Crash-Gefahr: Euro-Politiker wollen mehr Schulden machen

Weltweit wird die gute Konjunktur gefeiert. Auf den Finanzmärkten ist eine geringe Volatilität der Kurse zu beobachten. Tatsächlich herrscht eine trügerische Ruhe vor dem Sturm. Die Explosion der mühsam zugedeckten Staatsschuldenkrise steht bevor. Die Folgen auf den Finanzmärkten werden die Anleger vorerst freuen, weil die Zinsen steigen müssen. Dabei wird es nicht bleiben, in allen Anlagekategorien sind Verwerfungen unvermeidlich. Den vor allem in Europa schon extrem geplagten Steuerzahlern droht neues Ungemach. Derzeit arbeiten die Regierungen der Euro-Staaten an einem Trick um die Misere noch hinauszuschieben. Dass die angedachten Kunststücke gelingen, ist unwahrscheinlich.

• Die hoch verschuldeten Euro-Staaten zögern noch, werden aber versuchen über gemeinsame Schulden neues Geld zu beschaffen, um die Budgets gleichsam mit Morphium vor der Zahlungsunfähigkeit zu bewahren. Viele Staaten sind für Anleger nicht mehr attraktiv und so soll die Bonität der stärkeren den schwächeren im Rahmen gemeinsamer Anleihen nützen.
• Die Europäische Zentralbank hat nach langem Zögern angekündigt, dass sie die Anleihekäufe drosseln und beenden werde. Die Geldschwemme aus der Notenpresse zu den Staaten versickert.
• Die hoch verschuldeten USA erleben im Gefolge der Steuerreform 2018 eine Explosion des Defizits und brauchen mehr Geld denn je aus den Anleihemärkten.
• Die US-Zentralbank Federal Reserve Board ist bei den Anleihekäufen schon auf die Bremse gestiegen: Die Währungsbehörde zieht also Dollar aus dem Markt.
• Die unvermeidliche Konsequenz: Die Zinsen werden steigen und zwar kräftig. In den USA und in Europa, weil auf beiden Seiten des Atlantiks die Staaten nur mit höheren Zinsen die Anleger zum Kauf der Staatsanleihen bewegen werden.
• Wobei fraglich ist, ob dieses für die Staaten ohnehin extrem teure und die Budgets belastende Lockmittel ausreichend Gelder anziehen wird. Gehen die Anleger auf Distanz, dann werden die Steuern und Abgaben steigen müssen.

Die Höhe der Staatsschulden im Euro-Land wird schön geredet

Im Euroland, also in den 19 Staaten, die den Euro als gemeinsame Währung haben, wird seit längerem über gemeinsame Schulden diskutiert. Bei jeder neuen Variante kommt aus Deutschland ein striktes Nein, weil die stärkste Volkswirtschaft der EU nicht für die schwachen Länder zahlen will. Diese verständliche Reaktion wird aber angesichts der Zerreißproben, denen die EU derzeit durch den neu ausgebrochenen Nationalismus ausgesetzt ist, nicht halten. Vielmehr werden folgende Rechnungen unweigerlich wirken.

• Die Schulden aller Euro-Länder entsprechen derzeit 87,8 Prozent der gemeinsamen Wirtschaftsleistung eines Jahres. Dieser Satz ist zwar weit höher als die angepeilten 60 Prozent, aber was sind schon 87,8 Prozent gegen 235 Prozent des BIP in Japan oder 108 Prozent in den USA. Da werden doch 90 oder 95 Prozent im Euroland vertretbar sein.
• Diese Überlegungen sind in Zahlen ausgedrückt verführerisch. Die Euro-Staaten haben derzeit knapp 10.000 Mrd. Euro Schulden bei einem BIP von etwa 11.500 Mrd. Die Aufnahme von weiteren 1.000 Mrd. würde also die Verschuldung noch unter der Höhe des BIP halten.
• Das Jahresdefizit aller EURO-Staaten liegt derzeit knapp unter 100 Mrd. Euro. Mit 1.000 Mrd. könnte man theoretisch also zehn Jahre weiter werken ohne die Staatshaushalte sanieren zu müssen. Es ist kaum vorstellbar, dass die politische Kaste sich dieser frivolen Logik entziehen wird. Und auch die deutsche Bundesregierung wird, um des Zusammenhalts der EU willen, nicht auf Dauer nein sagen.

