Die Ökonomen sind sich einig: Das Programm der Notenbanken zum Ankauf von Anleihen stellt eine Quasi-Fiskalpolitik dar, da die Währungshüter ihre Käufe langfristiger Staatsanleihen durch Ausgabe kurzfristiger Reserven an die Geschäftsbanken finanzieren. Bis vor kurzem schien das ein gutes Geschäft zu sein. Während die Anleihen technisch gesehen kaum Erträge abwarfen, waren die Finanzierungskosten so niedrig (im Euroraum beispielsweise -0,5 %), dass die Notenbanken trotzdem Gewinne einfuhren.
Doch angesichts der steil steigenden Inflation, die in vielen Ländern zweistellige Raten erreicht hat, hatten die Notenbanken kaum eine andere Wahl, als ihre Leitzinsen rapide zu erhöhen. Dies hat zu einem Anstieg der Finanzierungskosten geführt, sodass die kurzfristigen Zinsraten nun die langfristigen Erträge der Anleihen übersteigen. Daher verwirklichen sich jetzt die fiskalischen Risiken des Ankaufprogramms, und den Notenbanken drohen Verluste bei ihren Anleihebeständen.
Diese Verluste dürften kaum kurzfristiger Art sein. Im Gegenteil: Die Inflation hat sich verstetigt, was bedeutet, dass die Notenbanken ihren hohen Zinsen vermutlich eine ganze Weile aufrechterhalten werden müssen – wobei sie mit ihren Portfolios die ganze Zeit über Verluste machen werden. Weil Notenbanken alle ihre Gewinne an die Finanzministerien weiterreichen, werden diese Kosten letztendlich von den Steuerzahlern getragen.
Die Kosten werden enorm hoch sein. Die US Federal Reserve war, was den Umfang der zu erwartenden Verluste angeht, bisher am transparentesten. Sie hat erklärt, dass der Wert ihrer Anleihebestände bis Ende dieses Jahres um bis zu 670 Milliarden Dollar fallen wird.
Im Euroraum sind ähnliche Verluste zu erwarten. Die 19 nationalen Notenbanken und die Europäische Zentralbank – d. h. das Eurosystem – halten gemeinsam Staatsanleihen im Umfang von mehr als 4,2 Billionen Euro, die über Geschäftsbankeneinlagen im Umfang von rund 4,3 Billionen Euro (fast 40 % vom BIP des Euroraums) finanziert werden. Nach Jahren negativer Zinssätze hat die EZB ihren Einlagenzins auf 1,5 % angehoben, und die Finanzmärkte erwarten, dass er im nächsten Jahr 3 % erreichen wird. Der Durchschnittsertrag des Anleiheportfolios der EZB liegt dagegen bei unter 0,5 %.
Falls der Einlagenzins tatsächlich wie erwartet auf 3 % steigt, steigen die jährlichen Kosten, die Anleihen zu halten, im selben Maße. Bei einer Durchschnittsrendite der Anleihen von etwa 0,5 % ist also ein Jahresverlust von 2,5 % zu erwarten. Multipliziert mit sechs Jahren – der gewichteten durchschnittlichen Restlaufzeit der vom Eurosystem gehaltenen Anleihen – ergibt sich also ein Gesamtverlust von 15 % der ausstehenden Gesamtsumme; das sind etwa 600 Milliarden Euro. Das entspricht fast der Größe des Programms NextGenerationEU (von 750 Milliarden Euro) – dem größten je in Europa finanzierten Konjunkturpaket, das darauf zielt, die Erholung von der Pandemie und den ökologischen und digitalen Wandel zu beschleunigen.
Man sollte fairerweise auch die Gewinne berücksichtigen, die die Notenbanken erzielten, als der Einlagenzins negativ war. Doch bleiben unterm Strich deutliche Verluste. In den letzten Jahren, als das Portfolio nur etwa die Hälfte seiner heutigen Größe hatte, machten die Notenbanken lediglich einen Gewinn von 0,5 % mit den Anleihen. Absolut gesehen liegt die Differenz zwischen dem Einlagenzinssatz und den Erträgen aus den Anleihen derzeit etwa 2,5 Prozentpunkte höher.
Natürlich waren die Motive für das Ankaufprogramm nie fiskalischer Art. Vielmehr waren die Notenbanken bestrebt, dass Laufzeitrisiko, dem die Öffentlichkeit ausgesetzt war, zu verringern. Sie erwarteten, dass dies in einer Zeit, in der die kurzfristigen Zinsen bereits bei null lagen, die langfristigen Zinsen nach unten drücken würde.
Das funktionierte, aber das Laufzeitrisiko verschwand damit nicht. Es wurde lediglich in die Bilanzen der Notenbank verschoben, und damit letztlich in die der Regierung, da die effektive Restlaufzeit der staatlichen Schulden reduziert wurde.
Im Rückblick ist klar, dass die Notenbanken einen kolossalen Fehler begingen, als sie ihr massives Ankaufprogramm für die Anleihen während der letzten Jahre fortsetzten. Einige erkannten das damals und warnten, dass die Vorteile (noch niedrigere Zinssätze) begrenzt seien, während die potenziellen Nachteile (massive Portfolioverluste bei einer Rückkehr der Inflation) sehr groß seien.
Trotzdem ignorierten die Notenbanken die impliziten fiskalischen Risiken der von ihnen betriebenen quantitativen Lockerung weitgehend. Die EZB etwa veröffentlichte Dutzende von Forschungsarbeiten (viele davon von hoher wissenschaftlicher Qualität), die die Vorteile ihres Ankaufsprogramms in Bezug auf die höhere Inflation und die Beschäftigung aufzeigten, ohne jedoch die potenziellen fiskalischen Konsequenzen zu erwähnen.
Es ist zu hoffen, dass die Notenbanken aus diesem Fehler lernen werden. Das nächste Mal, wenn sie unkonventionelle Instrumente mit erheblichen fiskalischen Implikationen einsetzen, sollten sie die Risiken sehr viel deutlicher machen – und mit der Übernahme derartiger Risiken sehr viel vorsichtiger sein.
Aus dem Englischen von Jan Doolan
Daniel Gros ist Vorstandsmitglied und Distinguished Fellow des Centre for European Policy Studies.
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