Norm Boersma, Cindy Sweeting und Heather Arnold von der Templeton Global Equity Group haben in einer aufschlussreichen Analyse dargelegt, warum sie eine Erholung der aus ihrer Sicht unterbewerteten Wert-Aktien erwarten:
Nachdem Substanzaktien weltweit eine lange und stark ausgeprägte Phase der Underperformance gegenüber weltweiten Wachstumsaktien erlebt hatten, entwickelten sie sich im bisherigen Jahresverlauf 2016 erstmals wieder besser als Wachstumswerte. Norm Boersma, Cindy Sweeting und Heather Arnold von der Templeton Global Equity Group glauben weiterhin, dass ein Comeback von Substanzaktien – vor dem Hintergrund der historischen Daten und der aktuellen konjunkturellen Entwicklungen – kein Strohfeuer sein wird. In diesem Beitrag betrachten sie das Thema „Value“ näher und erklären, warum sie denken, dass die gerade einsetzende Outperformance tatsächlich länger anhalten könnte.
Im vergangenen Herbst haben wir erlebt, dass der Value-Anlagestil die größte Underperformance (hinsichtlich Ausmaß wie Dauer) erlebt, die je verzeichnet wurde, und dass sein Bewertungsabschlag nach mehreren Kennzahlen so groß ist wie nie. Wie der mächtige Prometheus, der von Zeus angekettet und gezwungen wurde, seinen Glauben an die Menschheit infrage zu stellen, hatten auch Substanzaktien mit Widrigkeiten zu kämpfen, sodass der lange bestehende Glaube von Anlegern an diese traditionsreiche und bewährte Anlagedisziplin erschüttert wurde. Im bisherigen Jahresverlauf haben Substanzaktien jedoch ihre Ketten gesprengt – nach manchen Berechnungen erzielten sie im ersten Quartal die höchste Outperformance seit zwei Jahren.
„Das Leben lässt sich nur rückwärts verstehen, muss aber vorwärts gelebt werden“, erklärte einst der dänische Philosoph Søren Kierkegaard. Im Rückblick erscheinen Ereignisse der Vergangenheit oft rational erklärbar, wenn nicht unvermeidlich. Die Gegenwart dagegen ist stets voller Unsicherheit. Das Gleiche gilt auch für die Finanzmärkte, insbesondere in der heutigen Zeit. Tatsächlich hat die Unsicherheit unter den Anlegern in den ersten Monaten 2016 ein extrem hohes Niveau erreicht. Die Kurse an den weltweiten Aktienmärkten haben sich seit den Tiefs während der Finanzkrise 2008 bis 2009 mehr als verdoppelt. Angesichts der Sorgen um China, Kredite, Zentralbankpolitik, Währungen und Rohstoffe stellt sich jedoch die Frage, was als Nächstes kommt. Anleger, denen die Erholung nach der Finanzkrise entgangen ist, zögern möglicherweise, jetzt noch einzusteigen. Wer dagegen bei der Rally mit dabei war, denkt vielleicht an Gewinnmitnahmen. Das heutige Anlageklima scheint von großer Vorsicht und mangelnden Überzeugungen geprägt.
Bei Templeton aber sind wir von der Value-Disziplin stärker überzeugt denn je. Der Hauptgrund dafür ist unsere langjährige Erfahrung als wertorientierte Anleger, die uns dabei hilft, „die Märkte rückwärts zu verstehen“, um es mit Kierkegaard zu sagen. Nachdem wir bereits mehrere solcher Zyklen durchlebt haben, betrachten wir die aktuelle Situation als besonders überzeugend. Die Bewertungsunterschiede zwischen den billigsten und den teuersten Aktien am Markt haben alle bisherigen Höchststände hinter sich gelassen. Zum 31. März 2016 waren beliebte Momentum-Aktien gemessen am Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) fast dreimal so teuer wie die scheinbar ungeliebten Value-Aktien.
