschäftigung gesellen sich weitere Ziele der Geldpolitik, etwa die Unterstützung und Stärkung des Bankensektors oder die Staatsfinanzierung und -refinanzierung. Das wird angestrebt, weil der Vermögenseffekt der Geldpolitik als zentraler Wirkungsmechanismus angesehen wird. Schließlich wird die Inflation direkt als Ziel anvisiert, nicht über den Umweg geldpolitischer Zwischenziele oder Indikatoren wie zuvor. Die Geldpolitik orientiert sich an der aktuell ausgewiesenen oder für die absehbare Zukunft erwarteten Inflationsrate, die einem fixen Inflationsziel gegenübergestellt wird. Über- oder Unterschießen des Inflationsziels, meist von 2 Prozent, prägen den Kurs der Geldpolitik.

Verschiedene dieser Elemente waren in der einen oder anderen Form bereits früher zur Anwendung gelangt – etwa die Staatsfinanzierung in Kriegszeiten. Doch in diesen früheren Episoden hatten die Notenbanken unter dem Primat oder dem Diktat von Politik und Militär gestanden. Jetzt wird das Menü von den Notenbankiers selbst diktiert, welche unter dem Schutz der Unabhängigkeit von der Politik operieren und ein Experiment par excellence lanciert haben.

Dieser Punkt betrifft also die Transparenz und die Intentionen der Notenbankpolitik. Er ist bei weitem der harmloseste, enthält aber ebenfalls versteckte Tücken und Schwachstellen. Der Sinn der Ankündigung für Jahre in die Zukunft besteht darin, die Terminrisikoprämie für die Zinskurve deutlich zu reduzieren oder im Extremfall zu eliminieren. Die Zinskurve soll also verflacht werden, indem die Unsicherheit über die kurzen Zinsen praktisch aufgehoben wird. Die Erwartungs-Hypothese der Zinsstruktur lässt sich so formulieren, dass der lange Satz ein Aggregat der zukünftig erwarteten kurzen Sätze plus einer Risikoprämie darstellt. Vorreiter solcher Zinsziele (wie der Inflationsziele) war übrigens die Zentralbank von Neuseeland.

Global wirksam und spürbar wurde diese Praxis auf breiter Front erstmals mit der Ankündigung des Offenmarktkomitees der Fed vom August 2003. Diese sah vor, dass für eine längere Zeitperiode (,extended period of time‘) der akkomodierende Kurs der Geldpolitik fortgesetzt werden würde. Der Geldmarktsatz lag damals bei 1.0 Prozent. Als 2004 die Fed die Zinsen anzuheben begann, wurde im begleitenden Kommuniqué der Pfad der Anpassung als moderat (‚measured‘) bezeichnet. Damit war vorgezeichnet, dass die Fed keine Notwendigkeit für starke Zinsanpassungen sah. Das Ziel wurde im Übrigen erreicht. Die langen Zinsen stiegen vom Niveau Mitte 2003 bis zum zyklischen Höhepunkt 2007 praktisch nicht an, sondern entwickelten sich seitwärts. Dies obschon die kurzen Zinsen innerhalb von zweieinhalb Jahren von 1.0 Prozent auf 5.25 Prozent angepasst wurden. Dass die Renditen 20- oder 30-jähriger Renditen in diesem Prozess der Straffung praktisch flach blieben, war aber keineswegs ein Segen oder Erfolg. Die Zinsentwicklung hat massiv zur Blase am amerikanischen Immobilien- und Hypothekarmarkt beigetragen und die Große Finanzkrise vorbereitet – mit all ihren darauffolgenden Konsequenzen.

