Anderthalb Jahre des Aufruhrs an Rohstoff-, Währungs-, Aktien- und Kreditmärkten sind nicht ohne Spuren bei den Entscheidungsträgern der Wirtschaftspolitik vorbeigegangen. Am aktivsten und in gewissem Sinn am aggressivsten haben die Ratsmitglieder der EZB reagiert. Sie wollen den zarten, noch nicht breit abgestützten Aufschwung in der Eurozone nicht gefährden. Leider soll diese löbliche Absicht über die falsche Politikrezeptur umgesetzt werden.
EZB-Präsident Draghi hat wie schon mehrfach zuvor die Märkte auf eine weitere geldpolitische „Lockerung“ vorbereitet. Damit setzt er auch seine Ratskollegen im Entscheidungsgremium unter Druck. Übereinstimmend wird an den Märkten eine weitere Drehung an der Zinsschraube erwartet. Die meisten Auguren erwarten eine Absenkung des Referenzsatzes der EZB von minus 0.3 Prozent auf minus 0.4 Prozent oder gar auf minus 0.5 Prozent und eine zusätzliche Ausweitung der Staatsanleihenkäufe, entweder quantitativ pro Monat und/oder als zeitliche Verlängerung des Programms. Der öffentliche Diskurs der Bundesbank gegen diese Agenda ist ein untrügliches Anzeichen, dass diese beiden Elemente Kernstücke des Maßnahmenpakets darstellen werden. Die geplante Abschaffung der 500-Euro-Scheine deutet darüber hinaus darauf hin, dass die Politik der Negativzinsen sogar noch weiter ausgebaut werden soll. Diese Agenda wäre ein sehr folgenschwerer Politikfehler.
Die Geldpolitik der EZB orientiert sich an einem Inflationsziel für den harmonisierten Konsumentenpreisindex (hicp). Als Preisstabilität wird seit der Gründung der EZB willkürlich, d.h. ohne weitere empirische Fundierung, eine Jahresveränderungsrate des hicp von knapp unter 2 Prozent definiert. Dieses Ziel wird primär über Variationen der Interventionssätze/Zinsen der EZB als geldpolitischem Instrument angepeilt. Seit Mai 2015 gehören zusätzlich sehr bedeutende, monatliche Staatsanleihenkäufe im Rahmen des TLTRO-Programmes zum Instrumentarium der EZB. Sie stellen die Eurozonen-Variante der Politik der Quantitativen Lockerung dar.
Im heutigen ersten Teil des Artikels argumentieren wir anhand oder innerhalb dieses geldpolitischen Konzepts oder Korsetts der EZB. Im zweiten Teil stellen wir die Limiten und Fehler dieses Konzepts bezogen auf die aktuelle Situation dar. Im dritten Teil wird die Geldpolitik in einen wirtschaftspolitischen Gesamtrahmen gestellt.
Die EZB stellt ihrem Mandat gemäß immer die Abweichung der aktuellen Inflationsrate von der als Preisstabilität interpretierten Zone knapp unter 2 Prozent in den Vordergrund, wenn sie geldpolitisch etwas verändern will. Das kann auch als Antwort auf eine institutionelle Restriktion interpretiert werden. Die Gründerväter des Euro verpassten der EZB ein sehr enges Korsett, gestalteten sie nicht als vollwertige Zentralbank mit einem komplexen Mandat (Preisstabilität, Beschäftigung, Finanzstabilität) und vollem Instrumentarium aus. Sie ist vielmehr eine hochpolitische Kompromiss-Anstalt mit einem sehr eng definierten und einzigen Ziel der Preisstabilität und hat auch heute noch ein begrenztes Instrumentarium und Rahmenwerk.
Die EZB-Spitze operiert deshalb in einem noch viel schwierigeren Umfeld als die amerikanische Notenbank. Spätestens seit 2011 ist auch diese in einem sehr misslichen Rahmen blockierter Finanzpolitik gefangen. Doch das institutionelle und politische Terrain der EZB ist ein eigentliches Minenfeld. Um dieser institutionellen Restriktion zu entgehen, setzt die EZB bisweilen alle möglichen Hebel und Argumentationsraster in Bewegung, wenn aus ganz anderen Gründen etwas erreicht werden soll. Dabei strapaziert oder dehnt die EZB auch mal ihr Mandat. Das Programm der Staatsanleihenkäufe etwa ist eigentlich oder mindestens dem Buchstaben nach unverträglich mit dem ursprünglichen Politikrahmen, der ein absolutes und striktes Verbot monetärer Staatsfinanzierung vorsah. Dass dieses Verbot wie viele andere Restriktionen unsinnig ist, war von Vornherein klar und bestätigte sich in der Eurokrise.