Der Blick zurück in die Geschichte zeigt: Immer wenn Value-Aktien derart billig geworden waren, folgten darauf hohe langfristige Renditen. Von derart niedrigen Bewertungen wie heute aus haben sich die Kurse von Value-Aktien in der Vergangenheit nach fünf Jahren durchschnittlich verdoppelt. Dieses Mal erwarten wir nicht unbedingt wieder derart hohe Renditen. Doch auf der Grundlage der Daten und unserer 60-jährigen Erfahrung bei der Geldanlage über viele Marktzyklen hinweg sind wir überzeugt, dass das Risiko-Rendite-Verhältnis derzeit eindeutig für langfristig orientierte Value-Anlagen spricht.
Das letzte Mal, als Substanzaktien mit derart extremen Abschlägen gehandelt wurden wie heute, war während des Höhepunktes der Blase bei Technologie-, Medien- und Telecom-Aktien (TMT) im Jahr 2000. Diese Zeit bietet einen interessanten Gegenentwurf für das heutige Umfeld. Damals wurden Wachstumsaktien unserer Ansicht nach durch Gier bei den Anlegern auf ihre extremen Höhen getrieben. Heute scheint eher Angst die Dynamik zu prägen, denn Anleger bezahlen viel Geld für ein Gefühl von Sicherheit und Stabilität in einem unsicheren Umfeld.
Damals wie heute gab und gibt es eine klare Zweiteilung des Marktes. Die heutigen Treiber für Momentum-Aktien – Vorsicht und Risikoaversion – mögen weniger aufregend sein als das damalige Versprechen eines neuen Technologieparadigmas, doch die resultierenden Bewertungsunterschiede sind ungefähr die gleichen. Tatsächlich scheinen nichtzyklische Konsumgüter heute die neue Technologie zu sein, denn die Anleger sind bereit, für Wachstum und Sicherheit zu zahlen, nicht jedoch für Value. Gegen Ende der TMT-Blase wurde nichts weiter gebraucht als ein paar schlechte Nachrichten, um Technologieaktien vom Thron zu stürzen, denn bis dahin enthielten ihre Kurse höchst optimistische Annahmen. Heute hingegen könnten ein paar gute Nachrichten ausreichen, um eine Erholung bei Substanzaktien auszulösen, deren aktuelle Kurse die Erwartung anhaltender Enttäuschungen widerzuspiegeln scheinen.
Verständlicherweise warten viele Anleger jedoch lieber, bis sich ein stärkerer Katalysator für Value zeigt als „ein paar gute Nachrichten“. In früheren Kommentaren hatten wir steigende Zinsen und die Tendenz zur Rückkehr zum Mittelwert sowohl bei Bewertungen als auch bei der Performance als Kandidaten dafür genannt. In früheren Value-Zyklen fielen steigende Zinsen mit deutlichen Wirtschaftsaufschwüngen zusammen. Die steigenden Zinsen, so das Argument, haben die Value-Erholung nicht ausgelöst, sondern waren nur die Folge von Konjunktur und Inflationsschüben als den eigentlichen Katalysatoren. Heute jedoch ist das weltweite Wirtschaftswachstum moderat, es herrscht weiter Deflationsdruck, und die meisten großen Zentralbanken bekennen sich zu weiteren geldpolitischen Lockerungsmaßnahmen. Die US-Notenbank (Fed) zeigt sich in Bezug auf potenzielle Zinsanhebungen vorsichtig. Gleichzeitig sind die konjunkturellen Bedingungen für eine Zinsstraffung nicht gerade überwältigend. Die Unsicherheit ist nach wie vor groß, die Fed noch immer recht milde positioniert, und die US-Zinserhöhungen könnten unterbrochen oder sogar rückgängig gemacht werden, wenn die finanzielle oder wirtschaftliche Lage schwieriger wird. Wie also, fragen Skeptiker, soll es ohne klaren Konjunkturaufschwung eine Value-Erholung geben?
