EZB spielt mit niedrigen Zinsen Donald Trump in die Karten

Die Europäische Zentralbank hat an ihrer letzten Sitzung des Jahres die Marschrichtung für die Geldpolitik im Jahr 2017 festgelegt. Sie belässt die Null- bzw. Negativzinsen am Geldmarkt für 2017. EZB-Präsident Mario Draghi ließ ferner keinen Zweifel, dass diese Zinsen darüber hinaus für eine sehr lange Periode – eher Jahre denn Quartale - weit über 2017 hinaus Gültigkeit haben werden. Zusätzlich setzt die EZB ihr Kaufprogramm für Anleihen von April bis mindestens Dezember 2017 im Umfang von 60 Mrd. Euro pro Monat fort. Damit reduziert sie den monatlichen Betrag um 20 Mrd. Euro gegenüber dem gegenwärtig bis und mit März 2017 begrenzten Programm von 80 Mrd. Euro pro Monat. In diesem Zusammenhang kann man aber nicht von einem Zurücknehmen (‚Tapering’) gesprochen werden. Denn die verfügbaren Bestände an Anleihen, welche überhaupt am Markt aufgekauft werden können, schwinden rapid dahin. Draghi erwähnte komplexe institutionelle und rechtliche Vorbehalte dagegen, dass die EZB mehr als einen Drittel des ausstehenden Bestandes einer Anleihe erwerben könnte. Deshalb beseitigt die EZB auch einige technische Hindernisse: Sie kann jetzt auch Anleihen mit einer Restlaufzeit bis einem statt zwei Jahren kaufen, und auch solche mit einer Rendite auf Verfall, die unter ihrem Referenzsatz liegt.

EZB-Präsident Draghi begründete diese Maßnahmen wie üblich mit dem Inflationsziel. Die ausgewiesene Teuerung liegt rund 1% unter der als Preisstabilität definierten hicp-Teuerung von ‚knapp unter 2%’. Mit dem gegenwärtigen Erdölpreis wird diese Teuerungsrate in den nächsten Monaten auf 1% und leicht darüber ansteigen. Es ist klar, dass eine so geringe Abweichung von der Preisstabilität nie und nimmer solche extremen geldpolitischen Maßnahmen rechtfertigt. Zumal die Definition der Preisstabilität auf dünnen oder krummen Beinen steht. Wo ist bewiesen, dass diese Null-Teuerung gemessen an der Wachstumsrate der hicp-Verbraucherpreise exakt bei 2% liegt? Und welche Glaubwürdigkeit hat eine Verbraucherpreis-Inflationsvariable, welche den grössten Teil der Ausgaben der Haushalte – diejenigen für selbst bewohntes Wohneigentum – ausschließt und sonst gravierende Probleme hat? Indem sie derart super-sensitiv auf kleine Abweichungen der gemessenen hicp-Teuerung zum Inflationsziel reagiert, verstärkt die EZB in der Praxis einfach die Wirkung von Erdölschocks in beiden Richtungen. Was sie betreibt, ist eine verzögert prozyklische Geldpolitik.

Der EZB-Präsident griff auf Nachfragen von Journalisten denn auch kurzerhand zur ‚Unsicherheit’ bzw. zu ‚Unsicherheiten’ als weitere Gründe für die gewählte Politik an. Dies ohne genauer zu präzisieren, worin diese begründet sind, und weshalb dann genau diese Geldpolitik gewählt wird. Was wohl mit der gewählten Strategie erreicht werden soll, sind einerseits möglichst niedrige, teilweise negative Realzinsen. Über diesen Zinskanal will also die EZB die Konjunktur weiter beleben und längerfristig die Inflation wieder auf das Zielniveau bringen. Das ist per se nicht falsch. Doch niedrige Zinsen nützen nur bedingt, wenn die Banken ungenügend Eigenkapital haben und deswegen in der Kreditvergabe behindert sind. Mit extrem niedrigen Zinsen verhindert man geradezu genügend Gewinn und damit die Fähigkeit zur Bildung von Eigenkapital. Im Fall der EZB steht ihrem Aktivismus in der Zinspolitik und bei den Anleihen-Käufen eine eigentümliche Blockade in der Bankenpolitik und Banksanierung gegenüber. Sie ist für die Bankenüberwachung zuständig und attestiert seit Jahren wenig Bedenken, obschon die zu dünne Kapitaldecke gerade im Vergleich mit amerikanischen Instituten augenfällig ist. Gerade in Krisenländern wie Italien, dort wo der Kreditangebotsprozess wirklich behindert wird, wird seit Jahr und Tag gezögert. Es ist, wie wenn sie sich permanent ins Knie schießt.