Notenbankpräsident Draghi hat mit einer Mischung von innovativer Geldpolitik, exzellentem Marketing und auch hohem politischem Geschick beinahe die Quadratur des Zirkels geschafft und in der schweren Krise von 2011/12 den Euro vor dem Aus bewahrt. Für Europa wäre ein Euro-Kollaps damals eine Katastrophe gewesen. In Einzelfällen wie Griechenland oder Zypern hat die EZB auch mal ein Mitgliedsland unnötig drangsaliert oder fast stranguliert. Solche kleineren Kollateralschäden wurden im tonangebenden Deutschland aber mit Befriedigung registriert, haben dort die Glaubwürdigkeit gestärkt und den Handlungsspielraum der neuen Politik und Notenbankspitze erweitert.
Seit 2012 genießt Notenbankpräsident Draghi den Ruf des Magiers. Insbesondere an den Finanzmärkten hat Draghi eine treue und ergebene Gemeinde von Analysten, Händlern und Portfoliomanagern. Aber auch in der Politik wird der EZB-Spitze Kredit eingeräumt. Wird von der EZB etwas Neues angedacht, so stößt dies nicht per se auf Ablehnung, sondern durchaus auf Bewunderung, Unterstützung oder zumindest Goodwill.
Der zumeist opponierende, deutsche Bundesbankpräsident darf für das Heimpublikum pflichtschuldigst protestieren und Gegenargumente zusammenstellen. Banken- und Versicherungsverbände dürfen Zweifel anmelden. Gralshüter der monetären Orthodoxie und detailbesessene Vertragsjuristen protestierten zunächst lauthals, inzwischen aber immer mehr kleinlaut. In der Praxis wird dann das gemacht, was Draghi und seine Verbündeten im Voraus subtil angedeutet hatten. So dürfte es auch diesmal sein.
Doch diesmal hat der Notenbankchef Draghi die falsche Richtung eingeschlagen. Er ist, wenn er nicht etwas völlig Unerwartetes aus dem Hut zaubert, im Begriff, einen monumentalen Politikfehler zu begehen. Zumindest dann, wenn er die Richtung Negativzinsen und Ausweitung der Staatsanleihenkäufe fortsetzt, welche er angedeutet hat und die von den Märkten so verstanden worden sind.
Wohlbemerkt, es geht nicht darum, geldpolitische Innovation gegenüber einer Orthodoxie abzulehnen oder mangelnde Vertragstreue zu monieren. Wenn dem Buchstaben nachgelebt würde, gäbe es den Euro wohl nicht mehr. In einer Krise, wo Regeln und Strukturen sich als falsch konzipiert erweisen, müssen die Entscheidungsmacher über den Schatten springen können. Es geht aber darum, dass die jetzt eingeschlagene Richtung schlicht unsäglichen geldpolitischen Unsinn repräsentiert und dieses Experiment wohl mit einem gewaltigen Katzenjammer enden wird. Illusionen, dass mit diesen Einwänden die Entscheidung beeinflusst wird, muss man sich nicht hingeben. Aber es soll im Voraus und in aller Deutlichkeit geschrieben sein.
Die offizielle Darstellung präsentiert sich wie folgt: Im Februar 2016 ist die vorläufig errechnete hicp-Inflationsrate auf minus 0.2 Prozent gefallen. Das ist eine nicht unbeträchtliche Abweichung von der definierten Preisstabilität. Sie erweckt gar den Anschein von aktuellen oder zukünftigen Deflationsrisiken. Doch der hicp-Index ist von seiner Konstruktion und Methodologie ein schwacher, unpräziser Inflationsmaßstab.
Die mit Abstand größte Position in den Budgets der Haushalte fehlt in diesem Index: Das sind die Wohnungskosten für selbst bewohntes Wohneigentum. Nur die Mieten effektiv fremdvermieteter Wohnungen und die Nebenkosten zählen im hicp zu den Ausgaben für die Wohnung, aber nicht die Kosten selbst bewohnten Wohneigentums. In der Eurozone wohnen rund zwei Drittel der Bevölkerung in den eigenen vier Wänden. Diese Wohneigentümer geben aber mehr als 80 Prozent der Ausgaben aller Haushalte für die Wohnung aus, weil in vielen Ländern die Mieter die unterste Einkommensgruppe darstellen.