Die Einnahme von Morphium heilt keine Krankheit

Es ist also alles zum Besten? Leider fehlen in der aufgezeigten Rechnung einige entscheidende Elemente.

• Einen wesentlichen Faktor bei der Finanzierung der Staatsfinanzen bildet derzeit die Niedrigzinspolitik der Europäischen Zentralbank.
• Steigen die unrealistisch niedrigen Zinsen nur um einen Prozentpunkt bedeutet das bei knapp 10.000 Mrd. Euro Schulden jährlich 100 Mrd. Euro Mehrkosten und die Defizite explodieren von 100 auf 200 Mrd. Euro. Bei einem Prozentpunkt wird es nicht bleiben und die katastrophale Lage der Staaten wird offenkundig.
• Die verführerischen 1.000 Mrd. aus dem Beispiel können also nicht zehn Jahre halten.
• Skurril ist die Vorstellung von EZB-Präsident Mario Draghi: Die Anleihen-Käufe der EZB werden zwar auslaufen, doch sollen die Staaten auf den Märkten niedrige Zinsen vorfinden. Die EZB werde also weiterhin die Niedrigzinspolitik beibehalten. Nur ist kaum anzunehmen, dass die Anleger die Staaten zu Minimalzinsen finanzieren werden.
• Zumal die amerikanische Zentralbank die Zinsen schrittweise anhebt und bereits bei 2 Prozent angelangt ist. Zudem wird der gigantische Mittelbedarf des US-Staates im Gefolge der Steuersenkung die Zinsen weiter in die Höhe treiben. Wenn die Europäer nicht höhere Zinsen zahlen, werden sie zusehen müssen, wie die Milliarden in die USA abfließen. Eine Tendenz, die schon jetzt zu beobachten ist.

Die EU-Finanzminister einigen sich nicht einmal auf eine Trick-Lösung

In der EU sind die Finanzminister vorerst nicht einmal in der Lage, sich auf den Konsum des Morphiums zu einigen und die gemeinsame Aufnahme von 1.000 Mrd. Euro zu beschließen, um für einige Zeit zahlungsfähig zu bleiben.

• Auf den deutschen Widerstand gegen gemeinsame Schulden wurde schon verwiesen. Auch andere Staaten, die finanziell besser gestellt sind, bremsen. Hier sei auf die Niederlande verwiesen, deren Staatsschulden nur 54,5 Prozent des BIP entsprechen.
• Aber auch auf den Märkten sind die Anleger skeptisch. Die Rating-Agentur Standard and Poor’s hat erst vor wenigen Tagen verlauten lassen, dass „die bisher bekannten Konzepte nicht zur eine Anlage-Kategorie führen, die mit einer US-Staatsanleihe vergleichbar“ wäre. Zitat: “In their currently proposed form, they would not create an asset class matching U.S. Treasuries as a safe-haven investment.”
• Diese Reaktion bezieht sich auf die seit längerem diskutierten Ideen, die die EU-Kommission in eine Verordnung gießen will.

  • Unter den Bezeichnungen „Sovereign Bond-Backed Securities – SBBS“ oder „European Safe Bonds - ESBies“ kursiert die Idee, man möge die Schulden mehrerer Staaten bündeln und diese mit dem Erlös aus dem Verkauf von Anleihen finanzieren. Die Anleger hätten den Vorteil, dass sie über dieses Vehikel nicht nur einen einzelnen Staat finanzieren und das Risiko eines Ausfalls dieses Staates tragen.
  • Man stellt sich vor, dass Anleihen starker Staaten dominieren sollen und die Papiere der schwächeren Länder nur einen Teil dieser Bündel darstellen würden.
  • Die SBBS oder ESBies sollten durch private Institutionen aufgelegt werden und keine Haftung durch die Staaten oder durch die EU bekommen. Die höhere Sicherheit wäre durch die Mischung gewährleistet.

