Die staatlichen Pensionsfonds in den USA haben nicht annähernd genug Geld, um alle ihre Verpflichtungen gegenüber künftigen Rentnern zu erfüllen. Daher geht eine wachsende Zahl von ihnen einen riskanten Wege: Sie leihen Geld und investieren es. Doch da sowohl die Aktien- als auch die Anleihemärkte Probleme haben, ist dies ein riskantes Spiel.
Laut einer Analyse von Municipal Market Analytics haben mehr als 100 Bundesstaaten, Städte, Gemeinden und Landkreise im vergangenen Jahr Kredite für ihre Pensionsfonds aufgenommen. Das waren doppelt so viele wie in den Jahren zuvor, wie das Wall Street Journal berichtet. Im vergangenen Jahr wurden Anleihen im Wert von fast 13 Milliarden Dollar begeben, mehr als in den fünf Jahren zuvor zusammen.
Das Teacher Retirement System of Texas, der fünftgrößte staatliche US-Pensionsfonds, hat bereits 2019 mit der Hebelung seines Anlageportfolios begonnen. Und im Juli setzt nun sogar das rund 440 Milliarden Dollar schwere California Public Employees' Retirement System (Calpers) zum ersten Mal in seiner 90-jährigen Geschichte Fremdkapital ein. Es ist der größte Pensionsfonds für Angestellte des öffentlichen Dienstes in den USA.
Zwar investieren die meisten US-Pensionsfonds weiterhin kein geliehenes Geld. Doch die Methode breitet sich so schnell aus wie nie zuvor. Noch vor vier Jahren hebelte keiner der fünf größten Pensionsfonds. Investitionen mit geliehenem Geld können die Renditen steigern, aber auch zu größeren Verlusten führen. Der steile Einbruch der Finanzmärkte in diesem Jahr wird die riskante Strategie der Fonds auf die Probe stellen.
Verluste für die Pensionsfonds
Im ersten Quartal erzielten die staatlichen Pensionsfonds insgesamt im Durchschnitt ein Minus von 4 Prozent, wie aus den im letzten Monat veröffentlichten Daten des Wilshire Trust Universe Comparison Service hervorgeht. Ein Portfolio, das zu 60 Prozent aus Aktien und zu 40 Prozent aus Anleihen besteht - was von den Fonds nicht verwendet wird - erzielte im Quartal hingegen eine Rendite von minus 5,55 Prozent.
Wenn die Anlagerenditen der Pensionsfonds nicht ausreichen, um den Verpflichtungen gegenüber den Rentnern nachzukommen, so sind in erster Linie die Bundesstaaten, Städte und Gemeinden dafür verantwortlich, den Fehlbetrag auszugleichen. Sie müssen dann das fehlende Geld durch die Kürzung anderer Ausgaben oder durch die Erhöhung von Einnahmen aufbringen, etwa durch wirksame Steuererhöhungen.
Nach Ansicht von Joseph Brusuelas, dem Chefökonomen der Wirtschaftsprüfungsgesellschaft RSM, bewegen sich staatliche Pensionsfonds mit dem Einsatz von Fremdkapital auf sehr riskantem Terrain. "In einigen Fällen agieren sie eher wie Hedgefonds." In der Vergangenheit investierten Pensionsfonds sehr konservativ, vor allem in sichere festverzinsliche Anlagen. So hatte Calpers bis 1967 sein gesamtes Geld in Anleihen angelegt.
Während dem Dot-Com-Crash 2000 und der Finanzkrise 2008 erlitten die Fonds erhebliche Verluste. Diese Rückschläge und jahrelange unzureichend finanzierte Leistungsversprechen führten dazu, dass die Fonds insgesamt weit über eine Billion Dollar unter dem Vermögensniveau liegen, das sie eigentlich benötigen, um ihre künftigen Verpflichtungen erfüllen zu können.
Die Rentenpläne des öffentlichen Sektors sind in der Regel mit höheren und unvorhersehbareren Kosten verbunden, da sie festgelegte Leistungen bieten. Während die Auszahlungen privater Arbeitgeber meist von den Marktrenditen abhängen, bieten Bundesstaaten und Kommunen ihren Mitarbeitern nach wie vor größtenteils Renten, die auf der Grundlage von Gehältern und Dienstjahren berechnet werden.
