Schreckgespenst Inflation: Seit Jahren vergeblich erwartet, wird sie nun kommen

Inflation hat einen unmittelbaren realen Kaufkraftverlust einer Geldeinheit zur Folge und deshalb besonders für bestimmte Bevölkerungsgruppen (Ärmere, Rentner, teilweise Sparer) fatale Auswirkungen.

Eine bekannte Faustregel besagt: Bei einer Preissteigerungsrate von drei Prozent pro Jahr halbiert sich die Kaufkraft einer Währung nach 20 Jahren.

1. Theorie der Inflation

Inflation ist definiert als eine positive Preissteigerungsrate in einer Volkswirtschaft. Heutzutage haben wir meist solche positiven Preisveränderungen. Vor und in der Zeit der industriellen Revolution gab es durchaus auch längere deflationäre Phasen. Für Großbritannien liegt die längste einheitliche Datenreihe vor (seit 1662).

Was sind nun Faktoren, die eine Inflation auslösen können? Die Wirtschaft ist ein extrem komplexes, nichtlineares System. Inflationsfaktoren können niemals isoliert, sondern nur kumuliert betrachtet werden. Die Betrachtung der Geldmenge allein genügt bei weitem nicht. Ebenso ist es enorm wichtig, in welche Verwendungen das Geld fließt und wie schnell es den Besitzer wechselt.

Unter anderem nachfolgenden Variablen können – gemäß der Messindizes – inflationär (beziehungsweise bei umgekehrter Wirkungsrichtung deflationär) wirken. Diese Kausalität ist nur dann eindeutig, wenn alle anderen Mikro- und Makrofaktoren in der Volkswirtschaft konstant wären – was sie in der Praxis natürlich nicht sind, zumal sich die verschiedenen Faktoren gegenseitig beeinflussen.

Makrofaktoren

• Geldüberhang: Überproportionale Erhöhung der Geldmenge relativ zur Veränderung der Produktionsleistung (Geldmenge muss dazu aber nachfragewirksam in die Realwirtschaft fließen, deswegen auch „theoretische Inflationsrate“ genannt)
• Verringerung des Zins-Niveaus (Sparen unattraktiver versus Konsum und Realinvestitionen)
• Erhörung der Geldumlaufgeschwindigkeit
• Angebotsknappheit beziehungsweise Nachfrageüberhang in der Wirtschaft. Insbesondere bei Massenprodukten – genauer gesagt Gütern, die immer nachgefragt werden, unabhängig von der wirtschaftlichen Lage – wird sich dieser Konstellation inflationär auswirken (möglicherweise aber nur im Niedrigpreis-Segment). Beispiele sind Lebensmittel, Wohnen, Hygieneartikel, Unterhaltung, Elektronik, bestimmte Ausrüstung.
• Überhitzung des Konjunkturzyklus
• Schwächung der Währung (importierte Inflation)
• Expansive Fiskalpolitik
• Höhere Inflationserwartungen der Bevölkerung

Mikrofaktoren

• Lohnerhöhungen (wobei der kausale Zusammenhang hier meistens umgekehrt ist)
• Steuer-Erhöhungen
• Steigende Kosten bei den Unternehmen
• Höhere Energie- und Rohstoffpreise
• Zunehmende Marktkonzentration (Preismacht)

2. Messungsproblematik

Traditionell werden Inflationsraten in Relation zum Preisniveau des Vorjahres-Zeitraums angegeben. Der Kaufkraftverlust wird gemessen anhand eines repräsentativen Warenkorbs, genannt Verbraucherpreisindex (VPI). Dieser Index wird laufend (in Deutschland alle 5 Jahre) an die Konsumgewohnheiten der Bevölkerung angepasst. Eine andere Messungsmethode ist der sogenannte „BIP-Deflator“. Dieser misst die Preisänderungen in der gesamten Volkswirtschaft.

Es gibt vier große Probleme mit den Messungsmethoden des VPI:

1. Substitutionseffekte – ausgelöst durch Preissteigerungen bei bestimmten Gütern – werden nicht oder nur stark verzögert berücksichtigt.
2. Wenn man proportional mehr Leistung für sein Geld bekommt, dann liegt kein Kaufkraftverlust vor. Qualitätsverbesserung von Produkten müssen also berücksichtigt werden und das passiert in der Praxis auch. Aber die konsistente Messung von Qualitätssteigerungen (oder analog -verschlechterungen) über verschiedene Produktkategorien ist nahezu unmöglich.
3. Die Gewichtung des Warenkorbs ist umstritten. Vermögenspreise werden darin fast gar nicht berücksichtigt, nur Immobilienpreise gehen indirekt über Mieten ein.
4. Bestimmte Preisarten, zum Beispiel Energiepreise, sind sehr dominant gewichtet, schwanken aber meist aufgrund von externen Faktoren. Zumindest dieses Problem wird mit der Kerninflationsrate adressiert.