Dieser größte Ausgabenposten repräsentiert zwischen 15 und 20 Prozent der Gesamtausgaben der Haushalte in der Eurozone. Der hicp schließt jene Komponente aus, welche in den USA mit Abstand das größte Gewicht im Verbraucherpreisindex (cpi) oder Deflator des privaten Konsums (pce) innehat. Und dies obwohl die Quote der Wohneigentümer in der Eurozone über derjenigen in den USA liegt. Der Index hat andere schwere Konstruktionsfehler, aber das ist der bedeutendste. Auch die zweitgrößte Komponente ist im Übrigen konzeptuell falsch berechnet.
Die Festlegung, dass die 2 Prozent Wachstumsrate des hicp auf Jahresbasis Preisstabilität bedeuten sollen, ist dadurch völlig willkürlich und wissenschaftlich durch nichts begründet. Angesichts dieser Defizite können die 2 Prozent nur eine grobe Indikation sein. Es gibt keine Rechtfertigung für ein eng definiertes Inflationsziel in dem Sinne, dass eine geringe Abweichung ganz massive Aktionen der Zentralbank nach sich ziehen sollte.
Umgekehrt ist das Gewicht der Energiepreise im hicp durch das Fehlen bzw. die nicht korrekte Erfassung anderer zentraler Komponenten weit überhöht. Denn die 15-20 Prozent Wohnkosten hätten wie viele andere Komponenten eine Trägheit, aber auch eine eigene Dynamik im zeitlichen Ablauf. Die Energiepreise dagegen haben Schwankungen wie keine andere Komponente. Es sind gewaltige Preissteigerungen und Abstürze, die sonst ihresgleichen suchen. Sie wurzeln in Variationen der Erdölpreise. In Europa folgen auch die Erdgas- und Kohlepreise diesem Muster.
Empirisch sind rund 50 Prozent oder mehr der gesamten hicp Inflationsdynamik auf die Energiepreise zurückzuführen. Die Dynamik dieses Index über die letzten 20 Jahre ist von den Energiepreisen als einzelner Komponente dominiert. Alle anderen Komponenten mit Ausnahme noch der Nahrungsmittelpreise haben praktisch keine zyklische Varianz.
Das wirft sehr wichtige und grundlegend geldpolitische Fragen auf. Es gibt in der geldpolitischen Literatur vor allem in den Vereinigten Staaten sehr kontroverse Meinungen, wie mit dem Phänomen Erdölpreise konzeptuell umzugehen ist. Zwei Fragen standen und stehen dabei im Vordergrund:
1. Sollen die Energiepreise überhaupt in eine Ziel-Variable für ein Inflationsziel eingehen?
2. Wie soll die Notenbank auf durch die Erdölpreise induzierte Inflations- oder Disinflationsschübe reagieren? Soll sie die Zinsen erhöhen oder senken oder belassen?
Zu 1) Seit den 1970er Jahren dominierte in der Nationalökonomie zunächst die Vorstellung, dass Erdölpreisschocks auf andere Preise durchschlagen und eine verallgemeinerte Inflation (starker Preisanstieg beim Erdöl) oder Disinflation/Deflation (starker Preisfall) auslösen würden. Zentrales Element dieser Betrachtungsweise waren Formen oder Befürchtungen des automatischen Teuerungsausgleichs. Durch solche Klauseln werden Erdölschocks auf die Nominallöhne und mit zeitlicher Verzögerung auf die Preise von Gütern und Dienstleistungen überwälzt. In dieser Betrachtungsweise gehören selbstverständlich die Verbraucherpreise einschließlich der Energiepreise in eine Zielvariable der Geldpolitik.
Weil Teuerungsausgleichsklauseln mit der Macht der Gewerkschaften schwanden, hat sich die Lohnsetzung zunächst in den USA und heute praktisch überall in Europa strukturell verändert. Dieser Mechanismus existiert nicht mehr oder hat quantitativ weitgehend an Bedeutung verloren. In den USA ging die Fed deshalb in den 1990er Jahren dazu über, die Verbraucherpreise und später den Deflator des privaten Konsums exklusive der Preise von Energie und Nahrungsmitteln als Referenzgröße heranzuziehen. 2012 kehrte die Fed zur früheren Praxis zurück und betrachtet den Deflator des privaten Konsums als ihre Zielvariable.
