In dieser neuen Ära geopolitischer Umwälzungen erwarten Wirtschaftsführer, Politiker, Entscheidungsträger und Wissenschaftler eine stärker fragmentierte, multipolare Weltordnung, und viele von ihnen gehen von besonders folgenreichen Veränderungen im internationalen Währungssystem aus. Amerikas Pandemiepolitik und die umfassende Reaktion auf Russlands Krieg gegen die Ukraine haben weit verbreitete Spekulationen über die Zukunft der Hegemonie des US-Dollars ausgelöst, und obwohl Warnungen vor dem Untergang des Greenback nicht neu sind, glauben einige Kommentatoren, dass es dieses Mal anders ist.
Es stimmt, dass die hohe Inflation, die wachsende Staatsverschuldung der USA und andere wichtige Entwicklungen in einem strategischen Umfeld stattfinden, das zunehmend an den Kalten Krieg erinnert. Die auffälligsten Parallelen sind die Rückkehr von Rivalitäten zwischen Großmächten und das Vertieftsein politischer Entscheidungsträger in Sicherheitsfragen, die nun Vorrang vor Wirtschaftlichkeit haben. Doch auch wenn die Priorität von Sicherheitsfragen eindeutig zur Neuordnung einiger Allianzen und Wirtschaftsbeziehungen führt, ist es unwahrscheinlich, dass diese Veränderungen in absehbarer Zeit zu einem multipolaren Währungssystem führen werden.
Das größte Problem des Narrativs über Fragmentierung und eine nicht aufzuhaltende Bewegung in Richtung Multipolarität ist seine Ungenauigkeit. Der Begriff „Multipolarität“ wird selten definiert, und selbst wenn, wird er ungenau verwendet. Außerdem sollte man nicht davon ausgehen, dass eine stärker gespaltene Welt automatisch einer multipolaren Welt Platz machen wird, insbesondere wenn es um Reservewährungen geht.
Erschütterungen des Systems
Die vergangenen drei Jahre haben die wirtschaftliche Interdependenz gewiss auf die Probe gestellt. Versorgungsunsicherheit aufgrund steigender Preise für Nahrungsmittel und Energie kollidierte mit der Reaktion der US-Notenbank auf die Pandemie, die unter anderem darin bestand, Swap-Vereinbarungen (Central Bank Dollar Swaps, CBDS) mit anderen Zentralbanken zu treffen und die Zinssätze durch Anleihekäufe und andere Maßnahmen zu senken. Dieses Vorgehen erhöhte das weltweite Angebot an Dollar zu einem Zeitpunkt, als Unterbrechungen der Lieferketten den Handel behinderten und Aktienkurse in den Keller rutschten.
Schlimmer noch: Schon vor den jüngsten Erschütterungen nahmen geopolitische Spannungen im Zuge von Streitereien über Handel und Investitionen sowie über die Anwendung von wirtschaftlichem Zwang zu. Der Rückgriff auf wirtschaftliche Maßnahmen zur Erreichung außenpolitischer Ziele ist zwar militärischen Mitteln vorzuziehen, birgt aber auch die Gefahr, dass wirtschaftliche Beziehungen mit Konflikten aufgeladen werden. In diesem neuen geopolitischen Spiel spielen die Vereinigten Staaten, China und Russland jeweils ihre Stärken aus, indem sie Finanzen, Handel und Energie als Druckmittel nutzen, um sich selbst Möglichkeiten zu verschaffen und die Schwachstellen anderer Länder zu attackieren.
Dieser Trend verleiht Befürchtungen hinsichtlich wirtschaftlicher Entkopplung, Deglobalisierung und Fragmentierung Glaubwürdigkeit. Im Bereich der Geldpolitik besteht die Sorge, dass Länder, die mit US-Sanktionen rechnen, präventiv Schritte unternehmen, um ihre Abhängigkeit vom Dollar zu verringern. China und Russland haben sich besonders energisch für alternative Währungen und den Aufbau einer multinationalen Finanzinfrastruktur für Handel und Investitionen in Renminbi und Rubel eingesetzt. So fungiert beispielsweise Chinas grenzüberschreitendes Interbank-Zahlungssystem (CIPS) als Clearingstelle und ähnelt damit dem US-amerikanischen Clearing House Interbank Payments System (CHIPS).