Viel gravierender erscheinen folglich geldpolitische Experimente wie Null- oder Negativzinsen sowie die sogenannte Quantitative Lockerung der Geldpolitik. Letzteres bezeichnet massive, präzedenzlose Käufe von Anleihen – Staatsanleihen, aber auch von Anleihen oder Krediten privater Emittenten – und teilweise auch in ganz erheblichem Ausmaß von Aktien beziehungsweise von Derivaten auf diesen Instrumenten. Ihnen gemeinsam ist der Ursprung. Sie wurden zumeist in einer Situation der Notlage und schweren Krise wie der Großen Finanzkrise von 2008/09 oder 2012 in der Eurozone eingeführt, die potentiell zum Systemzusammenbruch hätten führen können. Sie haben sich aber nachher verselbständigt und sind rasend schnell quasi zum Standard-Repertoire moderner Zentralbankpolitik geworden – teilweise ohne intellektuelle Fundierung und teilweise ohne Verfassungs- oder Gesetzesgrundlage und damit in offenem Bruch derselben wie in der Eurozone. Was diesen Instrumenten immerhin noch zugute steht, ist eine gewisse Transparenz. Die Notenbanken verkünden sehr präzise und mit einer langen Frist im Voraus, was sie machen werden.

Die Kommunikation von Nullzinsen, zukünftigen Zinspfaden auf dem Null-Niveau für längere Zeit und von groß angelegten und ebenfalls im Voraus kommunizierten Kaufprogrammen ist natürlich besonders machtvoll. Denn die Zentralbanken benutzen dabei ihre Monopolstellung, ihre im Prinzip quantitativ unbegrenzte Bilanz aus. Sie machen dem Markt blitzartig klar, wohin die Reise geht. Es gibt im Markt genügend andere Teilnehmer mit ebenfalls großen Bilanzen, die davon profitieren können. Dazu gehören Banken oder Versicherungen, welche Staatsanleihen im Investitionsbuch kaufen und halten können, ohne dass deren Wertschwankungen in die Gewinn- und Verlustrechnung eingehen. Dazu gehören ferner große Hedge Funds mit längeren Lock-up Perioden, die selbst auf stark gehebelter Basis solche ‚Carry trades‘ implementieren können. Beim ‚Carry trade’ finanzieren die Banken und andere Anleger sich zu niedrigen oder Nullzinsen auf der Passivseite und investieren in als risikolos eingestufte Staatsanleihen. So verdienen sie auf der positiven Zinsdifferenz. Dazu gehören regierungseigene oder -nahe Fonds, welche in Staatsanleihen investieren. Dazu gehören bei einer Weltwährung wie dem Dollar schließlich auch andere Zentralbanken, welche strategisch in den Dollar investieren und in der Anlagepolitik im US-Dollar zumindest passiv dem Vorbild der Federal Reserve folgen.

Die Absicht dieser Maßnahmen ist dort, wo sie offen kommuniziert wird, auf einen positiven Vermögenseffekt der Geldpolitik ausgerichtet. Der Vermögenseffekt der Geldpolitik in Bezug auf die Haushalte ist schon lange bekannt, er stammt in einer ursprünglichen Form von Milton Friedman.

Neu in den 2000er Jahren ist, dass er von der Geldpolitik so gezielt und aktiv ausgenutzt und so priorisiert wird. Das ist die Essenz der akademischen Forschung, der Politik und Kommunikation von Ben Bernanke, dem früheren Fed Gouverneur (2001-2005) und Notenbankpräsidenten (2006-2014). Über sehr niedrige Zinsen, vor allem lange Zinsen, sollen die Vermögen von Unternehmen und Haushalten erhöht werden. Als Wirkungsweise des Vermögenseffektes wird angenommen, dass er die Komponenten der Endnachfrage – Konsum und Investitionen – befeuert, ohne zunächst inflationär zu wirken.