Zu 2) In den 1970er und frühen 1980er Jahren hatte die amerikanische Notenbank jedes Mal bei einem Erdölschock die Zinsen drastisch angehoben und so die Rezession erst ausgelöst oder mindestens verstärkt. Vor allem amerikanische Ökonomen, zuvorderst Ben Bernanke, empfahlen deshalb, bei Erdölschocks (scharfen Preisanstiegen) die Leitzinsen nicht mehr zu erhöhen, sondern unverändert zu belassen oder sogar proaktiv abzusenken.
Wichtig dabei war, dass Erdölschocks nicht mehr nur oder primär als Angebots-, sondern als Nachfrageschocks begriffen wurden. Erhöhte Erdölpreise reduzieren per se das verfügbare Einkommen der Haushalte und führen zu einem Einbruch des Konsums und teilweise der Investitionen. Wichtig für diese Interpretation waren vor allem die Arbeiten von James Hamilton und Alan Blinder. Bernanke schloss daraus, dass eine zusätzlich geldpolitische Straffung bei einem Erdölschock nur den ohnehin schon scharfen Nachfrageeinbruch verstärken würde. Bernanke setzte seine Erkenntnisse in der großen Rezession von 2008 um, als er trotz vorübergehend erhöhter Inflationsrate die Fed Funds Rate scharf absenkte.
In der Eurozone dagegen verharrt die EZB bei der klassischen Interpretation in Bezug auf Definition des Teuerungsindikators und geldpolitischer Reaktionsfunktion. Die Energiepreise gehören zum Warenkorb, der hicp wird inklusive Erdölpreise betrachtet, und die Notenbank bemüht immer die Überwälzungsgefahren oder Inflationserwartungen, wenn ein Erdölschock gleich welcher Richtung auftritt.
Was wäre eigentlich angemessen im Fall der Eurozone? Für die Eurozone sind die Öl- und Gaspreise praktisch ein exogener Faktor. Sie werden nicht in Euro, sondern in Dollar gehandelt. Die Eurozone hat keinen bedeutenden Einfluss auf die Nachfrage, das haben China, die Schwellenländer und der Dollarraum. Die Eurozone hat keine bedeutende eigene Produktion von Erdöl und anderen Rohstoffen. Sie werden importiert. Die Eurozone ist ein Preisnehmer auf den Weltmärkten. Veränderungen der Öl- und Gaspreise sind für die Eurozone primär ein Preiseffekt im Außenhandel, sie repräsentieren veränderte Austauschverhältnisse (engl. terms of trade). Sie werden nicht von der Geldpolitik hervorgerufen.
Die EZB kann sie nur insofern beeinflussen, als der Dollarwechselkurs des Euro von der Geldpolitik verändert wird. Der automatische Teuerungsausgleich in Lohnklauseln ist in den letzten Jahrzehnten systematisch eliminiert worden. Die letzten Überreste sind in der Eurokrise in den Peripherieländern beseitigt worden. Die gerade von Zentralbankiers gerne zitierten Überwälzungseffekte sind dadurch drastisch reduziert oder minimal geworden. Hingegen hat die Eurozone massive Nachfrageeffekte durch die Energiepreisschwankungen. Denn in der Eurozone werden rund zwei Drittel der Energie importiert. Erdölschocks üben demzufolge erhebliche Nachfrageeffekte aus.
Der Einfluss der Energiepreise dominiert alle anderen Effekte auf die hicp-Inflationsrate. Er ist bei weitem der stärkste Faktor. Was man nicht beeinflussen kann, sollte nicht entscheidender Teil der Zielgröße des geldpolitischen Entscheidungsprozesses sein. Von daher wäre es in der Eurozone besser gerechtfertigt, den hicp ex Energie als Zielvariable für die Geldpolitik zu nehmen. Hier zum Vergleich die Entwicklung beider Indikatoren:
Die hicp-Inflationsrate lag im Jahresdurchschnitt 2015 bei 0 Prozent, im Februar 2016 bei minus 0.2 Prozent. Die hicp-Inflationsrate ex-Energie lag demgegenüber 2015 bei 0.9 Prozent, im Februar 2016 bei 0.7 Prozent. Das sind lediglich rund 1 Prozent unter der recht willkürlich definierten Preisstabilität.