Über das CIPS werden zwar nur 15.000 Transaktionen pro Tag im Gegenwert von 50 Milliarden Dollar abgewickelt, während das CHIPS 250.000 Transaktionen pro Tag mit einem Wert von über 1,5 Billionen Dollar abwickelt. Dennoch hat das System die Grundlage dafür geschaffen, mehr grenzüberschreitende Transaktionen in Renminbi abzuwickeln. Wenn China ein Finanzinformationssystem einführt, das unabhängig von der Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication (SWIFT) arbeiten kann, wird es über eine eigene vollständige, autonome Architektur für die Abwicklung von grenzüberschreitenden Transaktionen in seiner eigenen Währung verfügen.
Russland hat seinerseits bereits Schritte unternommen, um SWIFT zu umgehen, und nach der illegalen Annexion der Krim im Jahr 2014 ein eigenes Finanzinformationssystem (System for Transfer of Financial Messages, SPFS) aufgebaut. Die russische Zentralbank behauptet, die Nachfrage nach SPFS sei seit der Großinvasion in der Ukraine im vergangenen Jahr erheblich gestiegen. Ende September 2022 hatte das System jedoch nur etwa 440 Nutzer.
Dank der neuen Zahlungsverkehrsinfrastruktur und verschiedener bilateraler Abkommen ist es dennoch etwas einfacher geworden, Handel und Investitionen in nicht-westlichen Währungen zu tätigen. Russland und China haben sich darauf geeinigt, in Renminbi zu handeln, und Russland und Indien hatten vor, nach Russlands großangelegtem Einmarsch in der Ukraine in ihren eigenen Währungen zu handeln, indem sie den aus dem Kalten Krieg stammenden Rupien-Rubel-Mechanismus wiederbelebten. Das letztgenannte Vorhaben wurde jedoch vor kurzem eingestellt, und beide Länder wickeln ihren Handel stattdessen über die Vereinigten Arabischen Emirate ab, um von der Dollarbindung des Dirham zu profitieren, ohne den Handel explizit in Dollar, Rupien und Rubel abzuwickeln. Alles in allem ist eine solche Verwendung alternativer Währungen durch Drittländer nach wie vor gering. Zwar wird der Renminbi für die Abwicklung einer russischen Investition in ein Atomkraftwerk in Bangladesch verwendet, doch gibt es kaum ähnliche Beispiele. Regierungen schmieden außerdem Pläne, Ölpreise nicht mehr in Dollar anzugeben, obwohl die Bedeutung dieser Entwicklung leicht überschätzt werden kann. Öl mag zwar eines der wichtigsten Exportprodukte der Welt sein, aber letztlich macht es nur einen sehr geringen Anteil am Welthandel insgesamt aus. Da internationale Währungen per definitionem von Drittländern verwendet werden, führt die Einführung der Währung eines Handels- oder Investitionspartners nicht zwangsläufig zu einem Anstieg der internationalen Bedeutung dieser Währung, auch wenn dadurch die relative Bedeutung des Dollars in Fällen, in denen diese Transaktionen zuvor in Dollar abgewickelt wurden, verringert wird.
Globaler Yuan oder großes Gähnen?
Beobachter, die das Ende der Dollar-Hegemonie vorhersagen, verweisen zudem auf Chinas Nutzung eigener bilateraler Swap-Linien, die es ausländischen Zentralbanken ermöglichen, Renminbi im Austausch gegen ihre eigene Währung zu erwerben. Die Bereitstellung des Renminbi für ausländische Regierungen ist eine Voraussetzung für seine Verwendung durch öffentliche und private Akteure, und die Fähigkeit, in Krisenzeiten als Kreditgeber der letzten Instanz zu fungieren, ist eine wichtige Funktion einer Reservewährung.
