An der Börse entscheiden täglich Millionen von Anlegern, welche Aktien sie kaufen oder verkaufen. Dabei treffen völlig unterschiedliche Interessen und Sichtweisen aufeinander. Kurzfristig wird die Kursentwicklung einer Aktie stark von der Bewertung beeinflusst. Dabei geht es um die Einschätzung des Marktes, ob eine Aktie gemessen an ihren zukünftigen Ertragsaussichten „billig“ oder „teuer“ ist.
Um eine Aussage darüber treffen zu können, erfreuen sich Bewertungskennzahlen wie das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV), das Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) oder das Kurs-Umsatz-Verhältnis (KUV) aufgrund ihrer einfachen Handhabung großer Beliebtheit. Trotz ihrer Schwächen helfen sie den Anlegern, den fairen Wert einer Aktie im Vergleich zur eigenen Unternehmenshistorie oder im Vergleich zu einer Peer Group einzuschätzen.
Faktoren, die die kurzfristige Bewertung beeinflussen
Die Bewertung eines Unternehmens hängt wesentlich von den Rahmenbedingungen an der Börse ab. Welche Rendite können Anleger mit einer relativ risikolosen Anlage in Staatsanleihen erzielen, wie ist die allgemeine Stimmung an den Finanzmärkten und wie sind die Zukunftserwartungen für die Anlageklasse, die Branche oder das einzelne Unternehmen? Dabei wechseln sich Phasen der Übertreibung mit Phasen der Panik ab.
Wichtig ist in diesem Zusammenhang, dass die Bewertungsexpansion kurzfristig der größte Kurstreiber überhaupt ist. Auf Sicht von ein bis zwei Jahren kann diese Komponente rund die Hälfte der Aktienrendite ausmachen. Langfristig, d.h. über Zeithorizonte von mehr als fünf Jahren, spielt die Bewertungsexpansion eine immer geringere Rolle, da es sich um einen Einmaleffekt handelt, der zunehmend keinen nennenswerten Renditebeitrag mehr liefert.
Es ist daher ein weit verbreiteter Irrglaube, dass der Reichtum von Warren Buffett allein auf dem Kauf unterbewerteter Aktien beruht. Dieses Prinzip verfolgte er zu Beginn seiner Karriere. Die Folge waren deutlich mehr Zu- und Abgänge im Portfolio und teure Fehlschläge wie die Textilfirma Berkshire Hathaway. Erst durch seinen langjährigen Partner Charlie Munger erkannte er die Strategie für seine heutige Erfolgsgeschichte: „Ein großartiges Unternehmen zu einem fairen Preis ist besser als ein passables Unternehmen zu einem großartigen Preis. “
Langfristig: Operative Entwicklung entscheidend
Langfristig, d.h. über mehrere Jahre, ist die operative Entwicklung eines Unternehmens nämlich der entscheidende Faktor für die Kursentwicklung einer Aktie. Die operative Entwicklung wird dabei maßgeblich durch das Umsatzwachstum, die Gewinnmargen und das eingesetzte Kapital bestimmt. Kennzahlen zur Kapitalrendite, insbesondere der Return on Invested Capital (ROIC) und der Return on Capital Employed (ROCE), geben einen umfassenden Überblick über die operative Entwicklung, da sie diese operativen Treiber integriert betrachten.
Langfristig kann eine Aktie laut Charlie Munger kaum eine bessere Rendite erzielen als das Unternehmen, hinter dem sie steht. Wenn ein Unternehmen über 40 Jahre eine Kapitalrendite von sechs Prozent erwirtschaftet und der Investor das Unternehmen 40 Jahre hält, wird er nicht viel mehr als sechs Prozent Rendite erzielen. Dies gilt selbst dann, wenn er die Aktie ursprünglich mit einem hohen Abschlag gekauft hat.
Erwirtschaftet ein Unternehmen hingegen im gleichen Zeitraum eine Kapitalrendite von 18 Prozent, so hat er auch bei einem teuer erscheinenden Preis ein hervorragendes Ergebnis erzielt.
Was macht eine hohe Kapitalrendite aus?
Der Wettbewerbsvorteil eines Unternehmens und die Branchenstruktur sind entscheidende Faktoren bei der Beurteilung der zukünftigen Entwicklung der Kapitalrendite. Unternehmen, die aufgrund von Netzwerkeffekten, regulatorischen Barrieren, Größenvorteilen und einzigartigen Marken vor Wettbewerb geschützt sind, weisen in der Regel hohe und stabile Kapitalrenditen auf.
