Wie ein „Heroin-Abhängiger“: Die Fed kann dem Markt keine Liquidität entziehen

Seit März 2020 hat die US-Notenbank Fed etwa 3,5 Billionen US-Dollar an US-Staatsanleihen und 1,5 Billionen US-Dollar an Hypothekenschulden gekauft. Der Liquiditätsschub aus dem QE-Programm („Quantitative Easing“) der Fed verhalf dem US-Finanzministerium zu massiven pandemiebedingten Defiziten. Der Kauf von mehr als der Hälfte der Anleiheemissionen des Finanzministeriums in den Jahren 2020 und 2021 begrenzte das Angebot an Anleihen auf dem Markt und den Aufwärtsdruck auf die Zinssätze.

Da QE abgeschlossen ist und QT („Quantitative Tightening“) ansteht, stellt sich die Frage, wie QT ablaufen soll.

Michael Lebowitz von „Real Investment Advice“ wörtlich: „QT ist das Gegenteil von QE. Während QT schrumpft die Fed ihre Bilanz. QT wurde bisher nur einmal im Jahr 2018 ausprobiert. Damals hat die Fed ihre Bilanz letztendlich um 675 Milliarden Dollar gekürzt. Ironischerweise zwang der Liquiditätsabfluss die Fed 2019 zur Rückkehr zu QE, als Hedgefonds in Liquiditätsprobleme gerieten. QT deckte die Zerbrechlichkeit des überschuldeten Finanzsystems und seine Abhängigkeit von schnellem Geld auf.“

In den vergangenen zwei Jahren wurde die Fed-Bilanz um weitre fünf Billionen Dollar aufgebläht. Der US-Forscher Joseph Wang führt in seinem jüngsten Artikel unter dem Titel „The Great Steepening“ aus: „Powell hat die Konturen des bevorstehenden QT-Programms durch eine Reihe von Auftritten skizziert. Er stellte bei einer kürzlichen Anhörung im US-Kongress fest, dass es etwa drei Jahre dauern könnte, bis sich die Bilanz der Fed von neun Billionen Dollar normalisiert. Die Fed schätzt ihre ,normalisierte‘ Bilanz basierend auf ihrer Wahrnehmung der Nachfrage des Bankensystems nach Reserven. Eine konservative Schätzung, die auf der Bilanzgröße der Fed vor der Pandemie basiert und das Wachstum des nominalen BIP und der Währung berücksichtigt, kommt zu einer normalisierten Bilanz von etwa sechs Billionen Dollar. Dies würde eine QT-Rate von etwa einer Billion Dollar pro Jahr bedeuten, was ungefähr dem Doppelten des jährlichen Tempos der vorherigen QT entspricht.“

Die Fed hat zwei Möglichkeiten, Liquidität abzuschöpfen und ihre Bilanz zu reduzieren. Es kann einerseits Bindungen reifen lassen. Es kann aber auch Anleihen an den Markt verkaufen.

Die folgende Grafik zeigt, dass über die Hälfte der Anleihebestände der Fed innerhalb von vier Jahren fällig werden. Das Überwiegen von Anleihen mit kürzeren Laufzeiten ermöglicht es der Fed, sich leicht auf die Fälligkeit zu verlassen. Nur 25 Prozent der Anleihen haben eine Laufzeit von zehn Jahren oder mehr. Beachten Sie auch, dass auf der x-Achse die Jahre 2033-2035 fehlen. Denn sie halten keine Anleihen mit diesen Laufzeiten.

Trotz vieler kurzer, datierter Anleihen könnte sich die Fed stattdessen für den Verkauf von Anleihen entscheiden. Dies würde es ihr ermöglichen, die Renditekurve zu verwalten. Wenn die Fed beispielsweise ein Programm ankündigen, alle fälligen Emissionen durch neue kurzfristige Anleihen zu ersetzen und stattdessen längerfristige Anleihen zu verkaufen, um ihnen zu helfen, Liquidität abzuschöpfen, würden die Renditen mit längeren Laufzeiten steigen und die Renditen mit kürzeren Laufzeiten fallen.

