Dies ist Teil 2 der Analyse. Teil 1 finden Sie hier.
***
Eigenkapitalschwäche und hohe Verschuldung des privaten Sektors
Der laufende Konjunkturaufschwung scheint oberflächlich betrachtet dem klassischen Muster zu entsprechen: Kräftig anspringendes Wachstum, Aussichten auf noch längere Zeit unausgelastete Ressourcen, damit längerfristig geringe Inflationsrisiken und somit gute Perspektiven für einen kumulativen Wachstumsprozess. Doch hinter der oberflächlichen Übereinstimmung stecken fundamental verschiedene Startbedingungen des Aufschwungs, welche sich in massiven Angebotsproblemen niederschlagen können.
In ökonomischen Modellen wird das gesamtwirtschaftliche Angebot einer Volkswirtschaft als Funktion des Kapitalstocks, des Arbeitskräfte-Potentials sowie des technisch-organisatorischen Wissens angesehen. Typischerweise wird dafür auf eine einfache, vom Nobelpreispreisträger Robert M. Solow in den 1950er Jahren entwickelte Produktionsfunktion zurückgegriffen, welche den akkumulierten physischen Kapitalstock einerseits und die geleisteten Arbeitsstunden andrerseits als zentrale Erklärungsvariablen beinhaltet. Der Residualfaktor oder von diesen beiden Faktoren nicht erklärte Teil der effektiven Produktion wird totale Faktor-Produktivität genannt. Viele Modelle des langfristigen Wirtschaftswachstums basieren auf Schätzungen mit solchen Solow-Produktionsfunktionen. Als Beispiel soll hier die Schätzung des jährlichen Produktions-Potentials der amerikanischen Wirtschaft durch das überparteiliche «Congressional Bureau of Office» (CBO) gezeigt werden, und zwar in Form der jährlichen Wachstumsrate. Diesem wird die gemessene Wachstumsrate des realen Bruttoinlandsprodukts (BIP) gegenübergestellt.
Was schön aus der Gegenüberstellung hervorgeht, sind folgende Fakten:
- Das Produktionspotential (rote beziehungsweise braune Balken) wächst immer, hat also immer positive Wachstumsraten und nur kleinere Variationen im Zeitablauf. Das reale BIP (grüne Balken) hat viel größere Schwankungen und kann in Rezessionsphasen (grau schattierte Flächen) negative Wachstumsraten erreichen. Mit fast minus zehn Prozent ist der Wert des zweiten Quartals 2020 ein einsamer Ausreißer nach unten.
- Die Trendwachstumsrate des Produktionspotentials hat sich sukzessive abgeschwächt, von fast vier Prozent in den 1950er und 1960er Jahren über drei Prozent in den 1970er bis Mitte der 1990er Jahre auf weniger als zwei Prozent in den 2010er Jahren. Der Strukturbruch erfolgte mit der Auslagerung der verarbeitenden Industrie nach Asien (vor allem nach China) in den 2000er Jahren, und zwar nach dem Beitritt Chinas zur WTO. Die verarbeitende Industrie hat die höchste Kapitalintensität, Produktivität und das stärkste Produktivitätswachstum über die Zeit hinweg. Ihre Auslagerung führt zwangsläufig zu niedrigen gesamtwirtschaftlichen Wachstumsraten.
- Die Prognose des CBO für die nächsten zehn Jahre ist ein Wachstum des Produktionspotentials jährlich um rund zwei Prozent, etwas höher als in den 2010er Jahren.
Solche Modellschätzungen sind für die weiter zurückliegende Vergangenheit nützlich, sind aber schon für die letzten 20 Jahre unzureichend und in der gegenwärtigen Konjunkturlage schlicht falsch, da sie Ausnahme-Charakter hat.
Der Rückgang des durchschnittlichen Wachstums auf etwas mehr als zwei Prozent in den 2000er Jahren und auf weniger als zwei Prozent in den 2010er Jahren konnte nämlich nur erreicht werden durch eine gewaltige Zunahme der Verschuldung, hauptsächlich der Staatsverschuldung, aber auch der privaten Verschuldung, letztere vor allem in den 2000er Jahren für die privaten Haushalte und in den 2010er Jahren für die privaten Unternehmen. Auch die amerikanische Nettoauslands-Position in Prozent des BIP hat sich markant passiviert. Die makroökonomische Bilanz der beiden letzten Jahrzehnte ist noch viel negativer, als dies durch die reduzierten Trendwachstumsraten des Produktionspotentials oder des BIP ausgedrückt wird.