Die Unsicherheiten bei den Zentralbankiers sind so groß, dass sie gemäß der Präzisierung von Draghi ohne Weiteres zu einer Ausweitung der Politik der Negativzinsen und der Käufe von Anleihen führen könnten, falls unerwartete negative Überraschungen eintreffen sollten. Irgendeine Unsicherheit wird sich mit Sicherheit finden lassen, welche dann bei Bedarf herangezogen werden kann.

Andererseits handelt sich um eine simple und weitgehende Monetisierung der existierenden Staatsschulden, beziehungsweise um eine Refinanzierung derselben zu extrem niedrigen, fast bei Null liegenden Zinsen. Genau das zu unterlassen, war bei Einführung des Euro in Verträgen festgelegt worden. Am Anfang wurde dies noch hoch und heilig versprochen und dem gutgläubigen Publikum als Gütesiegel der Geldpolitik verkauft. Inzwischen stört diese flagrante permanente Verletzung der Verträge auch außerhalb einer absoluten Extremsituation niemanden mehr, jedenfalls weder die Zentralbankiers noch die Finanzminister oder Staat- und Regierungschefs. Auch die deutschen Verfassungsrichter haben in dieser Sache beide Augen zugedrückt - wohl nach einigen Flaschen Whiskey bei der Urteilsbegründung. Alles ist erlaubt, wenn es irgendwelchen im Zeitpunkt für relevant angesehenen Zielen dient. Die viel zitierten hehren Regeln gelten, aber nur wenn sie einem nützen. Regelbrüche sind unbedenklich, wenn sie der Macht in die Hand spielen. In der Situation einer Wachstumsschwäche und in Teilen tiefen Rezession, und darum handelt es sich nach wie vor in der Eurozone, wäre viel eher angebracht, eine expansive Finanzpolitik zu betreiben. Wenn schon, wäre es konjunkturpolitisch mehr angebracht, ein Infrastruktur-Programm geldpolitisch zu akkommodieren.

Durch diese Praxis der massierten Anleihen-Käufe etabliert sich still und heimlich ein neues Machtzentrum, das in keinem Vertrag vorgesehen ist, dessen Mission unscharf und unklar ist. Dieses Machtorgan bestimmt nicht nur die Geld- und Bankenpolitik. De facto bestimmt es mit, was in der nationalen und europaweiten Konjunktur-, Struktur-, Arbeitsmarkt-, Verteilungs- und Finanzpolitik angemessen ist. Dieses Machtzentrum ist jeglicher demokratischen Kontrolle entzogen. Es kann Regeln durchsetzen, die von Land zu Land verschieden sind und im Zeitablauf wechseln. Ursprünglich hat man der EZB geldpolitische Autonomie eingeräumt, damit die Zentralbank sich auf ein sinnvolles, aber rein geldpolitisches Ziel fokussieren kann. Mit dieser Vermischung von Geld-, Banken- und Finanzpolitiken entsteht nun etwas viel Größeres, ein – nicht-militärischer-industrieller – ‚deep state’, wo demokratische Legitimation, Aufsicht und Kontrolle dringend geboten wären. Denn in der Praxis bedeutet diese Machtposition heute wohl nur, dass der EZB-Präsident Draghi sich mit drei bis fünf wichtigen Politiker(-innen) absprechen muss. Er muss sicher die Bundeskanzlerin und den deutschen Finanzminister abholen, welche die Europolitik bestimmen, und daneben noch einige wenige Entscheidungsträger einbeziehen. Von daher stammt auch das riesige Misstrauen. Eine Währungsunion setzt eine politische Union voraus. Doch in der Eurozone etabliert sich statt eines demokratisch wirklich legitimierten Brüssels ein Frankfurt/Berlin plus.