Unter diesen Umständen ist es sehr zweifelhaft, den Verbraucherpreis-Index als Maßstab oder Schätzwert für die „wahre“ Inflationsrate einer Volkswirtschaft zu verwenden. DWN-Autor Michael Bernegger hat sich ausführlich mit der Messproblematik von Preisniveaus befasst, insbesondere mit dem dritten Problem.

Eine negative VPI-Entwicklung (Kaufkraft des Geldes steigt) bedeutet allerdings nicht automatisch, dass man sich mehr leisten kann. Beispielsweise können Gehälter/Vermögen schneller bzw. stärker sinken, als das Preisniveau fällt (die Kaufkraft der Menschen sinkt dann insgesamt)! Auch jenseits der Messproblematik von Inflation ist die Kaufkraft-Entwicklung eine überaus vielschichtige Thematik.

Von der österreichischen Schule geprägte Ökonomen verzichten daher vollständig auf solche Mess-Diskussionen und definieren Inflation viel allgemeiner als überproportionalen Anstieg der Geldmenge relativ zur Gütermenge. Diese Definition kommt dem lateinischen Ursprung des Wortes (inflatio bedeutet aufblähen) deutlich näher. Die einzige Aussage, die man auf dieser Basis treffen kann, ist die folgende: „Das durchschnittliche Preisniveau ist durch die Geldmengenausweitung höher als es ohne diese Geldmengenausweitung gewesen wäre.“

3. Woher kommt das Geld und wo wandert es hin?

Die wichtigste Quelle bezüglich der Geldmenge stellen die Ausleihungen der Intermediäre – also der Kreditbanken – dar. Die Geldschöpfung geschieht im Schnitt zu rund 90 Prozent über das Kreditgeschäft von normalen Banken (Kredite aus dem Nichts, Doppelbuchung) und nur zu etwa 10 Prozent über das „Gelddrucken“ der Notenbanken. Auf das Kreditgeschäft kann eine Zentralbank nur indirekt über die Zinspolitik Einfluss ausüben. In Krisenzeiten wie aktuell sind die Verhältnisse allerdings deutlich in Richtung der Notenbanken verschoben.

Bei den Bank-Krediten muss man zwischen produktiven (investiven) und unproduktiven (meist konsumptiven) Krediten unterscheiden. Nur letztere dürften eindeutig inflationär wirken.

Wichtig ist nämlich nicht nur die Geldmenge an sich, sondern vor allem wohin das Geld wandert. Bleibt es im Finanzsystem „hängen“, wird es Auswirkungen auf Vermögenspreise haben, aber abgesehen von steigenden Mieten nicht unmittelbar auf die Verbraucherpreise einwirken. Und selbst wenn das Geld konsumtiv in der Realwirtschaft zirkuliert, kann es beispielsweise nur Lebensmittelpreise nach oben treiben, wenn es primär dorthin fließt. Und dann spielen in den jeweiligen Sektoren – die die Nachfrage „abbekommen“ – auch immer die Produktions- und Kostenstrukturen der Unternehmen sowie die Wettbewerbssituation innerhalb der Branche eine große Rolle.

4. Makrofaktor Geldüberhang – die theoretische Inflation

Seit Jahren entwickeln sich die breitgefasste Geldmenge M3 (Bargeldumlauf, Sichteinlagen, Geldmarktfondsanteile, Geldmarktpapiere, Schuldverschreibungen und Repo-Verbindlichkeiten) und das Wirtschaftswachstum in Deutschland auseinander. Der Geldüberhang – also die Differenz zwischen Geldmenge und Wirtschaftsleistung – beträgt in Deutschland ungefähr 50 Prozent. In der Theorie ist das ein Rezept für hohe Inflationsraten.

Die Differenz zwischen den Geldmengenveränderungsraten (M3) und BIP-Wachstum in Deutschland von 2000 bis 2019 ergibt im Schnitt eine jährlich „zu niedrig“ gemessene Inflation in Höhe von 0,7 Prozent. Ein Unterschied von 0,7 Prozent klingt nach wenig, aber da es ja pro Jahr ist, kumuliert es sich exponentiell zu einem sehr relevanten Unterschied.

Die Geldmengen-Entwicklung in der Eurozone ist momentan sehr expansiv: Die Bilanz der EZB stieg infolge der Corona-Anleihe-Kaufprogramme und der billigen Refinanzierung der Banken in wenigen Monaten um fast 50 Prozent oder 2 Billionen Euro auf knapp 6,5 Billionen Euro an. Um denselben Betrag stiegen entsprechend die Geldmengen-Aggregate. In der Eurozone ist damit das Inflationspotenzial weiter gestiegen. Bis Jahresende wird die Geldmenge M3 Schätzungen zufolge um rund 20 Prozent zum Vorjahr steigen.

Warum wurde und wird keine höhere Inflation gemessen?