Selbst die längste Aktienhausse der Geschichte - die rund elfjährige Phase bis Anfang 2020, als die jährliche Rendite des S&P 500 massive 18 Prozent betrug - konnte die öffentlichen Pensionspläne nicht retten. Nach Angaben des Center for Retirement Research am Boston College verfügten sie 2021 über durchschnittlich nur 75 Cent für jeden Dollar, den sie den Rentnern an künftigen Leistungen zugesichert haben.
Agressive Anlagestrategie
Um diese Lücke Verpflichtungen und Vermögenswerten zu schließen, verfolgen nun immer mehr staatlichen Pensionsfonds immer intensiver Anlagestrategie, die größere Chance bieten und entsprechend größere Risiken mit sich bringen. Wenn Pensionsfonds auf Fremdkapital zurückgreifen, so tun dies in der Regel auf eine von zwei Arten: mit Derivate oder mit Staatsanleihen.
- Große Fonds kaufen manchmal komplexe Derivate wie Terminkontrakte, die an US-Staatsanleihen gekoppelt sind, und wetten darauf, dass deren Wert steigt oder fällt. Pensionsfonds, die Derivate als Hebel einsetzen, sagen, dies sei weniger riskant als andere Anlagestrategien, mit denen sie höhere Renditen anstreben könnten.
- Ein Bundesstaat, eine Stadt oder eine Gemeinde kann auch eine Anleihe begeben und das geborgte Geld in den eigenen Pensionsfonds einzahlen, wo es investiert werden sollen. Die Hoffnung dabei ist, dass die von dem Pensionsfonds mit dem geborgten Geld erzielten Renditen höher sind als die Zinskosten, die auf die Anleihe gezahlt werden müssen.
Der Einsatz von Hebeleffekten durch das Teacher Retirement System of Texas hat die Rendite in den zwei Jahren bis 2022 um 1,43 Prozent erhöht, wie aus einer Präsentation des Fonds hervorgeht. Der 200 Milliarden Dollar schwere Pensionsfonds nutzte Rückkaufvereinbarungen, Terminkontrakte und andere Derivate.
Laut Jase Auby, dem Chief Investment Officer des Fonds, hat der Einsatz von Hebeleffekten es ermöglicht, den Anlagenmix so zu diversifizieren, dass er sich nun weniger auf Aktien stützt, aber dennoch die Renditeziele erreichen wird. "Ein sorgfältig überlegter Einsatz von Leverage ist eine Möglichkeit, das Portfolio ausgeglichener zu gestalten, d.h. die Abhängigkeit des Portfolios von den Aktienmärkten zu verringern", so Auby.
Der Vorstand von Calpers setzt ab Juli bis zu 5 Prozent Leverage ein und könnte Insidern zufolge - ähnlich wie der Texas Teacher Fund - zu einem auf Derivaten basierenden Ansatz übergehen. Die Mitarbeiter von Calpers haben den Plan als eine Möglichkeit angepriesen, das Renditeziel zu erreichen, wobei etwas weniger Geld in Aktien angelegt wird (und mehr in Anleihen), als es ohne Leverage erforderlich wäre.
Das Pennsylvania Public School Employees' Retirement System hat bereits 2012 auf Leverage gesetzt. Die Hebelwirkung hat in Zeiten positiver Renditen oft die Gewinne erhöht. Doch als Covid-19 Anfang 2020 einen Großteil der Wirtschaft lahmlegte, verschlechterte sich die Rendite des Fonds im ersten Quartal auf minus 8,21 Prozent.
Ohne die Hebelwirkung hätten die Verluste nur bei 7,03 Prozent gelegen, wie aus einem Bericht des Unternehmens Aon hervorgeht, das neben dem Versicherungsgeschäft auch in den Bereichen Risiko und Sozialleistungen berät. Die annualisierte Fünfjahresrendite des Fonds lag Ende 2020 mit 5,6 Prozent hinter dem nationalen Durchschnitt von 6,9 Prozent für große staatliche und kommunale Rentenversicherungen zurück.
Die vorläufige Anlagerendite für das erste Quartal 2022 betrug 1,14 Prozent und lag damit deutlich über dem Durchschnitt der großen staatlichen Pensionsfonds, was jedoch laut dem Bericht von Aon hauptsächlich auf den Einsatz alternativer Anlagen wie Private Equity und nicht auf die Nutzung von Hebelwirkung zurückzuführen ist.
