Die Inflation war weltweit bereits vor dem Ausbruch des Krieges in der Ukraine in steilem Anstieg begriffen. In den USA lag der Verbraucherpreis-Index im Februar 2022 7,9 Prozent über dem Vorjahresstand. In Westeuropa liegt die Inflationsrate derzeit noch etwas niedriger, und zwar fünf Prozent, in einigen Ländern Ostmitteleuropas dagegen bereits deutlich höher. Einige EU-Länder verzeichneten sogar schon eine zweistellige Inflationsrate. Fast alle Notenbanken haben ein Inflationsziel von zwei Prozent oder knapp darunter. Trotz stark steigender Inflationsraten, die effektiv weit von der geldpolitischen Zielgröße entfernt sind, liegen die Notenbankzinsen noch bei null Prozent oder sind - im Fall der Eurozone - sogar negativ.
Diese Kerndaten allein machen das Ausmaß sichtbar, wie sich die wichtigen Notenbanken der Welt verirrt haben. Die Beziehung zwischen den Veränderungen der Geldpolitik und darauffolgender Veränderung des Preisniveaus ist nicht immer gleich, sie ist abhängig von strukturellen Gegebenheiten wie der Situation des Bankensystems oder der Finanzmärkte und eben auch der Realwirtschaft. Klar ist aber, dass Veränderungen der Geldpolitik mit großer Verzögerung auf die Inflation wirken. Zwar mögen erste Effekte bereits nach wenigen Monaten eintreten, aber die stärkste Wirkung wird erst im zweiten und allenfalls dritten Jahr danach erreicht. Die gesamte Anpassung mag sogar noch länger dauern. Wenn Notenbanken, allen voran FED und EZB, sich jetzt endlich bewegen, wird das erst in geraumer Zeit spürbar werden.
Korrekterweise muss man zugeben, dass durch die Coronakrise sehr große Unsicherheiten geschaffen wurden. Die Geldpolitik befand sich wie die gesamte Wirtschaftspolitik in einem präzedenzlosen Umfeld, in dem man keine Erfahrungen besaß. Doch konventionelle Weisheit ließ erwarten, dass die Inflation ansteigen könnte. Die amerikanische Zentralbank verdoppelte ihre Bilanz vom Herbst 2019 bis Ende 2021, die Bank of England verdoppelte sie fast und die EZB steigerte sie um rund drei Viertel. Geldpolitisch sind das enorme Veränderungen der monetären Basis, und diesen standen auch hohe Zuwächse der Geldmenge gegenüber.
Eines der wichtigsten Kontrollinstrumente ist in einem solchen Fall, auf Frühindikatoren der Inflation zu achten. Und diesbezüglich ist die Bilanz verheerend. Bereits seit April 2021 und anhaltend bis heute lag die Teuerung (Vorjahres-Veränderungsrate) gemessen am amerikanischen Produzentenpreis-Index Monat für Monat mit Schwankungen rund um 20 Prozent höher als während der Inflation der 1970er Jahre. Die Produzentenpreise sind ein Vorläufer von Teil-Komponenten der Konsumentenpreise, nämlich der darin enthaltenen Güterpreise. Die amerikanische Notenbank hat das Signal der Produzentenpreise und anderer Frühindikatoren konsequent ignoriert. Die folgende Graphik zeigt die Produzentenpreis-Teuerung in den Vereinigten Staaten seit über 100 Jahren. Kaum jemals hat die Teuerung über ein Jahr lang die 20 Prozent-Marke erreicht beziehungsweise überschritten.
