Fed-Entscheid: Aktienkurse können auch ohne Fakten weiter nach oben gehen

Nach der in Watte gepackten Zins-Entscheidung der Fed kann es bei Aktien durchaus nach oben gehen – auch ohne positive Wirtschaftsdaten.

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Die amerikanische Notenbank hebt ihre Ziel-Bandbreite für den Satz für Federal Funds wie erwartet um einen Viertel Prozentpunkt auf 1 bis 1.25 Prozent an. Das ist die vierte Zinserhöhung seit Ende 2015 und die dritte seit Dezember 2016. Die Notenbank signalisiert weitere Zinssteigerungen über die nächsten zwei Jahre. Der Rhythmus und das Ausmaß werden sich an den Konjunkturdaten orientieren. Die publizierte Vorgabe der Notenbank sieht weiterhin einen zusätzlichen Zinsschritt für die zweite Jahreshälfte 2017 und eine dreifache Zinserhöhung für 2018 vor.

Neu kündigt die Notenbank an, in der zweiten Jahreshälfte mit dem Abbau der aufgeblähten Bilanz zu beginnen. Dies würde die Form annehmen, dass die Eingänge aus zurückbezahlten Anleihen (Treasury-Notes oder hypotheken-gestützten Anleihen) nicht mehr in neue Anleihen reinvestiert würden. Das Ganze sollte graduell und vorhersehbar passieren. Der Zins-Entscheid und -Ausblick waren erwartet, die Ankündigung einer quantitativen Straffung der Geldpolitik jedoch nicht voll eskomptiert.

Die Geldpolitik bleibt dennoch akkommodativ. Die Zinskurve bei den Staatsanleihen, der Aktienmarkt, die Kredit-Spreads und mit Einschränkungen der handelsgewichtete Dollar implizieren eine nach wie vor sehr lockere Geldpolitik. Wo es eine deutliche Verlangsamung gegeben hat, ist in der Kreditvergabe der Banken. Vor allem deren Kreditvergabe für Autokäufe ist stark rückläufig. Allerdings muss dies in eine bestimmte Perspektive gerückt werden. Die Kreditvergabe der Banken ist in den USA nicht so wichtig wie etwa in Europa. Sie ist nur ein kleiner Teil der gesamten Kreditvergabe an den privaten Nicht-Finanziellen Sektor. Der große Teil der Finanzintermediation läuft in den USA über die Verbriefung von Krediten. Die gesamte Kreditvergabe des Finanzsystems zeigt bisher keine Verlangsamung. Die ist maßgeblich für die Gesamtkonjunktur.

Zuviel kommt allerdings nicht in der realen Konjunktur an, sondern vor allem in den Märkten für Vermögensgüter – in den Finanzmärkten oder Immobilienmärkten. Die reale Konjunktur scheint weiterhin eine gedämpfte Entwicklung zu nehmen. Vorlaufende Indikatoren sind günstig, aber nicht übermäßig positiv. Der Autosektor, neben dem Wohnungsbau der wichtigste frühzyklische Sektor, wird sich abschwächen, zeigt alle Anzeichen einer gewaltigen Überhitzung. Die Lager sind randvoll. Hinzu kommen viele Rücknahmen von Gebrauchtwagen aus ablaufenden Leasingverträgen. Der andere, typisch frühzyklische Sektor, der Wohnungsbau, expandiert weiterhin und setzt die Erholung fort.

Auch die Unternehmen sind bei ihrer Investitionspolitik vorsichtig. Eine große Rolle spielt dabei die politische Unsicherheit über den künftigen finanzpolitischen Kurs der Administration. Einkommens- und Unternehmenssteuern, Krankenversicherung (Obamacare), Anhebung der Schuldenobergrenze des Bundes sind die großen Themen. Die Unsicherheit über diese Faktoren verzögern Investitionsentscheidungen der Unternehmen und verlangsamen vermutlich auch die Personal-Rekrutierung.