• Es ist nicht weiter verwunderlich, dass man in Deutschland skeptisch ist und fürchtet, letztlich in den Sog der Krise eines schwachen Landes zu geraten.
• Weniger naheliegend, aber verständlich ist die Ablehnung, die aus den Ländern mit Finanzsorgen wie Griechenland, Italien, aber auch aus Frankreich kommt. In diesen Staaten fürchtet man, dass die eigenen Anleihen nicht mehr angenommen werden und nur mehr die Papiere gekauft werden, mit denen die Schulden starker und schwacher Staaten gemeinsam finanziert werden.

Der Versuch nach dem Motto „Wasch‘ mir den Pelz, aber mach‘ mich nicht nass“ ist zum Scheitern verurteilt. Es ist unrealistisch, gemeinsame Finanzierungen anzustreben, die nicht so heißen, aber Staatsfinanzierungen darstellen, für die keine eigene Haftung gewährt wird. Dann sind die vermeintlich privaten ESBies oder SBBS schlechter abgesichert als die üblichen Staatsanleihen der starken Emittenten und im Krisenfall nur bedingt besser gestellt als die Anleihen der schwachen Länder.

EXKURS: Das Konzept erinnert an Pfandbriefe und Kommunalschuldverschreibungen. Die Forderungen der Anleger sind bei den Pfandbriefen durch Hypotheken auf Grundstücken und bei den Kommunalbriefen durch die Verpfändung von Steuern abgesichert. Die Käufer haben aber nicht die Darlehensnehmer als Gegenüber, sondern die emittierende Stelle, in der Regel eine Bank.

Die Illusion der „risikolosen Staatsanleihen“ ist immer schwerer zu verteidigen

Diese historisch gewachsene Praxis hat sich bewährt, weil das Risiko der Schuldner überschaubar ist und die Finanzierungen von den emittierenden Banken betreut werden. Das ist bei den kurzzeitig diskutierten ESBies oder SSBS undenkbar: Keine Finanzinstitution, die derartige Papiere ausgibt, hat die Macht und somit die Möglichkeit, auf die Gebarung eines Staates Einfluss zu nehmen und eine Sanierung des Budgets zu bewirken. Möglich ist nur, Staaten nicht zu finanzieren, die bestimmten Sicherheitskriterien nicht entsprechen und daher ein zu großes Risiko darstellen.

Genau diese Konsequenz wollen aber ausnahmslos alle Staaten vermeiden und tun dies seit langem mit Hilfe von Gesetzen.

• In den maßgeblichen Regeln für Banken werden Staaten stets für risikolos erklärt.
• Genau das Gleiche steht in den Vorschriften für Versicherungen.
• Nur so war und ist es möglich, dass die Staaten enorme Schulden anhäufen, während alle anderen Kreditnehmer strengsten Risiko-Kontrollen unterliegen.
• Längst wären alle Staatsschuldendebatten beendet, könnten die Banken und Versicherungen Staaten nur nach banküblichen Regeln finanzieren: Die Regierungen wären gezwungen, die Staatshaushalte in Ordnung zu halten.
• Somit wird auch eine Bank oder sonstige Finanzinstitution, die ESBies oder SSBS begibt, von der Illusion ausgehen müssen, dass Staaten risikolos sind. Und daher dieses Geschäft nach Möglichkeit meiden.

Der Weg zu gemeinsamen Schulden, für die alle haften, ist vorgezeichnet

Fazit: Die Euro-Staaten werden letztlich zu einer einfachen Lösung finden. Eine eigene Institution, eine der vorhandenen Banken der EU oder eine neue Stelle, die auch die Bezeichnung EU- oder Euro-Finanzminister bekommen könnte, legt gemeinsame Anleihen auf, für die alle Euro-Staaten haften und verteilt die Gelder nach einem jeweils auszuhandelnden Schlüssel. Dadurch entsteht eine neue Kategorie, die auf dem Markt Käufer finden dürfte.