In Deutschland liegen die Produzentenpreise im April 2022 33,5 Prozent über dem Vorjahresstand, ohne Energiekomponente immer noch 16,3 Prozent. Aber: Im Februar waren es schon 25,9 Prozent gewesen (ohne Energie 12,4 Prozent). Der Ukraine-Krieg hat nur akzentuierend gewirkt, der Trend war aber schon vorher da. Noch viel mehr als im Fall der USA ist die aktuelle Teuerung auf Stufe der Produzentenpreise absolut einmalig in der Nachkriegszeit. Gerade Deutschland als stabilitätsorientiertes Land hatte eine im globalen Vergleich sehr moderate Entwicklung in der Vergangenheit.
Ist dieser einzigartige Ausreißer aus der gesamten historischen Erfahrung in Europa ein rein deutsches Phänomen? Mitnichten. Genau gleiches gilt in Kontinentaleuropa, in der Europäischen Union wie in der Eurozone. In der Europäischen Union (EU-27, 2020er Definition) oder in der Eurozone liegen die Inflationsraten gemessen an den Produzentenpreisen in gleicher Höhe wie in Deutschland; in mehreren Mitgliedsländern, keineswegs nur im Osten gelegenen, durchaus auch noch erheblich höher.
Umso fassungsloser muss man angesichts der aktuellen Entwicklung sein, mit welcher Nonchalance Entscheidungsträger aller Ebenen (EU, EZB, nationale Regierungen) auf diese Dynamik reagieren. In den USA steigen die Produzentenpreise seit über einem Jahr rund um 20 Prozent gegenüber dem Vorjahr. In Europa haben sie eine komplett andere Dynamik, sie explodieren förmlich und haben eine fast senkrechte Entwicklung genommen mit inzwischen über 33 Prozent gegenüber dem Vorjahr (ohne Energie deutlich über 16 Prozent). Wohlgemerkt, diese Zahlen schließen die Effekte der Sanktionen gegen russisches Erdöl und Kohle kaum mit ein. Die Inflationsaussichten sind folglich in Europa viel düsterer als in den USA.
Mit dem Anstieg der Energie- und der Nahrungsmittelpreise nach Ausbruch des Ukraine-Krieges hat die Inflation weiter an Fahrt gewonnen. In Deutschland überstiegen die Verbraucherpreise gemäß den Schätzungen des Statistischen Bundesamtes im Mai den Vorjahresstand um 7,9 Prozent, gegenüber 5,1 Prozent im Februar. In der Eurozone beträgt die Verbraucherpreis-Teuerung - gemessen am harmonisierten Index der Verbraucherpreise – 8,1 Prozent für den Monat Mai, ein ähnlicher Anstieg wie in Deutschland. In anderen Industrieländern dürfte die Inflationsbeschleunigung in ähnlichen Größenordnungen liegen. In den USA liegt die Teuerung jetzt bei 8,6 Prozent, in Großbritannien bei neun Prozent. Die Größenordnungen sind bereits jetzt so, dass mit Ausnahme weniger Monate in den 1970er und frühen 1980er Jahre die Inflation in der Nachkriegszeit nie höher lag.
In Schwellenländern ist die Lage noch kritischer. Dort haben Energie und Nahrungsmittel einen höheren Anteil im Warenkorb der Haushalte. Entsprechend können die Zunahmen noch erheblich höher ausfallen und effektiv rasch eine Massenverarmung der Bevölkerung und - wie in Sri Lanka und wohl auch Pakistan - einen Zusammenbruch der Energieversorgung und der Industrieproduktion oder sogar des gesamten Wirtschaftslebens auslösen.
Dabei ist zu betonen, dass die Effekte des Ukraine-Krieges und der Sanktionen gegen Russland erst zu einem kleinen Teil in den Verbraucherpreis-Indizes enthalten sind. Viele werden sich erst zeitlich verzögert niederschlagen, etwa die Auswirkungen der Energie- und Nahrungsmittelpreis-Verknappung. Die dabei auftretenden Mechanismen werden wir später innerhalb dieses Artikels beleuchten.