Durch die Konzentration aller Staatsanleihen bei der Zentralbank übt die EZB eine Art von Klammer- (oder Schraubstock-) Funktion aus. Sie ist in einer Machtposition, welche den Banken eines Landes sofort die Liquidität abstellen kann, falls politisch missliebige Entwicklungen auftreten. Die EZB hat dies schon mehrmals vorexerziert, nämlich im Falle Italiens (2011), Zyperns (2013) und Griechenlands (2015). Damit kann die EZB nicht nur Regierungen begegnen, sondern potentiell auch enormen Druck auf austrittswillige Länder ausüben. Immerhin sind 2017 in wichtigen Kernländern der Eurozone (Italien, Frankreich) Wahlen bei denen potentiell Parteien bzw. Bewegungen gewählt werden könnten, welche den Austritt aus dem Euro bzw. sogar aus der Europäischen Union auf ihre Fahne geschrieben haben. Bestimmt haben die Techniker der Macht, welche in der Europolitik die Fäden ziehen, diesen Umstand bereits in ihre Szenarien eingebaut. Besser wäre es gewesen, finanz-, geld-, banken- und konjunkturpolitisch zu überzeugen oder jedenfalls nicht derart zu versagen, als solche Druckmittel aufbauen zu müssen.

Denn was macht die EZB mit ihrer Politik wirklich? Sie lässt die Zinskurve leicht steigen, aber nur wenig. Am kurzen Ende und bis zu den mittleren Laufzeiten können die Zinsen über die Zeit hinweg noch weiter hinunterkommen, weil das Angebot austrocknet. Die EZB zwingt damit die Sparer, vor allem die institutionellen Investoren wie Lebensversicherungen und Pensionskassen noch mehr ans lange Ende – und ins Ausland. Die besten Anlagemöglichkeiten bietet dabei der amerikanische Anleihenmarkt – hoch liquide, unerschöpfliches Material, alle erdenklichen Derivativinstrumente, um Positionen abzusichern.

Die EZB veranlasst damit indirekt europäische Großanleger, das vom designierten Präsidenten Trump angekündigte amerikanische Infrastruktur-Programm zu finanzieren. Denn durch die Käufe in Europa gibt es schlicht kein investierbares Material, das einigermaßen vernünftige Zinsen abwirft. Die geforderten Erträge können niemals erreicht werden. Die EZB veranlasst also die Investoren, Infrastrukturprogramme und Steuersenkungen zu finanzieren, nur nicht in der Eurozone, wo die Finanzpolitik nach wie vor auf Konsolidierung ausgerichtet ist, sondern anderswo. Falls die Fed die amerikanische Geldpolitik leicht strafft, wird diese Anziehungskraft noch vergrößert. Auch trägt die EZB durch die Währungsschwäche des Euro, unvermeidlich bei divergierenden Geldpolitiken, mit zur Dollarstärke und damit zu Problemen bei den Schwellenländern bei.

Abgesehen von einem kleinen konjunkturpolitischen Strohfeuer, das es sicher gibt, rutscht die Eurozone in eine japanische Situation hinein. Zombie-Banken, eine enorme Konzentration der Staatsanleihen bei der Zentralbank und wenigen Großanlegern, sowie anämisches Wachstum und unterfinanzierte Rentensysteme bei einer rasch alternden Bevölkerung. Der Einstieg in die Welt der Null- und Negativzinsen und in die quantitative Lockerung der Geldpolitik fällt leicht, der Ausstieg wird sehr schwierig. Die Situation in Europa ist viel ähnlicher derjenigen in Japan als in den Vereinigten Staaten. In den USA waren die großen Banken aufgrund der raschen Rekapitalisierung und Restrukturierungen rasch wieder auf den Beinen und sind heute kerngesund, jedenfalls im intertemporalen und internationalen Vergleich. In Europa sind sie, neun Jahre nach der Finanzkrise, immer noch auf der Kranken- und möglicherweise, siehe Italien, Intensivstation.

Es ist keineswegs alles die Schuld der EZB. Die ganze Wirtschaftspolitik der Eurozone ist schief, mit gravierenden Folgen.