Für die Zukunft ist dies noch düsterer. Ich würde argumentieren, dass die temporären Lockdowns 2020/21 einen permanenten Rückschlag des Produktionspotentials ausgelöst haben, der füber Jahre anhalten wird. Die Anbieter sind nämlich in einer kapitalistischen Marktwirtschaft private Unternehmen, die finanzielle Restriktionen und Optimierungen haben. Die Pandemiekrise hat deren Situation, das heißt ihre Anreize für Investitionen, Beschäftigung und Preissetzung, kräftig verändert.
Ein erstes Hemmnis betrifft das zu geringe Eigenkapital der - durch Lockdowns und schwächere Nachfrage gebeutelten - Klein- und Mittelbetriebe: Sie haben ein von Land zu Land und Branche zu Branche unterschiedliches, auf Buchhaltungsvorschriften, steuerlichen und gesetzlichen Regelungen sowie Traditionen basierendes minimales oder akzeptables Eigenkapital. Sinkt dieses Eigenkapital plötzlich und aus unvorhersehbaren Gründen weit unter diese als normal angesehene Schranke, haben sie - anders als Großunternehmen - nicht die Möglichkeit, sich rasch am Kapitalmarkt oder anderswo zu rekapitalisieren. Der Hammerschlag der Lockdowns traf Klein- und Mittelbetriebe auf breiter Front, besonders aber in speziellen Branchen wie im Tourismus und im Gastgewerbe, im Transport, im stationären Einzelhandel und im Kultur- und Freizeitsektor. Man kann diesen Sondereffekt gar nicht genug hoch einschätzen.
Viele dieser Klein- und Mittelbetriebe werden nicht überleben, bei anderen wird auf längere Frist hinaus der Fokus auf eine rasche Margenausweitung und höhere Verkaufspreise liegen, wenn sie eine erhöhte Nachfrage spüren. Sie werden höhere Preise und Margen auch problemlos durchsetzen können, weil viele lokale Konkurrenten schon ausgeschieden sind oder laufend und noch längere Zeit ausscheiden werden. Sie werden nicht auf einen kurz- oder mittelfristigen Kostenaufbau durch mehr Beschäftigte setzen, sondern auf höhere Gewinne und Margen bei zunächst möglichst enger Kostenkontrolle. Die Konsequenz werden Preiserhöhungen und ein deutlich schwächeres Beschäftigungswachstum als in der Vergangenheit sein, gerade auch bei erhöhter gesamtwirtschaftlicher Nachfrage.
Ökonomisch gesprochen ist folgendes passiert: Eine teilweise Vernichtung des ökonomischen Kapitalstocks der Volkwirtschaften durch die Lockdowns. Durch die Öffnung der Wirtschaft wird ein Teil der nicht genutzten Produktionskapazität wieder aktiviert, das ist klar. Doch ein Teil der bestehenden Gebäude, Einrichtungen, Materialien und Ausrüstungen werden zukünftig nicht mehr genutzt werden, obwohl sie physisch noch funktionsfähig sind. Basierend auf Modellen mit solchen Solow-Produktionsfunktionen, die auf dem physischen Kapitalstock basieren, wird deshalb nicht der Kapitalstock, sondern die totale Faktorproduktivität einen Rückschlag erleiden.
Klein- und Mittelbetriebe sind in den letzten Jahrzehnten aufgrund der Globalisierung mit der Auslagerung durch Großunternehmen nach China, Südostasien und Ostmitteleuropa die Triebkraft des europäischen und amerikanischen Beschäftigungswachstums geworden. Wenn Klein- und Mittelbetriebe nachhaltig zu wenig Eigenkapital haben, wird dieser Effekt noch lange deutliche Spuren auch auf dem Arbeitsmarkt hinterlassen und das Beschäftigungswachstum reduzieren. Doch diese Unternehmen werden nicht nur die Beschäftigung, sondern auch die Investitionen in Anlagen und Ausrüstungen weniger ausweiten oder ausweiten können, bis sie das Eigenkapital wieder auf ein komfortables Niveau angehoben haben. Typischerweise wird dieses Niveau aufgrund der Erfahrung der Pandemie deutlich höher als in der Vergangenheit sein. Es wird Jahre dauern, bis dieser Zustand für die Mehrheit der Betriebe erreicht sein wird.
Noch viel schwerwiegender wird sich dies dort auswirken, wo keine Unterstützungs-Zahlungen an Klein- und Mittelbetriebe geleistet wurden oder werden konnten: In vielen Schwellenländern, aber auch in Europa vor allem im Süden und teilweise in Ostmitteleuropa. Der Aufschwung wird deshalb ungleich und gerade dort viel schwächer als in der Vergangenheit ausfallen.
