Jahrelang hat die Europäische Zentralbank (EZB) politischen Interessen nachgegeben und Ziele verfolgt jenseits ihres eigentlichen Mandats, das da heißt Aufrechterhaltung der Preis-Stabilität. Nun aber, da der Druck durch die nahende Inflation immer mehr zunimmt, steht die Glaubwürdigkeit der EZB auf dem Spiel.
Unser Papiergeld-System erfordert einen institutionellen Anker, der glaubwürdig und entschlossen ein stabiles Preisniveau und langfristiges Vertrauen in den Euro sicherstellt. Glaubwürdigkeit ist der wichtigste Aktivposten einer Notenbank, weil allein Glaubwürdigkeit das Vertrauen in die Kaufkraft einer Währung garantiert. Und glaubwürdig kann eine Notenbank nur sein, wenn sie frei ist von politischer Einflussnahme und darüber hinaus ein klares Bekenntnis zur Währungsstabilität abgibt.
So betrachtet ist die EZB seit mehreren Jahren in gefährlichen Gewässern unterwegs. Sie hat ihre politische Unabhängigkeit gefährdet und ihre primäre Zielvorgabe kompromittiert. Maßnahmen, die eindeutig dazu dienen, politischen Druck zu antizipieren, lassen keinen Zweifel, dass sie die Grenzen ihres Mandats überschritten hat.
Zum Beispiel beteiligte sich die EZB während der europäischen Staatsschuldenkrise, die Ende 2009 einsetzte, aktiv an der Umstrukturierung der europäischen Wirtschafts- und Währungsunion (WWU). Mit ihrem Programm für die Wertpapiermärkte gab sie wichtige geldpolitische Grundsätze auf, darunter das Verbot einer monetären Finanzierung staatlicher Schulden sowie die Pflicht zum Betreiben einer einheitlichen Geldpolitik für die Eurozone. Die EZB übernahm zudem eine führende Rolle bei der Rettung von durch die Krise hart getroffenen EU-Mitgliedstaaten, obwohl dies eigentlich die Verantwortung der jeweiligen nationalen Regierungen gewesen wäre. Die Grenzen zwischen Geld- und Fiskalpolitik wurden auf diese Weise vorsätzlich verwischt, was zu einer - vom Grundsatz her definitiv nicht erwünschten - engen Abstimmung zwischen beiden führte.
Mit der einseitigen Zusage des damaligen EZB-Präsidenten Mario Draghi, zu tun, was immer erforderlich sei, um den Euro zu retten, hat sich die EZB selbst zum Eurozonen-Kreditgeber gemacht, der einspringt, wenn nichts anderes mehr hilft. Der Versuch, diese Rolle im Rahmen des EZB-Programms der „Outright Monetary Transactions“ mit Auflagen zu verknüpfen, scheiterte. Tatsächlich wurde das Programm nie aktiviert, und inzwischen wurde es durch das Asset Purchase Programme (Kaufprogramm für Vermögenswerte; APP) und das Pandemic Emergency Purchase Programme (Pandemie-Notfallankaufprogramm; PEPP) ersetzt.
Durch den Ankauf von Staatsanleihen hat die EZB grundlegende Verwerfungen auf den Rentenmärkten hervorgerufen. Sie argumentiert, dass sie versuche, eine Zersplitterung des Marktes zu verhindern. Nun jedoch, da sich die Risikoaufschläge eingependelt haben und für alle Mitgliedstaaten der Eurozone ein Marktzugang zu günstigen Bedingungen sichergestellt wurde, haben die Regierungen einen Anreiz, ihre schon jetzt exorbitant hohen Schuldenstände weiter zu erhöhen. Hochverschuldete Staaten wie Italien und Frankreich werden sich voraussichtlich zeitlich unbegrenzt auf diesen Sicherheitsmechanismus verlassen.
Noch schlimmer ist, dass sich die Aktivitäten der EZB, welche die Grenzen der Verträge und Statuten der EU überschreiten, während der Präsidentschaft von Christine Lagarde intensiviert haben. Die EZB hat sich unter Berufung auf „sekundäre Ziele“ verpflichtet, die „grüne Transformation“ zu unterstützen. Sie will zu einer Verbesserung der Finanzierungsbedingungen „grüner“ Projekte beitragen und sicherstellen, dass die Sicherheiten und Anleihen, die sie akzeptiert, ökologisch „nachhaltig“ sind.