China geht zudem taktisch vor, um sein institutionelles Profil auszubauen, etwa durch eine Liquiditätsvereinbarung für den Renminbi im Krisenfall mit der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ). Auch der Währungskorb, der den Sonderziehungsrechten (SZR) zugrunde liegt, dem Reservemedium des Internationalen Währungsfonds (IWF), enthält nun neben dem Dollar, dem Yen, dem Euro und dem Pfund Sterling auch den Renminbi. Auch die BRICS-Staaten (Brasilien, Russland, Indien, China und Südafrika) haben Möglichkeiten erörtert, sich gegen die Hegemonie des Dollars zu wehren, etwa durch die Ausgabe einer gemeinsamen Reservewährung, die den Dollar und andere wichtige westliche Währungen umgehen soll (und eine Alternative zu den SZR bietet). Und schließlich wird mit besonderer Spannung die technologische Entwicklung digitaler Zahlungsalternativen durch China erwartet. Die chinesische Zentralbank begann 2017 mit der Entwicklung einer digitalen Währung, dem e-CNY, und bot diese Zahlungsoption den Teilnehmern der Olympischen Spiele 2022 in Peking an. Nach seiner vollständigen Einführung wird der e-CNY unabhängig von anderen Zahlungs- und Finanzinformationssystemen funktionieren. Durch billigere, schnellere und sicherere Transaktionen könnte eine chinesische Digitalwährung die Attraktivität des Renminbi erhöhen und damit den Zugang und die Liquidität verbessern. Die Förderung des e-CNY für Handel und Investitionen könnte die Internationalisierung des Renminbi beschleunigen.
Bevor sich die globale Währungshierarchie ändert, müssen sich allerdings die zugrunde liegenden Handels- und Investitionsmuster ändern. Hier könnten das Freihandelsabkommen Regional Comprehensive Economic Partnership mit China im Mittelpunkt sowie Chinas Neue Seidenstraße zur Internationalisierung des Renminbi beitragen, indem sie die wirtschaftlichen Interaktionen vervielfachen und die Verwendung des Renminbi im Handel und bei Investitionen in Drittländern fördern. Dennoch dürfte die Internationalisierung des Renminbi mittelfristig auf erhebliche Hürden stoßen, da China Kapitalverkehrskontrollen und allgemeine Zahlungsbilanzbeschränkungen aufrechterhält.
Aufregung um Multipolarität
Trotz dieser Hindernisse wird viel über eine kommende multipolare Währungsordnung spekuliert. Doch was bedeutet Multipolarität in diesem Fall wirklich? Einige prominente Kommentatoren, wie der ehemalige Gouverneur der Bank of England, Mark Carney, und Zoltan Pozsar von der Credit Suisse, versäumen es, den Begriff genau zu definieren. Andere sehen ein System voraus, in dem einige wenige Währungen symmetrisch verteilt sind. Wieder andere gehen von einer Welt aus, in der es viele wichtige Währungen gibt. Daher glaubt François Villeroy de Galhau, der Gouverneur der französischen Zentralbank, dass wir uns auf ein vorteilhaftes „ausgewogenes multipolares System“ zubewegen. Der geschäftsführende Direktor des Europäischen Stabilitätsmechanismus, Klaus Regling, schließt sich dieser Auffassung an und rechnet mit einem multipolaren Währungssystem „in dem Dollar, Euro und Renminbi ungefähr zu gleichen Teilen Verwendung finden“. Zu denjenigen, die sich eher auf die Anzahl der Währungen konzentrieren, die den Reservewährungsstatus erfüllen, gehört Barry Eichengreen, der bereits 2009 behauptete, dass „das internationale Währungssystem [in diesem Sinne] multipolarer“ werden wird. Doch während Eichengreen den Aufstieg des Renminbi zur Reservewährung weitsichtig voraussah, ist seine implizite Definition eines multipolaren Systems problematisch, denn die Existenz mehrerer Reservewährungen während der Nachkriegszeit legt nahe, dass das heutige internationale Währungssystem schon immer multipolar gewesen ist. Die Identifizierung von Reservewährungen ist ein notwendiger erster Schritt, um die Polarität des internationalen Währungssystems zu bestimmen, aber sie reicht nicht aus, denn sie hilft uns nicht zu bestimmen, ob und wann wir den Rubikon in multipolares oder bipolares Gebiet überschritten haben.