Die Alternative wäre dramatisch: Die schwächeren Euro-Länder, Griechenland, Italien, Spanien, Portugal und letztlich auch Frankreich können nicht mehr finanziert werden und die mühsam verhinderte Euro-Krise bricht mit voller Wucht aus. Dies zu vermeiden, liegt auch im Interesse der wirtschaftlich stärkeren Länder. Allen Beteiligten muss aber klar sein, dass auch gemeinsame Schulden nicht unbegrenzt vom Anleger-Publikum, von den Banken und Versicherungen und auch nicht von der Europäischen Zentralbank akzeptiert werden. Erfolgt die immer wieder verschobene Sanierung der Staatshaushalte weiterhin nicht, dann verarmen die Bürger im Gefolge immer höherer Steuern, die nicht nur die Einkommen kürzen, sondern auch die Preise in die Höhe treiben. Das Morphium der gemeinsamen Schulden schafft bestenfalls einen Aufschub.

Vorerst werden noch Kapriolen geschlagen, um die

• nicht sanierten Staatshaushalte,
• die nicht sanierten Pensionssysteme,
• die Kostenexplosion im Gesundheitswesen und
• im Pflegebereich
• sowie die unerträglich überbordende Bürokratie

nicht zur Kenntnis nehmen zu müssen.

Keine ungetrübte Freude der Anleger über höhere Zinsen

Wieder stellt sich die Frage: Ist dann alles „in Ordnung“, zumindest für einige Zeit, wenn die gemeinsamen Schulden aufgenommen werden? Die Staaten bekommen vielleicht eine kurze Verschnaufpause, aber die Märkte werden reagieren.

• Angesichts der niedrigen Zinsen haben die Anleger forciert Grundstücke und Aktien gekauft, wodurch in der Folge unrealistische Preissteigerungen zustande gekommen sind. Bei steigenden Zinsen ist mit einem Rückgang der Preise auf diesen Märkten zu rechnen. Das kann viele Käufer etwa von zu teuren Vorsorgewohnungen in Schwierigkeiten stürzen.
• Durch die geringen Geldkosten konnten Unternehmen überleben, die bei realistischen Zinsen hätten aufgeben müssen. Hier ist mit einer Bereinigung zu rechnen.
• Während bei den Unternehmen die Kreditbremse der Regularien wirkt, wurde in letzter Zeit die Konsumfinanzierung forciert. Kunden, die keine Fixzinsen vereinbart haben, müssen mit höheren Belastungen rechnen.
• Höhere Zinsen für neue Anleihen lösen einen Wertverlust bei den älteren, niedrig verzinsten Papieren aus.

Die Euro-Staaten können nicht mehr mit höheren Steuern zu Geld kommen

Eine nicht zu unterschätzende, aber durchaus realistische Gefahr ergibt sich aus der Möglichkeit, dass auch mit hohen Zinsen die Anleger nicht überzeugt werden können, die überschuldeten Staaten zu finanzieren. In diesem Zusammenhang sorgen die Verluste bei griechischen Anleihen für eine eindrucksvolle Warnung. Bekommen die Staaten den Unmut der Gläubiger zu spüren, dann bleibt als einziger Ausweg eine Anhebung der Steuern und Abgaben.

Womit die Euro-Staaten vollends in die Krise geraten. Schon jetzt bremst die hohe Staatsquote, die sich in der Größenordnung von 50 Prozent bewegt das Wachstum und die Innovation so stark, dass man im globalen Wettbewerb nur schwer mithalten kann. Jede Steuererhöhung bedeutet eine zusätzliche Bremse. Die USA sind da in einer unvergleichlich besseren Situation: Mit einer Staatsquote von 35 Prozent kann man die Steuern leichter anheben und der Schuldenfalle entgehen. Somit vermag man sich in Europa nicht einmal mit dem gern verwendeten Hinweis auf die in den USA noch höheren Staatsschulden zu beruhigen.

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Ronald Barazon war viele Jahre Chefredakteur der Salzburger Nachrichten. Er ist einer der angesehensten Wirtschaftsjournalisten in Europa und heute Chefredakteur der Zeitschrift „Der Volkswirt“ sowie Moderator beim ORF.

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