Tatsächlich haben Value-Aktien in der Vergangenheit von Konjunkturerholungen profitiert, doch dies ist keinesfalls eine unabdingbare Voraussetzung. So hätten Anleger, die auf einen Aufschwung warteten, beispielsweise die Value-Wende im Jahr 2000 verpasst. Andererseits gilt: Wer in Erwartung eines Abschwungs aus Value-Aktien geflohen wäre, hätte auch ihre Outperformance während der Rezession 1981 bis 82 nicht nutzen können. In beiden Fällen waren Value-Aktien unserer Meinung nach schlicht zu billig geworden, das heißt, eine Value-Rally wurde durch die Rückkehr zum Mittelwert ausgelöst. Der Punkt ist: Value kann prozyklisch mit der Konjunktur korrelieren, doch dem ist nicht immer so. Für uns ist die Ausgangsbewertung von Value-Aktien (ebenso wie bei jedem anderen Stil) ein deutlich besserer Indikator für die zukünftigen Renditen als die Aussichten für die Wirtschaft. Zudem sind diese Bewertungen, anders als die künftige Wirtschaftsentwicklung, exakt bekannt. Und heute sind sie unserer Ansicht nach eindeutig überzeugend.
Falls Anlegern Zinsen und Rückkehr zum Mittelwert als Katalysatoren nicht ausreichen, können wir eine weitere Entwicklung nennen, die für eine positive Value-Entwicklung spricht. Seit der globalen Finanzkrise waren Value-Aktien vor allem in Rohstoffbranchen (Energie und Materialien) und zinssensiblen Sektoren (Finanzen) zu finden. Value-Anleger zu sein, bedeutete deshalb für viele, Rohstoff- und/oder Zinsrisiken einzugehen. Zuletzt aber hat sich Value über die wenigen sehr zyklischen Sektoren hinweg ausgebreitet; marktweit ist die Lücke zwischen den billigsten und den teuersten Aktien innerhalb von Sektoren größer geworden. So sind Value-Aktien in den Bereichen Pharma und Biotech heute ebenso billig wie in den Sektoren Finanzen und Energie. Die Ausbreitung von Value auf viele unterschiedliche Sektoren und Regionen könnte die Attraktivität dieses Stils für generalistische Anleger und damit das Potenzial für eine Value-Erholung weiter erhöhen.
Eine weitere wichtige Lektion, die wir mit den Jahren gelernt haben, ist, dass sich die Renditen von Value-Anlagen sprunghaft einstellen. Die Abbildung unten zeigt die kumulative Outperformance von Value zusammen mit den kurzfristigeren annualisierten Renditen. Wie die grüne Linie zeigt, hat Value in der Vergangenheit mit der Zeit exponentiell zugelegt, doch kurzfristig (blaue Linie) gab es erhebliche Schwankungen. Für uns bedeutet das, dass Value langfristig funktioniert, doch dazu muss man dabei sein.
Mit anderen Worten: Wenn es eine Value-Erholung gibt, kommt sie normalerweise abrupt, und Anleger müssen entsprechend positioniert sein, um die potenziellen Chancen vollständig zu nutzen. Dies kann schwierig sein, denn es erfordert die Disziplin, an den Aktien trotz negativer Entwicklungen und Volatilität festzuhalten. Bei Templeton nehmen wir in Phasen, in denen am Markt Pessimismus herrscht, Kaufgelegenheiten wahr. Dabei kann sich die Marktentwicklung eine recht lange Zeit negativ in unseren Portfolios niederschlagen. Aktuell befinden wir uns in einer der schlechtesten Phasen für Value überhaupt, und trotz der begonnenen Rally sind die Bewertungsabschläge für diesen Stil weiterhin hoch. Trotzdem sehen wir Anlass für vorsichtigen Optimismus und glauben, dass der Beitrag „Value entfesselt“ die aussichtsreichste Anlagegelegenheit erläutert, die sich derzeit an den Aktienmärkten bietet.