Das Problem, abstrahiert man von den Erdölpreisen, liegt also darin begründet, dass die von der EZB beeinflussbare Inflationsrate ganze 1 Prozent unter ihrem Zielwert liegt. Dabei repräsentiert der Zerfall der Erdölpreise ein substantielles Konjunkturprogramm für die Eurozone, vor allem für den privaten Konsum. Die in den Vordergrund gestellten Überwälzungsmechanismen sind minimal. Der Erdölpreis wird nicht unendlich weiter sinken, sondern wahrscheinlich unterschießen und sich dann irgendwo stabilisieren. Was ist das Problem? Gäbe es von daher irgendeine Notwendigkeit für extreme und einzigartig geldpolitische Aktionen, wie sie die EZB plant? Die Frage zu stellen ist zumindest legitim.
Die EZB riskiert, weil sie ein falsches Konzept der Inflationssteuerung und eine problematisch, ja inadäquate Zielvariable auswählt, zum dritten Mal in ihrer Geschichte einen folgenschweren geldpolitischen Fehler zu machen. Sie überreagiert auf starke Veränderungen der Rohölpreise. Sie interpretierte diese als Vorboten einer Inflation, die sich nie materialisierte, und malt jetzt das Gespenst einer Deflation an die Wand. Eine solche Deflation ist ein effektives Risiko, das aber locker vermieden werden kann, wenn die richtigen Schritte erfolgen. Der erste solche Fehler erfolgte 2008, der zweite 2011. Und dieser Dritte von 2016 riskiert, der bei weitem Folgenschwerste von allen dreien zu werden.
Im Jahr 2008 war der Finanzsektor auch in der Eurozone im Griff einer schweren Finanz- und Bankenkrise. Diese war im Herbst 2007 als Schwelbrand ausgebrochen, als die Subprime-Krise immer weitere Kreise zog. Der Interbankenmarkt brach auch in der Eurozone zusammen, weil die Banken gegenseitig kein Vertrauen mehr hatten. Parallel dazu stiegen die Erdölpreise explosionsartig an. In der Spitze im Mai 2008 erreichten sie fast 150 Dollar per Barrel. Für die Eurozone bedeutete der Erdölschock schon allein, dass die gesamtwirtschaftliche Nachfrage markant gedämpft wurde.
Die Interbankenkrise entsprach zusätzlich einem massiven geldpolitischen Schock. Denn die Banken vor allem in den Peripherieländern, aber keineswegs nur dort, vergaben Kredite besonders für den Bau- und Immobiliensektor sowie für Hypotheken und refinanzierten sie am Interbankenmarkt statt mit Kundengeldern. Das war das Geschäftsmodell der Banken in den Nullerjahren in der Eurozone. Die Krise am Interbankenmarkt wirkte sich deshalb in einer sofortigen Kreditklemme bzw. -kontraktion an den Nicht-finanziellen Sektor aus. Die auf die hicp-Inflationsrate fixierte EZB reagierte darauf – mit einer Verschärfung ihrer Zinspolitik.
Die amerikanische Notenbank dagegen hatte die Leitzinsen bereits im Winter 2007/08 drastisch abgesenkt. Die hicp-Inflationsrate erreichte in der Spitze in den Sommermonaten 2008 während zwei Monaten 4 Prozent, während die hicp-Inflationsrate ex-Energie auf 2.6 Prozent anstieg. Parallel dazu stiegen auch die Nahrungsmittelpreise an, weil die Weltmarktpreise für Weizen und andere agrarische Rohstoffe explodiert waren. Ohne Energie und Nahrungsmittel überstieg die hicp-Inflationsrate die 2 Prozent nie. Trotzdem beließ die EZB die Geldmarktsätze auf dem Stand von 4 Prozent und hob sie anfangs Juli 2008 sogar noch auf 4.25 Prozent an. Korrekt gewesen wäre eine zügige Zinssenkungsserie im Jahresverlauf 2008.