Die Inflation hat die Finanzmärkte und die Geldpolitik aus dem Tiefschlaf geweckt - korrekt eingepreist ist sie aber bei weitem nicht
Die Inflation ist jetzt auch zum dominanten Thema der Finanzmärkte geworden. In den USA hat die Zentralbank umständlich und schwerfällig die Märkte auf eine geldpolitische Straffung vorbereitet, ohne bisher selbst groß aktiv geworden zu sein. Nachdem sie schon viel zu lange gewartet hatte, hob die amerikanische Notenbank im März den Satz für Federal Funds im Zielband von Null bis 0,25 Prozent um einen dürftigen Viertel Prozentpunkt an. Im Mai erhöhte sie die Zinsen um ein halbes Prozent. Der Fed-Vorsitzende Powell kündigte für zwei weitere Sitzungen des FOMC im Juni und Ende Juli Zinsschritte von maximal jeweils einem halben Prozentpunkt an. Immerhin gab der Offenmarkt-Ausschuss im letzten Bulletin den Ausblick, weitere solche Zinsschritte zu tätigen, sofern dies notwendig sein sollte. Zu den Zinsschritten kommt eine Form von milder quantitativer Straffung der Geldpolitik. Mitte März 2022 gab die amerikanische Zentralbank die Praxis von Anleihenskäufen auf. Dabei kündigte sie ein Programm zur Reduktion ihrer Bilanz an. Dies soll erreicht werden, indem die Rückzahlung fällig gewordener Anleihen nicht mehr in neue Anleihenskäufe reinvestiert werden. Dabei wurde dieser Betrag limitiert, zunächst auf 45 Milliarden Dollar pro Monat, und jüngst nach Juni 2022 auf maximal 95 Milliarden erhöht.
Angesichts einer einmalig starken US-Konjunktur mit allen klassischen Anzeichen einer Überhitzung, begleitet von einem allumfassenden Rohstoff-Preisschock, erscheint dies aber immer noch ungenügend. Welchen Indikator man auch anschaut, es zeigen sich schockierende Zeichen: Am Arbeitsmarkt ist die Arbeitslosenquote auf praktisch das niedrigste Niveau seit über 50 Jahren gefallen. Die Zahl der offenen Stellen liegt dafür mit weit über zehn Millionen auf Rekordhöhen. Am Wohnungs- und Häusermarkt ist der Leerbestand auf das geringste Niveau der letzten 40 Jahre gesunken. Die Lager an Erdöl, vor allem an Produkten wie Benzin und Diesel, sind auf dem Tiefstand angelangt. All dies verspricht eine weitere Inflations-Eskalation. Hohe laufende Budgetdefizite und rasch steigende Handels- und Leistungsbilanzdefizite runden das Bild einer aus dem Lot geratenen Konjunktur ab.
Die amerikanische Notenbank hat in der Konsequenz mit ihrer Geldpolitik eine überschäumende Nachfrage und den wohl größten Angebotsschock der Nachkriegszeit unterstützt. Die jetzige Geldpolitik kann noch keineswegs als neutral und erst recht nicht als restriktiv bezeichnet werden. Dies hat zur Konsequenz, dass die Inflation wohl auf Quartale oder sogar Jahre hinaus weiterhin hoch bleiben und im schlimmsten Fall sogar scharf ansteigen könnte. Die Notenbank hat viel zu lange Illusionen (nur „vorübergehender Inflationsanstieg“) geschürt, passiv zugeschaut, und dann in die größte Angebotsverknappung der Geschichte hinein nur zögerlich und mit viel zu geringen Schritten reagiert.
Über ein Jahr nach dem ersten Alarmsignal der Produzentenpreise, dem Anstieg auf über 20 Prozent, hat die Notenbank erst mit zwei Zinsschritten von kombiniert 0,75 Prozent reagiert. Bis ins erste Quartal dieses Jahres wurde mit Offenmarkt-Operationen noch immer das Anleihe-Portfolio der Notenbank kräftig ausgeweitet. Die Passivität bei den Zinsen war also noch begleitet von einer ultra-expansiven quantitativen Politik. Das ist auf den ersten Blick ein unbegreiflicher Fehler und stellt alles an monetärer Fehlsteuerung in den Schatten, was die Notenbank in den letzten 80 Jahren ihrer Geschichte hervorgebracht hat.
