Wie werden sich die Weltwirtschaft und die Märkte im nächsten Jahr entwickeln? Es gibt vier Szenarien, die auf die „milde Stagflation“ der letzten Monate folgen könnten.
Fakt ist: Der Aufschwung in der ersten Jahreshälfte 2021 ist zuletzt einem deutlich langsameren Wachstum sowie einem Inflationsanstieg weit über dem Zwei-Prozent-Ziel der Zentralbanken gewichen, was auf mehrere Faktoren zurückzuführen ist:
- Erstens die Auswirkungen der Delta-Variante des Corona-Virus.
- Zweitens Versorgungsengpässen auf den Güter- als auch den Arbeitsmärkten.
- Drittens Engpässe bei einer Reihe von Rohstoffen, Zwischenprodukten, Endprodukten und Arbeitskräften.
Die Anleihe-Renditen sind in den letzten Monaten gesunken, allerdings fiel die jüngste Kurskorrektur an den Aktienmärkten moderat aus, was vielleicht die Hoffnung widerspiegelt, dass sich die milde Stagflation als vorübergehend erweisen wird.
Welche der möglichen vier Szenarien - die wir uns im Folgenden genauer ansehen werden – eintreten wird, hängt zum einen davon ab, ob sich das Wachstum beschleunigt oder verlangsamt, und zum anderen, ob die Inflation anhaltend hoch bleibt oder sich verlangsamt.
Erstes Szenario
Die Analysten an der Wall Street sowie die meisten geldpolitischen Entscheidungsträger erwarten ein sogenanntes „Goldlöckchen-Szenario“ (Szenario der perfekten Mitte – Anm. d. Red.), bei dem ein stärkeres Wachstum einhergeht mit einer moderaten Inflation, die dem Zwei-Prozent-Ziel der Zentralbanken entspricht. Dieser Auffassung zufolge ist die jüngste Stagflations-Episode weitgehend auf die Auswirkungen der Delta-Variante zurückzuführen. Sobald diese nachlassen, werden auch die Engpässe auf der Angebotsseite verschwinden, vorausgesetzt, es tauchen keine neuen Virus-Varianten auf. Dann würde sich das Wachstum beschleunigen, während die Inflation sinken würde.
Für die Märkte würde dies eine Wiederaufnahme der „Reflation Trade“-Perspektive vom Anfang des Jahres bedeuten („Reflation“ ist eine Kombination der Begriffe „Recovery“, also wirtschaftliche Erholung, und „Inflation“– Anm. d. Red.), als man hoffte, dass stärkeres Wachstum höhere Gewinne und noch höhere Aktienkurse stützen würde. In diesem rosigen Szenario würde die Inflation nachlassen und die Inflationserwartungen bei etwa zwei Prozent verankert bleiben, die Anleihe-Renditen würden allmählich zusammen mit den Realzinsen steigen, und die Zentralbanken wären in der Lage, die quantitative Lockerung zurückzufahren, ohne die Aktien- oder Anleihenmärkte zu erschüttern. Bei den Aktien würde es zu einer Rotation von US-Märkten zu ausländischen Märkten (Europa, Japan und Schwellenländer) und von Wachstums-, Technologie- und defensiven Titeln zu zyklischen und Value-Aktien (Aktien von bislang unterbewerteten Unternehmen – Anm. d. Red.) kommen.
Zweites Szenario
Dieses Szenario beinhaltet eine „Überhitzung“. In diesem Fall würde sich das Wachstum beschleunigen, während die Engpässe auf der Angebotsseite beseitigt werden, jedoch würde die Inflation auf einem höheren Niveau verharren, weil sich herausstellt, dass die Ursachen nicht vorübergehend sind. Da die nicht ausgegebenen Ersparnisse und die aufgestaute Nachfrage bereits hoch sind, würde die Fortsetzung der ultralockeren Geld- und Fiskalpolitik die Gesamtnachfrage noch weiter ankurbeln. Das daraus resultierende Wachstum wäre mit einer anhaltenden, über dem Zielwert liegenden Inflation verbunden und würde die Annahme der Zentralbanken widerlegen, dass der Preisanstieg nur vorübergehend ist.
Die Reaktion der Märkte auf eine solche Überhitzung würde davon abhängen, wie die Zentralbanken reagieren. Wenn die geldpolitischen Entscheidungsträger der realwirtschaftlichen Entwicklung hinterherhinken, könnten die Aktienkurse eine Zeit lang weiter steigen, während die realen Anleihe-Renditen niedrig bleiben. Die daraus resultierenden höheren Inflationserwartungen würden jedoch letztendlich die nominalen und sogar realen Anleihe-Renditen in die Höhe treiben, da die Inflationsrisikoprämien steigen würden, was eine Kurskorrektur am Aktienmarkt erzwingen würde. Verfolgen die Zentralbanken hingegen eine restriktive Geldpolitik und beginnen, die Inflation zu bekämpfen, würden die Realzinsen steigen, was die Anleihe-Renditen in die Höhe treiben und wiederum eine stärkere Kurskorrektur an den Aktienmärkten erzwingen würde.