Diese Situation betrifft nicht nur Klein- und Mittelbetriebe, sondern teilweise auch Großunternehmen. In den Vereinigten Staaten sind viele der an der Börse gelisteten Unternehmen strukturell defizitär, ein Ergebnis von mehr als zehn Jahren viel zu niedriger Zinsen und quantitativer Lockerung der Geldpolitik. Sie haben das Pandemiejahr 2020 nur dank der staatlichen Zuschüsse und vor allem des einzigartigen Kapitalmarkt-Booms überlebt, aber um den Preis einer weiteren und erheblichen zusätzlichen Verschuldung. Die Verschuldung des börsennotierten privaten Sektors hat enorme Ausmaße angenommen. Auch diese strukturell defizitären und teilweise hoch verschuldeten Unternehmen werden möglichst schnell die Preise anheben, sobald die nominelle Nachfrage sich deutlich belebt, um für die Zukunft kapitalmarktfähig zu bleiben. Spezielle Vergütungsmodelle für das Top-Management verstärken diesen Trend noch. Ganz besonders stark würde sich ihr Verhalten ändern, wenn der Kapitalmarkt-Boom abrupt enden sollte. Dann sind sie umgehend zu drastischen Kosteneinsparungen gezwungen, und müssten Investitionen und Beschäftigung drakonisch anpassen.
Die großen hochrentablen Technologiekonzerne mit oligopolistischer Marktmacht wie auch viele Großunternehmen in anderen Bereichen haben durch die Krise ihre Marktstellung und Finanzbasis kräftig ausbauen können. Sie haben die Möglichkeit zur Expansion, sei dies durch Akquisition in ihren etablierten, sei dies durch Investition in neue Geschäftsfelder. Auch sie werden zur Finanzierung dieser Expansion ihre Preise und Margen in den Bereichen, wo sie Marktmacht haben, über die Zeit hinweg anheben können. Hingegen können sie sich leisten, in neuen Geschäftsfelder mit Kampfpreisen die Wettbewerber zu verdrängen, so dass auch durchaus deflationäre Tendenzen in spezifischen Bereichen möglich sind.
Was alle Unternehmen – allerdings in unterschiedlichem Ausmaß – trifft, ist die Anpassung an neue Gesundheits- und Sicherheitsnormen. Die Pandemie hat klar gemacht, dass Arbeitsprozesse bei hoher räumlicher Konzentration umstrukturiert werden müssen. Größere Abstände, weniger Personen pro Quadratmeter Verkaufs- oder Arbeitsfläche, Schutzkonzepte aller Art und Hygiene-Vorsichtsmaßnahmen wie Filter, sanierte Klimaanlagen und dergleichen mehr verteuern die Stückkosten. Bei guter Nachfrage werden diese rasch auf die Preise umgelegt.
Summa summarum hat die Pandemie-Krise eine neue Ausgangslage für die Preissetzung in praktisch der gesamten Wirtschaft geschaffen: Der ökonomische Kapitalstock der Volkswirtschaften ist teilweise nur temporär außer Betrieb, aber zu einem nicht unerheblichen Teil ökonomisch vernichtet worden. Eine verstärkte Marktstellung der überlebenden Unternehmen mit ungenügendem Eigenkapital und ungenügender Rendite und der prosperierenden Unternehmen wird diesen anhaltenden Zwang beziehungsweise Spielraum für Preiserhöhungen verschaffen, wenn der Markt von einer kräftigen Nachfragebelebung begleitet ist, und zwar bereits in der ersten Phase des Aufschwungs. Statistisch wird sich dies in einer erhöhten Kerninflation ausdrücken. Einen ersten Vorgeschmack haben wir in den USA in den kräftigen monatlichen Zuwächsen der Kerninflation in den vergangenen drei Monaten gesehen. Die Zuwächse haben dazu geführt, dass die Kerninflationsrate für den Konsumentenpreis-Index wie für den von der Fed besonders beachteten Deflator des privaten Konsums schon im April die höchsten Wachstumsraten der letzten 28 Jahre im Vorjahresvergleich erreicht hat.
Im Anschluss an jede Rezession der vergangenen Jahrzehnte ist die Kerninflationsrate noch jahrelang oder mindestens während mehrerer Quartale deutlich gefallen. Dieses Mal steigt sie bereits in der Frühphase markant an.