Mehrere Einschränkungen oder Präzisierungen sind hier anzubringen:

• Bernankes teilweise hochkarätige akademische Forschung fokussierte ursprünglich die Untersuchung der Großen Depression der 1930er Jahre in den USA. Teilweise in gemeinsamen Papieren mit anderen Autoren hatte Bernanke vor allem den Kreditkanal als wichtigen Mechanismus der Geldpolitik herausgearbeitet. Der Kreditkanal spielte eine wichtige Rolle im Prozess der Schuldendeflation und generell für die Transmission der Geldpolitik. Eine bedeutende Rolle kommt dabei dem Vermögen der Kreditnehmer zu. Das ist der sogenannte Bilanzmechanismus oder Bilanzkanal der Geldpolitik. Bei steigenden Zinsen oder fallenden Preisen der Sicherheiten beurteilen die Banken oder die Finanzmärkte die Kreditwürdigkeit der Kreditnehmer geringer, oder sie können sie überhaupt nicht mehr einschätzen. Sie reduzieren die Kreditvergabe oder geben bestimmten Kundengruppen überhaupt keinen Kredit mehr. Diese Form des Kredit-Rationierungsmechanismus war konzeptuell in der geldpolitischen Forschung neu, vor allem für die Interpretation der Depression der 1930er Jahre. Er ergänzt die Zinsen als reine Finanzierungskosten um eine Risikoprämie. Damit war Bernanke gerüstet, in der Großen Finanzkrise von 2008/09 eine Kernschmelze des Finanzsektors zu vermeiden. Hingegen hat seine Forschung nie gezeigt oder nur schon untersucht, dass mit diesem Vermögenseffekt eine langfristig positive Wirtschaftsentwicklung losgetreten werden kann. Seine späteren Publikationen über den Obligationen- und Aktienmarkt handeln primär von Kurz- oder Mittelfristeffekten in einer Partialanalyse. Der Immobilienmarkt wird vor allem von der Finanzierungsseite her diskutiert.
• Der von Bernanke so hervorgehobene Vermögensmechanismus ist auch vor dem spezifischen Hintergrund des amerikanischen Finanzsystems zu sehen. Die Rolle der amerikanischen Banken in der Finanzintermediation hat sich in den letzten Jahrzehnten komplett gewandelt. Der Anteil ihres Bilanzgeschäfts ist dramatisch zurückgegangen – anders als im Rest der Welt. Sie sind im Emissionsgeschäft von Aktien und Obligationen aktiv und operieren als Kreditvermittler primär über die Vergabe und anschließende Verbriefung von Krediten. Die Allokation der Kredite erfolgt so primär über die Finanzmärkte, nicht mehr durch das Bilanzgeschäft der Banken wie in Europa. Bernanke nennt diesen traditionellen Kanal den Bankenkanal der Geldpolitik.
• Bernanke hat in einer zweiten Art die Finanzintermediation massiv geprägt – nämlich durch die in der Großen Finanzkrise von 2008/09 vom Fed forcierten oder begünstigten Fusionen der Banken. Damals wurden große Banken in Schwierigkeiten praktisch mit gesünderen Instituten zwangsfusioniert. Zudem wurde über das TARP-Programm der Regierung sofort für genügend Eigenkapital gesorgt. Heute ist das US-Finanzsystem von sechs kapitalstarken Giganten beherrscht, während vor 25 Jahren dies noch ganz anders war. Damals konnten die Banken erst in einem einzigen Bundesstaat Depositen entgegennehmen, was nicht nur ihre Größe, regionale Reichweite, ihre Fähigkeit zur Diversifikation und darüber hinaus ihre internationale Wettbewerbsfähigkeit beschränkte. Außerdem war das von Roosevelt in den 1930 Jahren gesetzlich auferlegte Trennbankensystem (Glass/Steagall Act) noch immer wirksam. Investmentbanken und Kommerzbanken waren im Gegensatz zu heute bis 1998 noch streng getrennt.
• Als weiterem Effekt sollen angekündigte Käufe von Anleihen, kombiniert mit Nullzinsen, den Banken über den ‚Carry Trade’ zu Gewinnen und zum Aufbau von dringend benötigtem Eigenkapital verhelfen, wo solches fehlt oder verloren gegangen ist.
• Neben diesem zentralen Vermögenseffekt repräsentieren Maßnahmen wie Nullzinsen und Quantitative Lockerung eine monetäre Staatsfinanzierung. Natürlich deklarieren dies Zentralbanken nicht offen. Die beiden Maßnahmen kombiniert komprimieren die laufenden Renditen über die ganze Zinskurve hinweg. Die Staaten müssen dadurch weniger Zins auf der existierenden Staatsschuld bezahlen, was die ausgewiesenen Budgetdefizite begrenzt. Sie erlauben, wenn genügend lang implementiert, vor allem eine Umschuldung der existierenden Staatsschuld zu einer viel niedrigeren Durchschnittsverzinsung. Allerdings gibt es entgegengesetzte Effekte.
• Ganz analog ist die Wirkung in Bezug auf die von 1994 bis 2010 riesig angewachsene Hypothekarverschuldung. Sie ist stabilisiert, zu viel tieferen Sätzen und vor allem fix refinanziert worden. Die Haushalte sind im Aggregat wieder so verschuldet wie vor 10 Jahren, allerdings in Bezug auf die Hypotheken viel gesünder als damals. Der ganz große Teil der Hypotheken ist fix finanziert, nämlich 75 Prozent über Hypotheken mit 30-jähriger und weitere 15 Prozent mit 15-jähriger Laufzeit, dazu noch einige Prozent mit anderen Laufzeiten. Das war 2009/10 ganz anders, mit vielen Hypotheken mit variabler und über die Zeit hinweg deutlich steigender Verzinsung (option-adjusted mortgages). Auch ist die Belastung durch den Schuldendienst (Zins plus Amortisation) deutlich gefallen, von rund 14 Prozent im Durchschnitt aller Haushalte in den 2000er Jahren auf 10 Prozent 2017.