Drittes Szenario
Dieses Szenario beinhaltet eine anhaltende Stagflation mit hoher Inflation und mittelfristig deutlich geringerem Wachstum. In diesem Fall würde die Inflation weiterhin durch eine lockere Geld-, Kredit- und Fiskalpolitik angeheizt. Die Zentralbanken, die durch hohe öffentliche und private Schuldenquoten in einer Schuldenfalle gefangen sind, hätten Mühe, die Zinssätze zu normalisieren, ohne einen Crash auf den Finanzmärkten auszulösen.
Darüber hinaus könnte eine Reihe mittelfristig anhaltender negativer Angebotsschocks das Wachstum im Laufe der Zeit bremsen und die Produktionskosten in die Höhe treiben, was den Inflationsdruck weiter verstärken würde. Wie ich bereits an früherer Stelle erwähnt habe, könnten solche Schocks von der Deglobalisierung und von zunehmendem Protektionismus, von der Balkanisierung der globalen Lieferketten, der demografischen Alterung in den Entwicklungs- und Schwellenländern, von Migrationsbeschränkungen, von der „Entkopplung“ zwischen China und den USA, den Auswirkungen des Klimawandels auf die Rohstoffpreise, von Pandemien, Cyberkriegsführung sowie vom Maßnahmen gegen die Einkommens- und Vermögens-Ungleichheit herrühren.
In diesem Szenario würden die nominalen Anleihe-Renditen viel stärker steigen, während eine Entankerung der Inflationserwartungen eintritt. Und auch die realen Renditen wären höher (selbst wenn die Zentralbanken der realwirtschaftlichen Entwicklung hinterherhinken), da ein rascher und volatiler Preisanstieg die Risikoprämien für längerfristige Anleihen in die Höhe treiben würde. Unter diesen Bedingungen würden die Aktienmärkte einer drastischen Kurskorrektur entgegensehen, die in einem Bärenmarkt münden könnte (was einen Kursrückgang von mindestens 20 Prozent im Vergleich zum letzten Höchststand bedeuten würde).
Viertes Szenario
Dieses letzte der vier möglichen Szenarien würde eine Wachstumsverlangsamung beinhalten. Eine schwächer werdende Gesamtnachfrage würde sich nicht nur als vorübergehender Schreck erweisen, sondern als Vorbote der neuen Normalität, insbesondere wenn die geld- und fiskalpolitischen Anreize zu früh zurückgefahren werden. In diesem Fall würden die geringere Gesamtnachfrage und das langsamere Wachstum zu einer niedrigeren Inflation führen, die Kurskorrektur an den Aktienmärkten würde die schwächeren Wachstumsaussichten widerspiegeln, und die Anleihe-Renditen würden weiter sinken (weil die realen Renditen und die Inflationserwartungen geringer wären).
Fazit
Welches dieser vier Szenarien ist am wahrscheinlichsten? Während die meisten Marktanalysten und geldpolitischen Entscheidungsträger an das Eintreffen des ersteren Szenarios glauben, befürchte ich, dass sich eher das zweite Szenario, also das der "Überhitzung", abzeichnet. Angesichts der lockeren Geld-, Fiskal- und Kreditpolitik von heute werden das Abebben der Delta-Variante und die Beseitigung der damit verbundenen Angebotsengpässe das Wachstum überhitzen und die Zentralbanken werden in der Klemme sitzen. Konfrontiert mit einer Schuldenfalle und einer anhaltend über dem Zielwert liegenden Inflation, werden sie mit ziemlicher Sicherheit kneifen und der realwirtschaftlichen Entwicklung hinterherhinken, selbst wenn die fiskalpolitischen Maßnahmen zu locker bleiben.
Wenn die Weltwirtschaft von einer Reihe anhaltender negativer Angebotsschocks getroffen wird, könnte es mittelfristig aber weitaus schlimmer kommen als zu einer milden Stagflation oder Überhitzung: Nämlich einer ausgewachsene Stagflation mit viel geringerem Wachstum und höherer Inflation. Die Versuchung, den Realwert hoher nominaler festverzinslicher Schulden zu verringern, würde die Zentralbanken dazu verleiten, sich mit der Inflation zu arrangieren, anstatt sie zu bekämpfen und einen Zusammenbruch der Wirtschaft und des Marktes zu riskieren.
Aber die Schuldenquoten (sowohl die privaten als auch die öffentlichen) sind heute wesentlich höher als in den stagflationären 1970er-Jahren. Öffentliche und private Akteure mit zu hoher Verschuldung und zu niedrigem Einkommen werden vor der Zahlungsunfähigkeit stehen, sobald die Inflationsrisikoprämien die Realzinsen in die Höhe treiben und die Voraussetzungen für die stagflationären Schuldenkrisen schaffen, vor denen ich gewarnt habe.
Das optimistische Szenario, das derzeit schon auf den Finanzmärkten eingepreist ist, könnte sich letztendlich als Luftschloss erweisen. Anstatt sich aufs liebe Goldlöckchen zu fixieren, sollten sich die Experten – und diejenigen, die glauben, Experten zu sein - an Kassandra erinnern, deren Warnungen ignoriert wurden, bis es zu spät war.
Aus dem Englischen von Sandra Pontow
Copyright: Project Syndicate, 2021.
www.project-syndicate.org