Die Schaffung einer steileren Zinskurve, wie es eine solche Maßnahme tun könnte, könnte für Banken von Vorteil sein, die dazu neigen, „lange zu verleihen und kurzfristig zu leihen“. Es würde auch der Regierung mit niedrigeren Kreditzinsen helfen. Das US-Finanzministerium ist stark auf Anleihen mit kürzerer Laufzeit angewiesen, um seine Defizite zu finanzieren. Ende 2021 ist mehr als die Hälfte der ausstehenden Staatsanleihen in drei Jahren oder weniger fällig.

Einige Fed-Beobachter sagen, dass die Fed Anleihen verkaufen und QT verwenden könnte, um die Renditekurve zu beeinflussen.

Lebowitz sagt: „Wir glauben, dass die Fed den Verkauf längerfristiger Anleihen vermeiden wird. Die Renditen sind in den letzten Monaten deutlich gestiegen. Angesichts von Hypothekenzinsen nahe fünf Prozent und stark steigenden Unternehmensrenditen wird die Fed wahrscheinlich jeden zusätzlichen wirtschaftlichen Schaden begrenzen wollen, den höhere Zinsen verursachen werden. Können sie sich allein auf die Fälligkeiten der Anleihen verlassen, um QT in Höhe von einer Billion Dollar pro Jahr zu erreichen?“

Die folgende Grafik vergleicht eine QT-Run-Rate von einer Billion Dollar (83,33 Milliarden Dollar pro Monat) mit den Anleihelaufzeiten der Fed für den Rest des Jahres 2022.

Es gibt somit nur zwei Monate, September und Oktober, in denen die Zahl der fällig werdenden Anleihen geringer ist als die Run Rate von einer Billion Dollar. In beiden Fällen sind die Unterschiede minimal. Es sollte auch beachtet werden, dass die Fed in den verbleibenden Monaten Anleihen kaufen muss.

Beispielsweise werden im April 2022 Anleihen im Wert von 150 Milliarden US-Dollar fällig. Wenn die Fed den Bilanzabbau auf 83 Milliarden US-Dollar begrenzt, muss sie Anleihen im Wert von etwa 67 Milliarden US-Dollar kaufen, so Lebowitz.

Die erheblichsten Auswirkungen von QT werden wahrscheinlich auf die Angebots- und Finanzmärkte des US-Staatsanleihen zutreffen.

Die folgende Grafik zeigt, dass das Nettoangebot an Staatsanleihen erheblich sein wird, wenn die Fed einem QT-Pfad von einer Billion Dollar pro Jahr folgt. Die schwarze Linie zeigt die jährliche Emission. Die orangefarbene Linie subtrahiert Fed-Käufe, um zu einem Nettoemissions-/Angebotsbetrag zu gelangen. Die Nettoemission (nach Fed-Käufen) betrug während der Pandemie etwa 1,5 Billionen Dollar. Die Fed absorbierte einen großen Teil der massiven fiskalischen Impulse.

Lebowitz sagt: „Die rot gepunktete Linie projiziert das Nettoangebot/die Nettoemission in die Zukunft. Geht man von einer jährlichen Kreditaufnahme von 1,75 Billionen US-Dollar und einer QT von einer Billion US-Dollar pro Jahr aus, müssen die Anleger 2,75 Billionen US-Dollar an Staatsanleihen absorbieren. Das liegt weit über dem Niveau von 2020 und 2021 und fast dreimal so viel wie in den Jahren vor der Pandemie. Ein solcher Angebotssprung allein ist ein Rezept für höhere Erträge.“

Die Fed möchte möglicherweise ihre Bilanz normalisieren, aber dies ist Lebowitz zufolge möglicherweise nicht möglich, ohne Probleme auf dem Anleihe-Markt zu verursachen.

Zusammenfassend kann gesagt werden, dass der Vorstoß der Fed im Jahr 2018, die Bilanz über ihr QT-Programm zu normalisieren, gescheitert war.

Aktuell hat die Fed viel größere QT-Pläne als im Jahr 2018. Doch Lebowitz spricht deutliche Worte. Er meint, dass die Wahrscheinlichkeit, dass die Fed die Bilanz vollständig um drei Billionen US-Dollar normalisiert, „gering bis null“ sei. Es sei wahrscheinlicher, dass die Finanzmärkte kurz nach Beginn des QT-Programms erneut nach Liquidität lechzen werden.

Am Ende müsste die Fed zu einem neuen QE-Programm (QE 5) umschwenken, anstatt ihr QT-Programm durchzuführen.