Angesichts dieser Unsicherheit ist es auch plausibel, dass die Fed nach der vergangenen Zinserhöhung zunächst eine Pause einlegt, um die Entwicklung an der finanzpolitischen Front abzuwarten. All diese Entscheidungen dürften nach der Sommerpause und im vierten Quartal 2017 fallen. Bis dann hat sich der Himmel gelichtet und der Ausblick der Finanzpolitik dürfte geklärt sein. Mögliche Szenarien reichen von einer partiellen Regierungsschließung ohne wesentliche finanzpolitische Impulse im Budget, aber mit strikter progressiver Kürzung der Ausgaben, um die Schuldenobergrenze einzuhalten. Dies für den Fall, dass es keine Einigung über ‚Trumpcare‘ und das Budget gibt und dass die Falken bei den Republikanern, etwa der ‚freedom caucus‘, deshalb eine Kürzung der Ausgaben durch die Macht der Schuldenobergrenze erreichen wollen. Am anderen Ende der Möglichkeiten steckt eine bedingungslose Erhöhung der Schuldenobergrenze, welche die Administration anstrebt. Verbunden wäre sie mit einer Budgetexpansion, etwa aufgrund von erhöhten Verteidigungsausgaben und reduzierten Einkommens- und Unternehmenssteuern. Irgendwo in diesem breiten Spektrum wird sich das Ganze ansiedeln. Nicht nur wäre der finanzpolitische Impuls sehr ungleich, darüber hinaus wäre der finanzpolitische Multiplikator extrem unterschiedlich. Bei einer unveränderten Schuldenobergrenze und keinem Budget würden die Unternehmen und vor allem die Haushalte ihr Ausgabenverhalten anpassen und sofort in den Wartestand treten. Bei einem gesicherten Ausblick hingegen, etwa mit der Perspektive reduzierter Unternehmens-Steuersätze, könnten durchaus kräftig erhöhte Investitionen erfolgen.

Natürlich gibt es berufenere Insider, welche das Ohr näher am Kongress haben. Von Ferne scheint eine Erhöhung der Schuldenobergrenze ohne sehr weitreichende Kürzungsmaßnahmen praktisch ausgeschlossen – außer für ganz kurze Zeiträume wie wenige Wochen. Es braucht ganz massive Schritte, um die Falken im Kongress zu überzeugen. Rein formell sind folgende Punkte notwendig:

Der Budget-Bereinigungsprozess zwischen Senat und Repräsentantenhaus dürfte technisch schon schwierig sein. Eine gemeinsame und identische Budget-Resolution hinzubringen, welche auf der 10-jährigen Projektion des Congressional Budget Office beruht, ist angesichts der Ausgangslage anspruchsvoll. Die CBO-Projektion sieht, mit sehr optimistischen Annahmen, eine Zunahme der Bundesschuld über 10 Jahre von 20 auf 30 Milliarden vor und enthält anhaltend hohe Budgetdefizite. Beim Budget-Entwurf der Administration wurde einfach die Wachstums-Projektion für das Bruttoinlandsprodukt von 2 auf 3 Prozent pro Jahr erhöht. Beide Wachstums-Annahmen erscheinen sehr optimistisch, weil sie keine Rezession seit 2009 für praktisch 20 Jahre vorsehen. Ohne weit reichende Budgetkürzungen und höhere – nicht tiefere – Steuern und Sozialabgaben ist eine vernünftige Budget-Resolution nicht zu erreichen.

Politisch ist eindeutig, dass Trump die Demokraten gegen sich aufgebracht hat. Aber auch die Republikaner sind nicht in sich geschlossen, sondern in Fraktionen gespalten, die spezielle Interessen vertreten. Vor allem scheinen die Republikaner im Repräsentantenhaus und im Senat zu divergieren. Schließlich gibt es auch bei den Republikanern Individuen, die gegen Trump eingestellt sind und ihm unter keinen Umständen zu Hilfe eilen wollen.

Hinzu kommt eine eher inkompetent wirkende Administration. Das gilt auch, in unterschiedlichem Ausmaß, für die wirtschaftspolitischen Entscheidungsträger und Meinungsmacher. Für die Wirtschaftspolitik hat der frühere Goldman Sachs Spitzenmanager Gary Cohn die Macht an sich gerissen. Was er anstrebt, ist eine Reform der Bankgesetzgebung. Da ist er auf gutem Weg, denn das Repräsentantenhaus hat eine entsprechende Vorlage zugestimmt. Offenbar ist auch eine persönliche Agenda nicht völlig ausgeschlossen, scheint er doch einer Berufung zum Fed-Chairman nicht unbedingt negativ gegenüberzustehen.

Wirtschaftspolitisch ist das Programm der Administration hingegen widersinnig. Obamacare aufheben, indem fast 25 Millionen Versicherte den Versicherungsschutz verlieren und dazu ein erheblicher Teil der Bevölkerung höhere Prämien zahlen muss, damit gut Verdienende weniger Prämien und vor allem Steuern bezahlen, ist nicht nur politisch, sondern ökonomisch kontraproduktiv. Das gleiche erfolgt beim Budget: enorme Sparmaßnahmen quer durch viele Departemente, aber große Positionen wie Medicare und Altersvorsorge nicht anzufassen, um Steuern für die Reichsten zu senken. Doch Cohn muss es mittragen, wenn er persönliche Ambitionen aufrechtzuerhalten gewillt ist.