Einige Pensionsfonds, die auf Leverage setzen, verweisen auf die weit verbreitete Nutzung in Kanada. Dort nehmen Pensionspläne Kredite in Höhe von 15 Prozent bis 20 Prozent ihrer Vermögenswerte auf, zitiert das Wall Street Journal Jason Mercer, einen leitenden Analysten bei Moody's Investors Service.
Einsatz von Leverage
Kanadas Pensionsfonds mögen besser für das Risiko gerüstet sein, da sie über eine höhere Finanzierung, niedrigere Renditeziele und kräftigere Arbeitnehmerbeiträge verfügen, so Clive Lipshitz von Tradewind Interstate Advisors. Doch als die 420 Milliarden Dollar schwere Caisse de dépôt et placement du Québec in der Finanzkrise schlechter abschnitt als die Konkurrenz, gab ihr Geschäftsführer der Hebelwirkung einen Teil der Schuld.
Der Einsatz von Leverage ist nur der jüngste Schritt einiger staatlicher Pensionsfonds in den USA, das Anlagerisiko in der Hoffnung auf höhere Erträge zu erhöhen. In den letzten zwei Jahrzehnten haben einige Fonds auch ihre Bestände an Staatsanleihen und Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating reduziert, die in der Vergangenheit bei einem Aktienabschwung ihren Wert halten oder sogar steigern konnten.
Die staatlichen Pensionsfonds in den USA haben sich stärker in Privatmarktanlagen engagiert. Sie haben verstärkt in alternative Anlagen investiert, darunter Hedgefonds, Immobilien, Private-Debt-Fonds, die Kredite ohne Rating vergeben, und Private-Equity-Fonds, die Unternehmen kaufen, sanieren und verkaufen.
Laut Daten des Center for Retirement Research und der Federal Reserve haben staatliche Pensionsfonds inzwischen etwa ein Viertel ihrer rund 5 Billionen Dollar in solchen alternativen Anlagen investiert. Laut einer Analyse von Daten der Fed und des Analyseunternehmens Preqin ist ein Rekordbetrag von 480 Milliarden Dollar an staatlicher Pensionsgeldern in Private Equity investiert, ein Anstieg um 60 Prozent gegenüber 2018.
Alternative Anlagen wie Private Equity sind in der Regel mit wesentlich höheren Gebühren verbunden. Ihr Wert sinkt in Zeiten der Marktkrise zusammen mit Aktien. Private-Equity-Fonds halten das Geld in der Regel zehn Jahre lang fest, sodass Gewinne und Verluste nur schwer in Echtzeit gemessen werden können.
Während die staatlichen Pensionsfonds in den USA ihre alternativen Investments erhöhten, haben sie nach Angaben des Center for Retirement Research ihren Anteil an festverzinslichen Wertpapieren immer weiter reduziert: von 33 Prozent ihres verwalteten Vermögens im Jahr 2002 auf 29 Prozent im Jahr 2009 und im laufenden Jahr sogar auf nur noch 22 Prozent.
Im Großen und Ganzen planen die Fonds, das Risiko weiter zu erhöhen. Eine Umfrage der Investmentbank und des Datenanbieters Natixis unter institutionellen Vermögensverwaltern ergab, dass mehr als zwei Drittel planen, Anlagen wie Private Equity, Private Debt und Hedgefonds als Ersatz für festverzinsliche Anlagen zu nutzen, um "Rendite zu erzielen". Im Jahr 2017 hatte nur etwas mehr als die Hälfte solche Pläne angegeben.
Selbst wenn keine fremdfinanzierten Wetten eingegangen werden, erhöht der Anstieg der alternativen Anlagen das Potenzial für höhere Marktverluste bei Pensionsfonds in einem bestimmten Jahr, so ein Bericht von Moody's aus dem Jahr 2021. Für einige Städte und Schulbezirke könnten sich die Verluste in einem einzigen Jahr auf ein Viertel der Einnahmen belaufen, so Moody's.
Die Gerichte neigen dazu, Pensionsversprechen zu schützen, indem sie Rentenkürzungen verbieten und häufig Änderungen der Vorschriften darüber verhindern, wie viel die derzeitigen Arbeitnehmer für ihre spätere Rente zurücklegen müssen. Daher müssen die Bundesstaaten, Städte und Gemeinden die Lücken in den Pensionsfonds schließen, indem sie ihre Ausgaben kürzen.