Der Begriff Polarität wird traditionell von Wissenschaftlern auf dem Gebiet der internationalen Beziehungen verwendet, um das globale, systemische Kräftegleichgewicht auf Grundlage der militärischen Macht zu bewerten. Da sich das Konzept gut übertragen lässt, wurde es aber auch auf andere Bereiche wie etwa wirtschaftliche Macht angewendet. Tatsächlich eignet es sich besonders gut für die Charakterisierung des internationalen Währungssystems, da Währungsressourcen von Großmächten zur Durchsetzung internationaler Vereinbarungen und zur Überwachung der internationalen Ordnung eingesetzt werden können. In einer unipolaren Währungsordnung genießt eine Großmacht die Vorherrschaft und hat keinen Rivalen auf den Fersen. In einer bipolaren Währungsordnung sind zwei Mächte tonangebend und haben nur weit abgeschlagene Rivalen. Und in einer multipolaren Währungsordnung üben mehr als zwei Großmächte relativ ebenbürtig Einfluss aus. Dennoch bleibt die Frage offen, wie sich Polarität messen lässt.
In der Abbildung unten habe ich die Polarität von Reservewährungen auf zwei Arten gemessen, um eine unipolare Schwelle festzulegen. Im ersten Diagramm wird die Anzahl der Großmächte nach einem vordefinierten Maßstab gezählt, wobei Reservewährungen auf der Grundlage ihres Anteils an bekannten Reserven (mit einem Grenzwert von 5%) herausgegriffen werden. Eine unipolare Grenze wird dort gezogen, wo die Reserven der führenden Währung doppelt so groß sind wie die Reserven anderer wichtiger Währungen. Anhand dieser Bezugsgrößen ergibt sich eine einfach zu erfassende Abstraktion von Unipolarität. Doppelt so mächtig zu sein wie eine gegnerische Koalition macht ein Machtgleichgewicht unmöglich und schafft demnach Stabilität, indem es Opposition dämpft. Unipolarität kann aber auch ohne diese recht genauen Bezugsgrößen vorherrschen, wie im rechten Diagramm zu sehen ist. Hier basiert die unipolare Linie auf systemweiten Veränderungen der Währungsanteile. Eine unipolare Schwelle wird bei einem Konzentrationsindex von 40 gezogen, unterhalb dessen das System nicht mehr als unipolar, sondern eher als bipolar oder multipolar angesehen wird.
Es gibt auffällige Unterschiede zwischen den Trendlinien in den beiden Diagrammen der Abbildung und in Bezug auf unipolaren Spielraum. Die Verteilung der „großen Währungen“ misst den relativen Einfluss der Reservewährungen, die in der Lage sind, eine internationale Rolle zu spielen. Hier hat sich das langfristige Machtgefälle verringert. Tatsächlich näherten wir uns der unipolaren Schwelle, bevor die Pandemie im Jahr 2020 ausbrach und bevor Sanktionen gegen Russland verhängt wurden, weil es der Ukraine den totalen Krieg erklärte.
Da die primären Währungen, die in dieser Messung enthalten sind, alle Teil des Sanktionsbündnisses gegen Russland sind, ist es weit hergeholt, Veränderungen in dieser Verteilung auf eine Gegenreaktion auf die Sanktionen zurückzuführen. Das bringt uns zum zweiten Diagramm, das die systemische Konzentration darstellt, ein Maß für den relativen Einfluss aller Währungsreserven innerhalb des Systems. Hier bleibt die langfristige Machtverteilung weitgehend unverändert – auch wenn ein Rückgang nach der Pandemie und den Russland-Sanktionen erkennbar ist.
