Seit dem zweiten Quartal 2021 hat die Inflation in der Eurozone, in den USA und im Vereinigten Königreich das 2-Prozent-Ziel der jeweiligen Zentralbanken weit überschritten. Dieser Anstieg ließe sich durchaus mit der unerwarteten Schwere und Dauer der Covid-19-Pandemie, den Auswirkungen des russischen Kriegs in der Ukraine sowie den wiederholten Fehleinschätzungen der Europäischen Zentralbank (EZB), der US-Notenbank (FED) und der Bank of England (BoE) erklären.
Eine weitere mögliche Erklärung ist jedoch, dass die Geldpolitik das Opfer fiskalischer Dominanz oder fiskalischer Vereinbarung wurde. Dieser Interpretation zufolge haben die großen Zentralbanken eine aggressive Niedrigzins- und Ankaufspolitik betrieben, um die expansive Fiskalpolitik ihrer Regierungen zu unterstützen, obwohl sie wussten, dass eine solche Politik ihrem Preisstabilitätsmandat zuwiderlaufen dürfte und zur Wahrung der Finanzstabilität nicht notwendig war.
Die Interpretation der „fiskalischen Vereinnahmung“ ist besonders überzeugend im Hinblick auf die EZB, die sich mit mehreren Staaten befassen muss, die mit Problemen der Tragfähigkeit ihrer Schuldenlast konfrontiert sind. Griechenland, Italien, Portugal und Spanien sind alle hoch verschuldet und gegenüber ihren Kreditgebern anfällig. Und Frankreich, Belgien und Zypern könnten ebenfalls mit Problemen bei der Staatsfinanzierung konfrontiert werden, wenn der nächste Konjunkturabschwung eintritt, wenn sich die risikofreien Zinssätze normalisieren, das heißt, nicht mehr die außergewöhnlich niedrigen Niveaus des letzten Jahrzehnts aufweisen, oder wenn das Risiko der jeweiligen europäischen Staaten realistischer bewertet wird.
Im April 2022 lag die Gesamtinflation in der Eurozone bei 7,5 Prozent und die Kerninflation (ohne Lebensmittel und Energie) bei 3,5 Prozent. Die EZB ist dennoch weiterhin intensiv mit der Finanzierung der Staatsdefizite beschäftigt. Dies zeigte sich in ihrer Ankündigung vom 24. März 2022, dass sie griechische Staatsanleihen noch mindestens bis Ende 2024 als Sicherheiten akzeptieren würde. Griechische Staatsanleihen erfüllen nicht die Bonitätsanforderungen der EZB für Investment-Grade-Anleihen, werden aber seit März 2020 vom Eurosystem (der EZB und den Zentralbanken der Mitgliedstaaten) im Rahmen des Pandemie-Notfallankaufprogramms (Pandemic Emergency Purchase Program, PEPP) gekauft und gehalten.
Im Dezember 2021 gab der EZB-Rat bekannt, dass er die Nettoankäufe im Rahmen des PEPP Ende März 2022 einstellen würde. Er beschloss jedoch auch, dass die Tilgungsbeträge mindestens bis Ende 2024 bei Fälligkeit wieder angelegt werden, damit „das zukünftige Auslaufen des PEPP-Portfolios so gesteuert werden [kann], dass eine Beeinträchtigung des angemessenen geldpolitischen Kurses vermieden wird“.
Darüber hinaus stellte der EZB-Rat im März 2022 klar, dass er auch weiterhin die Schulden anderer Staaten, die unter eine Investment-Grade-Bewertung fallen könnten, kaufen und als Sicherheiten akzeptieren könnte. Die EZB „behält sich das Recht vor, auch künftig von den Bonitätsbewertungen der Ratingagenturen abzuweichen, wenn dies im Einklang mit ihrem Ermessensspielraum innerhalb des geldpolitischen Handlungsrahmens gerechtfertigt ist, um eine automatische Abhängigkeit von diesen Bewertungen zu vermeiden“.
Insgesamt beliefen sich die Bestände des Eurosystems an Wertpapieren des öffentlichen Sektors im Rahmen des PEPP Ende März 2022 auf mehr als 1.6 Billionen Euro bzw. 13,4 Prozent des BIP des Euro-Währungsgebiets von 2021. Die kumulierten Nettokäufe griechischer Staatsanleihen im Rahmen des PEPP beliefen sich auf 38,5 Milliarden Euro (21,1% des griechischen BIP von 2021). Für Portugal, Italien und Spanien lagen die entsprechenden BIP-Anteile der PEPP-Nettokäufe bei 16,4 Prozent, 16,0 Prozent bzw. 15,7 Prozent.