Unternehmen mit einer hohen Kapitalrendite haben häufig einen Wettbewerbsvorteil, da sie ihre Gewinne reinvestieren können, um zu wachsen, Innovationen voranzutreiben und Marktanteile zu gewinnen, ohne auf Fremdkapital angewiesen zu sein. Eine hohe Kapitalrendite zeigt auch, dass ein Unternehmen mehr Gewinn pro investierten Euro erwirtschaftet. Dies deutet auf eine effiziente Kostenstruktur und einen effektiven Ressourceneinsatz hin.
Eine hohe Kapitalrendite kann also auf verschiedene Weise erreicht werden. Ein Unternehmen kann beispielsweise effiziente Prozesse und Technologien einsetzen, um seine Kosten zu senken und seine Produktivität zu steigern. Es kann auch Produkte oder Dienstleistungen mit hohem Qualitätsversprechen oder hohem Innovationsgrad anbieten, die höhere Preise und damit höhere Gewinne ermöglichen. Es kann aber auch durch eine umsichtige Kapitalallokation und einen geringen Kapitalbedarf das Verhältnis verbessern.
Kapitalrendite und die Wirkung auf Aktienkurse
Je höher der ROIC eines Unternehmens ist, desto weniger Cashflow muss es reinvestieren, um ein bestimmtes Wachstumsniveau zu erreichen. Einige Studien legen nahe, dass sich die Kapitalrendite im Laufe der Zeit im Einklang mit den Kapitalkosten entwickeln sollte. Zwei Drittel der Unternehmen, die eine Kapitalrendite von mehr als 20 Prozent erzielten, erzielten diese Rendite auch noch nach mehr als zehn Jahren.
Eine Studie von New Constructs zeigt, dass überdurchschnittliche Kapitalrenditen den größten Einfluss auf die Bewertung des S&P 500 haben, basierend auf den Korrelationskoeffizienten eines Korbs alternativer Modellvariablen. So erklärt das EPS-Wachstum der letzten fünf Jahre weniger als ein Zehntel eines Prozents der Preisunterschiede zwischen den Aktien im S&P 500, während der ROIC 63 Prozent der Kursschwankungen erklärt. Laut einer Studie von Morgan Stanley erzielen vor allem diejenigen Unternehmen eine überdurchschnittliche Rendite, die ihren ROIC steigern konnten.
Unternehmen mit einer hohen Kapitalrendite geraten in der Regel auch nicht so schnell in Zahlungsschwierigkeiten. Sie können sich im Ernstfall deutlich besser selbst finanzieren als andere Unternehmen. Zudem lassen sich kapitalstarke Geschäftsmodelle wesentlich leichter an neue Herausforderungen und konjunkturelle Gegebenheiten anpassen und erweisen sich damit langfristig als widerstandsfähiger. Das Risiko eines Totalverlustes ist daher im Vergleich zu anderen Unternehmen geringer.
Der faire Wert: Warum er trotzdem wichtig ist
Ein gutes Unternehmen mit einer hohen Kapitalrendite und eine gute Aktie mit einer hohen Rendite für den Anleger können jedoch zwei verschiedene Dinge sein. Der Grund dafür ist, dass der Aktienkurs die Erwartungen des Marktes hinsichtlich der zukünftigen finanziellen Ergebnisse eines Unternehmens widerspiegelt. Überrenditen sind häufig das Ergebnis von Erwartungskorrekturen. Natürlich beeinflussen und verändern die tatsächlichen Finanzergebnisse die Erwartungen. Aber die Aktie eines Unternehmens mit einer hohen Kapitalrendite wird keine attraktiven Renditen abwerfen, wenn sie die Markterwartungen im Laufe der Zeit nicht erfüllt.
Obwohl also die operative Entwicklung langfristig entscheidend ist, spielt die Bewertung beim Aktienkauf eine wichtige Rolle. Selbst ein Unternehmen mit hervorragenden Wachstumsaussichten kann zu einem unverhältnismäßig überhöhten Preis eine schlechte Investition sein. Es ist daher wichtig, einen fairen Wert für ein Unternehmen zu bezahlen, um das Risiko zu minimieren und das Renditepotenzial zu erhöhen.
Es ist daher sinnvoll, sich bei der Bewertung an den Anleihezinsen zu orientieren, wie es der erfolgreiche Fondsmanager Terry Smith tut. Sein Ziel ist es, nur dann zu investieren, wenn die Free Cash Flow-Rendite im Verhältnis zu den langfristigen Zinsen und im Vergleich zu den Renditen anderer Investitionskandidaten hoch ist. Im Gegensatz zu Anleihen sollten die Cashflows mit der Zeit steigen. Eine Eigenschaft, die Aktien als Anlageklasse auszeichnet und bei entsprechend starken Aktien Sicherheit gibt.