Bis 2021 rief die zunehmende Politisierung der EZB keine größeren Konflikte bezüglich ihres Kernmandats, die Gewährleistung der Preisstabilität, hervor. Doch angesichts des deutlicher werdenden Anstiegs der Inflation hat sich die Lage geändert. Zwar tun führende EZB-Vertreter die heutige Inflation noch immer als vorübergehend ab. Und niemand bestreitet, dass einige Faktoren, die die Inflation beeinflussen, tatsächlich vorübergehender Art sind. Das Problem ist jedoch, dass andere Faktoren länger fortbestehen könnten als ursprünglich prognostiziert.
Es wird daher zunehmend klar, dass die Inflation ohne geldpolitische Gegenmaßnahmen an Schwung gewinnen wird, was das Ende der Ära der Preisstabilität einläuten wird. Das bringt die EZB in eine schwierige Lage, weil sie dadurch zeitgleich mit mehreren akuten, von ihr selbst verursachten Problemen konfrontiert wird.
Erstens hat die monetäre Finanzierung neuer staatlicher Schulden einen Geldüberhang geschaffen, und nun stehen einer robusten Nachfrage die durch die Pandemie verursachten Beschränkungen beim Angebot entgegen. Das Ergebnis sind höhere Preise, die durch anschließende Lohnerhöhungen endemisch werden dürften. Die EZB muss das Risiko einer Lohn-Preis-Spirale ernstnehmen, auch wenn es derzeit kaum Hinweise darauf gibt, dass es in Kürze zu dieser Situation kommt.
Zweitens wird immer deutlicher, dass die „grüne Transformation“ ohne steile Zunahme der Inflation nicht möglich sein wird. Im Idealfall sollten sich fossile Brennstoffe im gleichen Umfang verteuern, wie sich erneuerbare Energien durch Ausbau der betreffenden Kapazitäten und Infrastruktur verbilligen. Die Änderung der relativen Preise sollte die Nachfragestruktur ändern, während das Preisniveau insgesamt stabil bleibt. Tatsächlich aber sind die Produktionskapazitäten für umweltschädliche Energien schneller gefallen, als neue Kapazitäten für umweltfreundliche Energien geschaffen werden konnten. Infolgedessen sind die Preise für fossile Brennstoffe gestiegen, ohne dass die Preise für erneuerbare Energien zum Ausgleich fallen.
Aufgrund des offen zur Schau gestellten Aktivismus der EZB und ihrer erwiesenen Bereitschaft zur Koordinierung der Geld-, Wirtschafts-, Finanz- und Klimapolitik steht sie nun vor einer ernsten Zwickmühle. Weil ihr Kernmandat darin besteht, für Preisstabilität zu sorgen, muss sie sich darauf vorbereiten, eine geldpolitische Kehrtwende vornehmen zu können.
Das würde bedeuten, dass sie konsequent Schritte ergreift, um die Nachfrage zu dämpfen, indem sie (durch Verkauf der sich in ihrer Bilanz auftürmenden Staatsanleihen) den Geldüberhang verringert und die Zinsen (entgegen ihren früheren Verlautbarungen) rascher erhöht. Durch eine derartige Straffung ihrer Politik würde die EZB die hoch verschuldeten Mitglieder der Eurozone allerdings vor ernste Probleme stellen – nicht nur bei der Finanzierung neuer Schulden, sondern auch bei der Refinanzierung fällig werdender Schuldverpflichtungen. Sinkende Steuereinnahmen und steigende Arbeitslosigkeit angesichts der wirtschaftlichen Abkühlung würden das Problem weiter verschärfen. Die Zukunft der WWU-Mitgliedschaft einiger Länder stünde rasch wieder in Frage.
Falls die EZB die steigende Inflation jedoch toleriert, wird sie aufgrund wachsender Zweifel an ihrer Bereitschaft oder Fähigkeit, den Geldwert stabil zu halten, an Glaubwürdigkeit verlieren. Steigende Inflationserwartungen würden zu einer zunehmenden Inflationsdynamik und einer Währungsabwertung führen, was den Inflationsdruck noch weiter erhöhen würde.
Wie Shakespeares Hamlet steht die EZB vor einem Dilemma. Soll sie konsequent an ihrem Mandat festhalten und einen weiteren Härtetest für die WWU riskieren oder die höhere Inflation akzeptieren, Glaubwürdigkeit einbüßen und das Schicksal des Euro als Weichwährung besiegeln?
Hamlet kann sich in dem Theaterstück nie entscheiden. Das ist der Grund, warum das Stück eine Tragödie ist - die schließlich in einer Katastrophe endet.
Aus dem Englischen von Jan Doolan
Copyright: Project Syndicate, 2022.