Im Rahmen des Programms zum Ankauf von Staatsanleihen (Public Sector Purchase Program, PSPP) des Eurosystems wurden ebenfalls Nettokäufe von Staatsanleihen mit Investment-Grade-Rating getätigt. Von November 2019 bis Ende März 2022 beliefen sich diese auf insgesamt 503,6 Milliarden Euro bzw. 4,1 Prozent des BIP des Euroraums. Insgesamt kaufte das Eurosystem mehr als 120 Prozent der in den Jahren 2020 und 2021 begebenen Netto-Emissionen von Staatsanleihen im Euroraum.
Berichten zufolge arbeitet die EZB nun an einem „neuen Instrument“, um Mitgliedstaaten der Eurozone zu unterstützen, die aufgrund der erwarteten künftigen Leitzinserhöhungen der EZB mit höheren Kreditkosten konfrontiert würden. Die Renditedifferenzen bei risikoreichen Staatsanleihen der Eurozone steigen wieder an – die Renditedifferenz zehnjähriger Anleihen zwischen Italien und Deutschland erreichte am 10. Mai 2022 zwei Prozent – und das zu einer Zeit, in der viele anfällige Staaten immer noch zusätzliche große Nettoemissionen von Schuldtiteln planen.
Ich erwarte, dass entweder die PSPP-Regeln geändert werden, um den Ankauf von Schuldtiteln mit Sub-Investment-Grade-Rating zu ermöglichen, oder dass eine neue PEPP-ähnliche Fazilität für diesen Zweck geschaffen wird. So oder so ist die EZB die einzige Institution, die über die Ressourcen und die nötige Reaktionsgeschwindigkeit verfügt, um fiskalische Rettungsmaßnahmen zu ergreifen. Der Europäische Stabilitätsmechanismus, der eigens für die Bewältigung von Staatsschuldenproblemen in der Eurozone geschaffen wurde, verfügt weder über die nötigen Mittel noch über die Flexibilität, um auf eine sich abzeichnende Staatsfinanzierungskrise rasch und entschlossen zu reagieren.
Tatsächlich belief sich die Gesamtsumme der vom ESM (und seinem Vorgänger) seit 2010 verteilten Kredite im April 2022 auf gerade einmal 295 Milliarden Euro, was 2,4 Prozent des BIP entspricht. Und Deutschland hat gerade einen Vorschlag des ESM abgelehnt, einen neuen ständigen Hilfsfonds im Wert von 250 Milliarden Euro (etwa zwei Prozent des BIP der Eurozone) zu schaffen.
Sobald die EZB beginnt, ihre Leitzinsen zu erhöhen (was bald der Fall sein dürfte, auch wenn die Erhöhung zu gering ausfallen und zu spät kommen wird), wird sie meines Erachtens ihre Anleihekäufe fortsetzen. Höchstwahrscheinlich werden diese auf die risikoreichen Staatsanleihen von Ländern wie Griechenland und Italien abzielen, obwohl auch gezielte Käufe von Unternehmensanleihen und forderungsbesicherten Wertpapieren Teil des „neuen Ankaufprogramms“ sein könnten. Wenn derartige Ankäufe von Vermögenswerten unter ungeordneten Marktbedingungen erfolgen, können sie als „Market Maker of Last Resort“-Maßnahmen gerechtfertigt sein. Dies wird wahrscheinlich bei den Ankäufen von Unternehmensanleihen durch das Eurosystem der Fall sein, vorausgesetzt, dass diese wieder rückgängig gemacht werden, sobald geordnete Marktbedingungen wiederhergestellt sind. Wenn das Eurosystem jedoch zum langfristigen Inhaber eines wachsenden Bestands an gefährdeten Staatsanleihen wird, was aus Gründen der systemischen Finanzstabilität nicht zu rechtfertigen ist, wird es noch mehr finanzpolitische Stützungsmaßnahmen (und manchmal auch fiskalpolitische Rettungsmaßnahmen) durchführen.
Natürlich belagert kein Finanzminister eines Mitgliedslandes den Sitz der EZB, so dass man argumentieren könnte, dass diese Form der fiskalischen Vereinnahmung freiwillig erfolgt oder verinnerlicht wurde. Das heißt aber nicht, dass sie dem Ziel der Preisstabilität nicht abträglich ist.
Aus dem Englischen von Sandra Pontow
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