Angesichts dieser nicht unbeträchtlichen politischen Ereignis-Risiken erscheint der Wohlfühl-Faktor in den Märkten unangemessen hoch. Nach jedem Kriterium sind Obligationen- und Aktienkurse weit überschossen. Die Bewertungen sind astronomisch. Gleichzeitig ist die Volatilität auf ein Rekordtief gefallen. Auch die Volatilitäts-Schiefe (engl. skew), die Differenz zwischen impliziter Put- und Call-Volatilität bei verschiedenen Ausübungspreisen (‚strikes‘) der Optionen ist praktisch verschwunden. Die Marktteilnehmer erachten es als nicht mehr angebracht, sich gegen Risiken eines Marktrückschlages abzusichern – vor allem eines bedeutenden. Das deutet darauf hin, dass der zyklische, vielleicht sogar der säkulare Bullenmarkt in einem weit fortgeschrittenen Stadium angekommen ist. Die Verengung des Marktes, die Fokussierung auf wenige, als sicher erscheinende Wachstumstitel im Technologiesektor erscheint als weiteres Zeichen dafür. Seit Quartalen wächst der Markt nur noch aufgrund der Performance weniger Titel, der FAANGs: Facebook, Amazon, Apple, Netflix, Google (Alphabet) und einiger anderer Technologie-Titel.

Allerdings ist trotz offensichtlich weit überhöhter Bewertungen das Ende der Fahnenstange wohl noch nicht erreicht. Solange so viele Markt-Beobachter und Teilnehmer die Bewertungen als überhöht bezeichnen, können sie noch weiter steigen – wenn auch vielleicht nach einer Korrektur.

Die Marktteilnehmer fühlen sich, genau wie die Notenbank, vom scheinbar günstigen Stand und Ausblick oder den Erwartungen für die Inflation in einer sicheren Position – genauso wie von der Zunahme der Beschäftigung her. Die gemessene Inflation ist aber ein Trugbild der Realität. Effektiv liegt die Teuerung vieler Komponenten des Konsum-Deflators oder des Verbraucher-Preisindex weit höher als ausgewiesen – dies seit Jahren oder viel mehr als einem Jahrzehnt. So werden die größten Positionen wie Wohn- und Gesundheitskosten schlicht konzeptuell falsch gemessen – neben zahlreichen anderen problematischen Vorgehensweisen bei vielen Einzelkomponenten. Entsprechend ist das Wachstum der Realeinkommen noch viel geringer als ausgewiesen, nämlich stark negativ für das Gros der Lohnempfänger – und zwar seit mehr als einem Jahrzehnt. Deshalb sind so viele Haushalte in den USA finanziell schwer angeschlagen, haben praktisch keine Rücklagen für kleinste negative Überraschungen mehr. Das wird nicht ohne Effekte auf die Konjunktur bleiben, vor allem weil die Politik von Präsident, Parlament und Notenbank dies noch stärker akzentuieren will.

Effektiv hat der zwar langsame, aber zeitlich lange Konjunkturaufschwung seit 2009 enorme Ungleichgewichte geschaffen: stark rückläufige Reallöhne und Vermögen, vor allem bei der Altersvorsorge, für die Masse der Beschäftigten, enorme Einkommens- und Vermögenszuwächse bei prozentual wenigen Wohlhabenden und Reichen. Das Ganze ist gepaart mit einer Überschuldung bestimmter Gruppen von Haushalten (‚student loans’, auto loans, teilweise Hypotheken) bei prekärer Arbeitsplatz-Sicherheit. Die Überschuldung betrifft auch wichtige Sektoren der Unternehmen (Energie, Autovertrieb, generell den Detailhandel, kommerzieller Immobiliensektor, am meisten aber Pensionskassen und Gemeinden/Städte, Bundesstaaten). Eine Welle von Bankrotten kündigt sich in nicht allzu ferner Zukunft an – mit hohen Arbeitsplatzverlusten und vor allem der Perspektive verlorener Altersguthaben und sozialer Sicherheit im Alter. Wenn es eintritt, würde dies das Konsumverhalten drastisch und dauerhaft verändern. Der Konsum ist der Motor der Wirtschaftsentwicklung in den USA – und ein bedeutender Teil der Beschäftigten, die ‚Baby Boomer‘, steht an der Schwelle zur Pensionierung.

Effektiv war die Teuerung viel höher als ausgewiesen und die Zinsen waren viel zu niedrig. Die niedrigen Zinsen haben die Nettoguthaben der Pensionskassen zerstört. Die Geldpolitik hat mit der unsinnigen Nullzinspolitik und der viel zu lange beibehaltenen Quantitativen Lockerung den Boden für eine grandiose Fehlallokation von Kapital, Einkommen, Vermögen und Schulden gelegt. Hinzu kommen das Wettrüsten und die enorm kostspieligen Kriege im mittleren Osten. Im Rückblick werden die 2010er Jahre hohe Ähnlichkeit zu den 1920er Jahren haben. Das heißt nicht, dass der Ausgang gleich sein wird. Aber Finanz- und Geldpolitik werden in ihren Möglichkeiten stark eingeschränkt sein, einer drastischen Veränderung der Erwartungen entgegenzuwirken.

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