Wenn wir unsere Prognosen über die Dauerhaftigkeit des unipolaren Währungszeitalters auf das erste Diagramm stützen, sieht die Situation ziemlich dramatisch aus. Dennoch würde ein Unterschreiten der unipolaren Schwelle zu der Welt führen, die der Chefökonomin des Beratungsunternehmens Kroll, Megan Greene, vorschwebt: „In einer multipolaren Welt werden wir vielleicht irgendwann über Alternativen zum Dollar sprechen. Aber wir werden ihn nicht ersetzen.“ Unter dem Blickwinkel des zweiten Diagramms ist Unipolarität jedoch so fest verankert wie vor der Einführung des Euro.
Die Dominanz des Dollar
Für Debatten über die Zukunft des internationalen Währungssystems ist es von enormer Bedeutung, wie wir Polarität messen. Während die Auffassung von Polarität als der Abstand zwischen den „großen Währungen“ im Laufe der Zeit weniger geworden ist, ist das seit 2020 nicht mehr der Fall. Die Auffassung von Polarität als systemweiter Abstand zwischen Währungen ist im Gegensatz dazu seit 1995 konstant, aber seit 2020 weniger verbreitet.
Der Widerwille von Ökonomen, Multipolarität zu definieren, schürt eine Aufregung, die bei der Beurteilung wichtiger außenpolitischer Entscheidungen der USA nicht hilfreich ist. Wir werden mit Vorhersagen über einen Wandel hin zu Multipolarität überschwemmt, ohne zu wissen, was diese bedeutet, und obwohl in Wirklichkeit auf das Verschwinden der Unipolarität eher eine bipolare Ordnung folgen würde, die sich um den Dollar und den Euro dreht.
Zudem ist es unwahrscheinlich, dass die Unipolarität in absehbarer Zeit – oder auch nur mittelfristig – überhaupt verschwinden wird. Das wird auch in einer stärker fragmentierten Weltwirtschaft so bleiben, in der Sicherheitspartnerschaften die Wirtschaftsbeziehungen bestimmen und die Sanktionen gegen Russland zu einer Neuordnung einiger globaler Währungsbestände beitragen. Die Pandemie und die jüngsten geopolitischen Entwicklungen rechtfertigen keine sicheren Wetten auf den Niedergang des Dollar, denn die zentrale Stellung des Greenback wird hauptsächlich durch wirtschaftliche Faktoren und seinen Vorteil als etablierte Leitwährung bestimmt, der durch Netzwerkeffekte verstärkt wird.
Man muss bedenken, dass die heutige Inflation nicht nur ein US-Phänomen ist, und dass bei der Betrachtung des Sanktionsrisikos die Diversifizierung aus dem Dollar gegen die sanktionsbedingte Diversifizierung in den Dollar abgewogen werden muss. Auf die Länder, die sich an den Sanktionen gegen Russland beteiligen, entfallen mehr als 90% der weltweiten Währungsreserven, etwa 80% der weltweiten Investitionen und 60% des Welthandels und der Wirtschaftsleistung. In einer Welt, in der Wirtschaftsbeziehungen zunehmend sicherheitspolitische Aspekte haben, werden die über 60 Länder, die unter dem Sicherheitsschirm der USA stehen, wahrscheinlich am Dollar festhalten, selbst wenn sie westliche Sanktionen ablehnen.
Es steht viel auf dem Spiel. Wenn eine multipolare Währungsordnung unmittelbar bevorstünde, wäre es vernünftig, eine Wende der amerikanischen Geld-, Ausgaben- und Sanktionspolitik zu fordern. Doch bis auf weiteres ist es besser, auf die anhaltende Dominanz des Dollar zu setzen.
Aus dem Englischen von Sandra Pontow
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