Wie die Geldpolitik in einer Krise mit Finanzmärkten als dominanter Form der Finanzintermediation zu führen ist oder optimiert wird, ist eigentlich Bernankes zentraler Beitrag. Wichtige Elemente sind die direkte Beeinflussung oder sogar Steuerung der Obligationen-Renditen. Diese erfolgt über die Erwartungsbildung in Bezug auf den Geldmarktsatz, die von der Zentralbank erwartete Inflation einerseits und über massive direkte Obligationenkäufe andererseits. Ebenso wichtig für die Finanzintermediation sind bei Bernanke die Aktienmärkte. Aber auch hier steht der Kurz- oder Mitelfristeffekt im Vordergrund. Der Vermögenseffekt bei Bernanke und bei der von ihm geprägten Geldpolitik ist ein kurz- bis mittelfristiger Kreditmarkt-Vermögenseffekt.

Ein Faktor, der diese reduzierte Sichtweise begünstigt, ist der institutionelle und makroökonomische Rahmen der Fed-Politik. In Bezug auf die reale Wirtschaftsaktivität liegt der Fokus der Fed nämlich nur auf Inflation versus Vollbeschäftigung/Arbeitslosenrate. Dies ist einerseits ein Ergebnis des dualen Mandats, aber auch der Fixierung der Fed-Führung auf die Phillips-Kurve – dies bei einer sehr problematischen (1970-2018) oder sogar ganz klar falschen (2000-11, ohne Nahrungsmittel und Energie) Inflationsdefinition und -messung. Das Wachstumstempo und vor allem die Charakteristik des Wachstums bleiben völlig außerhalb des Fokus. Ein Risikomanagement diesbezüglich ist nicht erkennbar.

Summa summarum hat die von Bernanke hauptsächlich geprägte Politik 2008-10 erfolgreich eine Depression verhindert. Sie hatte aber auch schon vorher eine Blase befördert und mit zur Entstehung der Großen Finanzkrise beigetragen. Fraglos hat die neugewählte Orientierung einen Konjunkturaufschwung nach der Großen Finanzkrise eingeleitet, für die Situation einer akuten Finanzkrise war sie angemessen.

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