Die Zinssätze am amerikanischen Geld- und Kapitalmarkt sind seit Dezember 2021 in Erwartung einer zukünftigen geldpolitischen Straffung über das ganze Spektrum der Zinskurve hinweg rasch angestiegen, liegen aber nominell immer noch bei nur rund drei Prozent, dies für die als Referenzgröße geltenden Zinssätze für 2- bis 30-jährige Regierungsanleihen. Sie sind real, das heißt um die aktuelle und zukünftige Inflation bereinigt, stark negativ geworden. An den Märkten wird teilweise das Gegenteil behauptet, nämlich, dass die Renditen real jetzt positiv seien – doch das ist falsch.
Dieser globale Anstieg der Inflation ist also zunächst und zuvorderst einem ganz erstaunlichen Versagen der Geldpolitik der Notenbanken, zuvorderst der amerikanischen Fed zuzuschreiben. Die Fed ist der globale Trendsetter für die Geldpolitik. Viele Währungen sind fix an den US-Dollar gebunden, oder der Dollar dient als Referenzgröße mit engen Bandbreiten.
Doch das Versagen ist breiter. Gleiches gilt für die EZB, für die Bank of England und auch für die Bank of Japan. Während die Bank of England mit kleinen Schritten angesichts einer explodierenden Inflation die Zinsen auf ein Prozent gestrafft hat, so haben die EZB unbeirrt an ihrer Politik der Negativzinsen und die Bank of Japan an ihrer Nullzinspolitik und letztere sogar an ihren gigantischen Anleihe- und Aktienkauf-Programmen festgehalten.
Die EZB hat für die zweite Jahreshälfte 2022 eine gradualistische Straffung der Geldpolitik angekündigt. Gradualistisch bedeutet in kleinen inkrementellen Schritten, ohne disruptive Überraschungen, mit dem Ziel, irgendwann zu einer neutralen, aber nicht zu einer restriktiven Geldpolitik zurückzukehren. Per Ende September 2022 könnte dann die Europäische Zentralbank mit ihren seit Jahren festgezurrten Negativzinsen zu Nullzinsen gewechselt haben. In all diesen Wirtschaftsräumen gilt somit, dass die Notenbanken bisher nicht nur nichts Ernsthaftes unternommen haben, sondern einen massiven Inflationsschock noch weiter unterstützen, mit der unausweichlichen Konsequenz einer weiteren möglichen scharfen Inflations-Explosion in der Zukunft.
Im Fall der erwähnten drei Notenbanken muss erstens auf den Wechselkurs-Effekt verwiesen werden. Rohstoffe wie Energie und Nahrungsmittel werden auf den Weltmärkten in Dollar gehandelt. Wenn die Rohstoffpreise bereits in Dollar explodieren, und diese Notenbanken zusätzlich ernsthafte Zinsschritte in die Zukunft verschieben oder sogar völlig unterlassen, so bedeutet dies, dass die Inflation noch um den zusätzlichen Wechselkurs-Effekt beschleunigt wird. Die rapide vergrößerte Zinsdifferenz hat zu einem erheblichen Anstieg des Dollars gegenüber dem Euro, dem Pfund und dem Yen geführt. In Euro, Yen oder Sterling gemessen, sind die Energie- und Nahrungsmittelpreise noch viel stärker angestiegen. Die folgende Graphik zeigt dies für den Erdölpreis der Referenzmarke Brent.