Die EZB hatte ein völlig einseitiges oder einseitig interpretiertes geldpolitisches Konzept, das sich noch an einem unbrauchbaren oder zumindest falsch interpretierten Indikator orientierte. Die Konsequenz des Ganzen: Die Eurozone geriet 2009 in eine außerordentlich scharfe Rezession, viel gravierender als die Vereinigten Staaten. Die tiefste Rezession seit den 1930er Jahren, von der sich die Eurozone nie mehr richtig erholte.
2011 wiederholte die EZB den gleichen Fehler. Nach dem arabischen Frühling und dem Angriff der Nato-Koalition auf das Gaddafi-Regime in Libyen stiegen die Erdölpreise wieder über 100 Dollar per Barrel. Sie blieben dort drei Jahre. Die hicp-Inflationsrate überstieg in einzelnen Monaten im Jahr 2011 2.8 Prozent, doch ex-Energie blieb sie klar unter 2 Prozent. Aufgrund ihrer Fixierung auf die hicp-Inflationsrate erhöhte die EZB die Leitzinsen im Jahresverlauf 2011 zweimal und schuf im Obligationenmarkt Erwartungen weiterer Zinssteigerungen. Das Ganze geschah in einem Umfeld der offenen Eurozonen-Krise.
Die Eurozone hatte sich keineswegs von der Rezession erholt, die Arbeitslosigkeit war drastisch angestiegen. Griechenland, Irland und Portugal mussten sich 2010/2011 dem Troika-Diktat unterwerfen, andere Peripherieländer kamen unter Druck. Dabei waren die letzten Reste von Teuerungsausgleichsklauseln in den Vorjahren beseitigt worden. Die ganze Zinspolitik war ein einziger geldpolitischer Fehler. Auf einen drastischen Nachfrageschock und auf eine erneute Interbankenkrise sattelte die EZB noch eine erhebliche Zinserhöhung drauf, die zusätzliche Zinserwartungen schuf. Die EZB trug mit ihrer verfehlten Geldpolitik erheblich zur Eurozonen-Krise der Jahre 2011/2012 bei. Wiederum hatte sie mit Blick auf die ausschließlich durch den Erdölschock verursachte Teuerungsbeschleunigung die Zinspolitik prozyklisch verstärkend angepasst. Der Rest ist bekannt, die Eurozone hat sich bis heute nicht wirklich von der Eurokrise erholt.
Seit Jahresmitte 2014 sind die Erdölpreise drastisch eingebrochen, vergleichbar dem inversen Erdölschock von 1985/86. Ein willkommenes Konjunkturprogramm für die Eurozone, vor allem für die krisengeplagten Peripherieländer. Die hicp-Inflationsrate ist auf Null gefallen, gegenwärtig sogar etwas darunter. Wiederum reagiert die EZB fast panikartig. Sie führt Negativzinsen ein, installiert ein riesig dimensioniertes Staatsanleihen-Kaufprogramm und bereitet eine Zukunft mit noch viel mehr Negativzinsen vor – beispiellose Aktionen, die einem gewaltigen, geldpolitischen Experiment entsprechen. Wäre die geldpolitische Lockerung von 2 auf 1.5 Prozent erfolgt, würde man ja nichts sagen. Aber der Marsch in strukturelle, auf lange Zeit angelegte Negativzinsen und die durch die Anleihenkäufe erzwungen Verflachung der Zinskurve im Negativzins- oder Nullzinsbereich sind doch etwas anderes.
Die Geldpolitik der EZB wirkt als ein prozyklischer Verstärker massiver Bewegungen der Energiepreise und im Kern von Erdölschocks. Das ist ein schwerer Fehler des geldpolitischen Konzepts, mit seiner unmittelbaren Fixierung auf signifikante Abweichungen der hicp-Inflationsrate von der als knapp unter 2 Prozent definierten Preisstabilität. Die dominanten Nachfrageeffekte der Erdölpreise werden unterschätzt, die Zinspolitik verstärkt die Wirkung dieser Nachfrageeffekte.
In der heutigen Situation ist das Ganze noch erheblich riskanter. Signifikante Deflationsrisiken bestehen zwar und sind vorhanden, haben aber ganz andere Ursachen und müssen daher durch die Geld-, Finanz- und allgemeine Wirtschaftspolitik ganz anderes angegangen werden. Der Marsch Richtung Negativzinsen ist ein gigantischer, geldpolitischer Fehler, der die Deflation von einer zusätzlichen Front anheizen würde. Doch dazu mehr in den in den kommenden Tagen folgenden Teilen II und III.
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