Diesen letzteren Punkt möchte ich noch etwas ausbauen:
Die Wohnungskosten sind weltweit über die letzten Jahrzehnte zur wichtigsten Position der Haushalt-Budgets geworden. Sie repräsentieren zwischen 30 und 40 Prozent der gesamten Haushalts-Ausgaben, und in nicht wenigen Ländern auch des Konsumenten-Preisindex´. Beispiele für letzteres sind Deutschland, die Schweiz, die Vereinigten Staaten, Großbritannien, die Niederlande, usw.
Die Pandemie hat die Privat-Wohnung sehr vieler Beschäftigter in eine permanente Arbeitsstation verwandelt. Viele Beschäftigte haben dadurch das Gefühl räumlicher Enge in ihrem Zuhause erhalten, vor allem dort, wo noch Ausgangssperren oder Kinder im Vorschul- oder Schulalter hinzukamen. Der Trend zum Home Office hat sich damit auf eine große Masse der Beschäftigten ausgedehnt. Auch bei einer Rückkehr zur Normalität wird das Home Office eine verstärkte Bedeutung beibehalten. Angesichts erhöhter räumlicher Anforderungen pro Beschäftigten in Büros und Werkstätten (um die Corona-bedingten Abstände zu wahren) haben die Unternehmen großes Interesse, ihren Beschäftigten Heimarbeit zu erlauben (oder auch zuzumuten, je nach Sichtweise). Diese Erfahrung hat die Nachfrage nach Wohnraum massiv ansteigen lassen. Viele gutverdienende Beschäftigte wollen mehr Wohnraum und weichen auch in neue Wohnlagen aus, oder sie kaufen schlicht zusätzliche Wohnungen und Häuser in weniger exponierten Lagen.
Die Folgen sind, bei ultraniedrigen Hypothekarsätzen, rasch steigende Häuser- und Wohnungspreise, und zwar auf breiter Basis, nicht nur in bisherigen hotspots. In Deutschland, der Schweiz, den USA werden die Wohnungskosten durch einen Ansatz gemessen, der auf den Mietpreisen beruht, auch für selbst genutztes Wohneigentum. In diesen Ländern werden die Wohnungskosten als die mit Abstand größte Position der Kerninflation weiter und anhaltend steigen. Denn das Angebot, der existierende Kapitalstock an Wohngebäuden, ist kurz- oder mittelfristig praktisch inelastisch. Es wird Jahre oder leicht ein Jahrzehnt dauern, bis sich durch die Neu- oder Umbautätigkeit das Wohnungsangebot in Quadratmetern Wohnfläche substantiell an die drastisch erhöhte Wohnraum-Nachfrage anpassen wird. Das kann ohne Weiteres zu einem jahrelangen Überschießen der Häuser- und Wohnungspreise und für speziell für die Mieten führen, besonders dort, wo es wenige Regulationen für die Mietpreise gibt - wie in Deutschland oder erst recht in den USA.
Ein zusätzlicher Aspekt ist auch, dass zumindest die qualifizierten Fachkräfte, welche zur Heimarbeit gezwungen sind, für diesen Zusatzbedarf an Wohnkosten höhere Zuschüsse fordern und über die Zeit hinweg auch durchsetzen können. Die Wohnungskosten werden auch auf die Löhne und Gehälter mindestens der spezifisch qualifizierten Fach- und Führungskräfte durchschlagen.
Ein absolut zentraler Punkt, der sehr wichtig für alle diese Überlegungen ist, betrifft den zukünftigen Erfolg oder Misserfolg der gegenwärtigen Impfkampagne. Die Frage ist, ob die Durchimpfung der Gesellschaft effektiv die Pandemie beendet, oder ob es Rückfälle oder sogar eine Ausweitung der Lockdowns geben wird. Wäre letzteres der Fall, würde sich das Risiko einer rasch steigenden Kerninflation markant beschleunigen.
Grundlegende Angebotsengpässe vor allem bei Klein- und Mittelbetrieben, eine stark erhöhte Unternehmensverschuldung sowie eine schlagartig markant erhöhte Nachfrage nach zusätzlichem Wohnraum sind die zentralen Startbedingungen dieses laufenden Konjunkturzyklus. Er ist deshalb vom Start weg anders als alle vergangenen Zyklen. Dabei wird es bedeutende länderspezifische Differenzen geben. Im zweiten Teil, der an einem der kommenden Wochenenden erscheint, werden wir mehr Anhaltspunkte für eine strukturell erhöhte Inflation in der Zukunft liefern, die andere Aspekte betreffen – Arbeitsmarkt, Gesundheitskosten und Rohstoffpreise.