Seit die Zinsen in den USA im Dezember 2021 angezogen haben, entwickeln sich die Erdölpreise in Brent (rosa Kurve) und in Dollar (rote Kurve) immer deutlicher auseinander. Nicht nur Energie- und Nahrungsmittelpreise, sondern auch die Preise anderer importierter Güter, etwa von Industrieprodukten aus China werden deshalb zusätzlich verteuert, nicht nur sofort, sondern auch über die nächsten Monate und Quartale hinaus.
Zweitens ist auf die Abhängigkeit Europas (und Japans) von Energie-Importen hinzuweisen. Die USA sind oberflächlich betrachtet fast Selbstversorger. Sie konsumieren wenig russisches Öl und werden dieses mehr oder weniger adäquat substituieren können. Die Energiepreis-Hausse hat außerdem den Seiteneffekt, dass die sehr bedeutende amerikanische Erdöl- und Erdgas-Industrie mächtig Auftrieb erhält, mit positiven Wirkungen für die Konjunktur. Die Europäische Union und vor allem Japan hängen jedoch sehr stark vom Import ausländischer Energie ab; sie verfügen - mit der Ausnahme Norwegens – über keine bedeutende Erdölindustrie. Die Verfügbarkeit ausländischer Energie ist keineswegs gesichert. Die Energiepreisentwicklung hat sich schon weit vom Geschehen in den USA entfernt, und wird dies aufgrund der ergriffenen Sanktionen gegen Russland erst recht in der Zukunft tun. Das ist ein zusätzlicher Faktor, der zu einer Regionen-spezifischen Inflations-Eskalation in diesen beiden Wirtschaftsräumen führen kann. Von daher erstaunt es schon, dass die EZB nicht einmal die bisher zögerlichen Schritte der amerikanischen Notenbank mitgemacht hat. Geldpolitisch logisch wäre es gewesen, durch Zinsschritte den Wechselkurs des Euro angesichts der viel schlechteren Inflationsaussichten zu festigen, anstatt ihn fallen zu lassen.
Die EZB scheint in einer Traumwelt zu leben. Ihre Prognosen sprechen aller realistischen Einschätzung der Inflationsaussichten Hohn. Sie hält aktuell an ihrer mittelfristigen Prognose fest, dass die Teuerung im EZB-Raum in den Jahren 2023 und 2024 wieder auf zwei Prozent zurückkehren wird. Wie das gehen soll, wenn eine Steigerung der gewerblichen Produzentenpreise von rund 30 bis 40 Prozent mit kraftvoller, explosiver Aufwärts-Dynamik bereits eingetütet ist, bleibt schleierhaft. Versteckt sind noch zahlreiche Mechanismen der Inflation, die weit in die Jahre 2023 und 2024 hinein- und über die Folgejahre hinausreichen. Durch die Tiefzinspolitik will die EZB wie Erdogan die Inflation bekämpfen – mit dem Risiko desselben Resultats.
Summa summarum sind die Notenbanken von der aktuellen Inflations-Explosion bisher überrollt worden. Sie scheinen die Inflation als unvermeidliche Nebenwirkung einer hintergründigen Agenda (Krieg, Great Reset, Staatsfinanzierung?) achselzuckend in Kauf zu nehmen, oder sie wollen bewusst und absichtlich eine massive, präzedenzlose Inflation lostreten. Andere Erklärungsansätze erscheinen überflüssig. Im zweiten Teil des Artikels werden wir die aktuellen und zukünftigen Inflations-Mechanismen genauer darstellen. Eines vorneweg: Die aktuelle Inflation ist ein globales Phänomen im Zeitalter globaler Lieferketten. Wenn nur die Fed als zwar bedeutendste Notenbank der Welt den Abschied von einer ultraexpansiven Geldpolitik vornimmt und die Zinsen einigermaßen ernsthaft straffen wird, dürfte dies nicht hinreichen, um die Inflation zu stoppen – selbst nicht in den USA.
Teil 2 der Analyse finden Sie hier.
Teil 3 der Analyse finden Sie hier.