• Das Geld fließt (indirekt) in Vermögenswerte und wird dadurch nur sehr begrenzt im VPI gemessen: Die riesige Anleiheblase und die durch den Niedrigzins-Leverage-Effekt sehr hoch bewerteten Aktien- und Immobilienmärkte sind eine Teilfolge dieser Kausalkette. Die Preise für Sach- und Finanzgüter in Deutschland stiegen seit dem Jahr 2010 um durchschnittlich 4,3 Prozent pro Jahr, der Verbraucherpreisindex aber nur um 1,3 Prozent.
• Das neu geschaffene Geld der EZB blieb (bisher) größtenteils im Bankensystem in Form von Überschussliquidität stecken (ein Symptom hierfür sind die historisch niedrigen Verzinsungen am Interbankenmarkt).
• Die Geldpolitik funktioniert auch sonst nicht: Die extrem niedrigen Zinsen vermögen es anscheinend weder produktive Kredite noch den Konsum so richtig anzukurbeln – anders als in der Theorie gedacht. Eine Erklärung dafür: Das historisch einmalige Nullzinsumfeld könnte die Inflationserwartungen erhöhen und folglich würde die Bevölkerung nicht weniger, sondern eher mehr (und zunehmend in Realwerte) sparen.
• Die günstige Refinanzierung wurde nicht in gewünschtem Maße an die Realwirtschaft weitergereicht. Denn der Zustand des Bankensektors ist kritisch und die Margen im Kreditgeschäft rückläufig. Die Kreditvergabe-Kapazitäten für Durchschnittsbürger und Unternehmen sind durch mangelndes Eigenkapital und Überregulierung (BASEL III) stark eingeschränkt.

Konsum-Kredite sollten, wie oben beschrieben, tendenziell inflationär wirken. Durch Corona waren aber gerade die Ausleihungen im Konsum-Bereich negativ betroffen. Im zweiten Quartal sanken die Konsumkredite um 2,325 Milliarden Euro.

Wie sind die Zukunftsaussichten bei der Kreditvergabe der deutschen Banken? Bei einer fortgesetzten Konjunktur-Erholung würde auch die Kreditvergabe (stärker) steigen. Ein Faktor könnte sich aber verheerend auswirken. Eine mögliche Insolvenzwelle träfe vor allem kleinere Banken, die überproportional Kredite an den lokalen Einzelhandel und KMUs vergeben haben.

Wird die massiv steigende Geldmenge doch noch eine starke Inflation auslösen?

Zu dieser Frage äußert sich der Analyst Kai Lehmann vom „Flossbach von Storch Research Institute“ in einer aktuellen Studie folgendermaßen: „Mittel- bis langfristig erscheint es jedoch durchaus wahrscheinlich, dass letztlich auch die Verbraucherpreise vom massiven Geldüberhang erfasst werden. […] Zudem könnten Unternehmen vor dem Hintergrund der jüngsten Erfahrungen verstärkt darauf bedacht sein, unabhängiger von internationalen Lieferketten zu werden, was […] ebenso preistreibend wirken würde.“

Gerade der letzte Punkt ist interessant: Handelskriege und Handelsunsicherheit könnten zu einem Rückgang des Handels und der Globalisierung führen. Dadurch würde mehr im eigenen Land produziert – zu höheren Kosten, die auf die Verbraucherpreise durchschlagen. Auch nach Einschätzung vieler anderer Ökonomen ist es ein realistisches Szenario, dass der Geldüberhang auf mittlere Sicht Einzug in die (Konsum-)Güterpreise findet.

Eine Möglichkeit, Inflation weitaus schneller auszulösen, besteht in der direkten Ausgabe neu gedruckten Geldes an die Bürger, das sogenannte Helikopter-Geld. In den USA experimentiert man schon mit solchen Modellen, wobei die Zentralbank das ganze (noch) nur indirekt finanziert.

Fest steht, dass auch dann das zusätzliche Geld nicht unbedingt inflationär wirken muss. Die enorme Geldvermehrung würde einfach verpuffen, wenn das frisch geschaffene Geld von der Masse der Geld-Empfänger gehortet werden würde. Oder es könnte Vermögenspreisinflation auslösen, die in den letzten zwei Dekaden primär durch die reichen (ergo: näher an der Zentralbank liegenden) Akteure verursacht wurde.

Ein Blick in die USA zeigt wohin die – nicht direkt von der Notenbank sondern indirekt durch Staatsverschuldung finanzierten – einmaligen Stimulus-Checks (1.200 Dollar) und dauerhaften Arbeitslosenzahlungen (600 Dollar pro Woche) im Frühjahr hinwanderten: Sie wurden in großen Teilen gespart und hoben die chronisch niedrige US-Sparquote auf zeitweise über 30 Prozent. Gleichzeitig brach der private Konsum im zweiten Quartal um knapp 10 Prozent zum Vorjahresquartal ein.

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Der zweite Teil dieses Magazin-Artikels erscheint am Montag.