Vergangene Donnerstag revidierte die Europäische Zentralbank ihre Wachstums- und Inflationsprognosen leicht nach unten. Sie trägt dadurch dem von China, von den Rohstoffpreisen und den Schwellenländern ausgehenden konjunkturellen Risiken Rechnung. Sie betonte auch und kann nicht ausschliessen, dass bei einer negativen Entwicklung der Weltkonjunktur die Prognosen weiter nach unten revidiert werden müssten.
Die EZB lässt deshalb offen, dass sie das Programm zum Ankauf von Staatsanleihen (TLTRO) verlängert, die Zusammensetzung verändert und allenfalls zeitlich intensiviert, falls dies wegen der von China und den Schwellenländern ausgehenden Krise notwendig werden sollte. Als Zeichen der Bereitschaft, mehr zu tun, hebt sie die Limite für das maximale Kaufvolumen von 25% auf 33% einer Emission an. Gegenwärtig plant sie nicht, von diesem erhöhten Handlungsspielraum Gebrauch zu machen.
Hier gilt es etwas zu unterscheiden. Wenn die ausgewiesene hicp- Inflation wegen stark gefallener Ölpreise deutlich unter 2% liegt, ist dies nicht schlimm. Netto ist dies ein leichtes Konjunkturprogramm für die Eurozone. Deswegen muss man die Geldpolitik nicht zusätzlich lockern. Es kann aber sein, dass die Konjunktur durch einen Exporteinbruch und durch andere Mechanismen stärker beeinträchtigt wird. Dann ist tatsächlich Handlungsbedarf da. Es fragt sich aber, ob dann die Ausweitung des TLTRO-Programms die richtige Antwort darstellen würde.
Es ist noch zu früh, eine Bilanz dieser Form quantitativer Lockerung der Geldpolitik zu ziehen. Es ist ja erst einige Monate unterwegs, allerdings schon viel länger angekündigt. Einige Hinweise immerhin gibt es. Wenn man den Prognosen der EZB folgen will, muss man eine relativ schwache reale Wirkung konstatieren. Selbst nach den Prognosen der EZB sind rund 1.5% BIP-Wachstum in den Jahren 2015-17, trotz Unterstützung durch tiefere Erdölpreise und einen wesentlich tieferen Wechselkurs des Euro, nicht gerade ein großer Erfolg.
Warum scheinen die realen Effekte dieses Programms und der gesamten EZB-Geldpolitik so bescheiden? Weil das Programm die Kreditvergabe der Banken zum privaten Sektor nur schwach zu stimulieren vermag. Die verfügbaren Daten lassen immerhin eine leichte Verbesserung erkennen. Die Wachstumsrate der Kreditvergabe an den privaten Sektor ist von negativen Wachstumsraten von rund 2% im Tiefpunkt 2013 auf leicht steigende Wachstumsraten von ungefähr 2% im 2015 gekehrt. Doch angesichts der Tatsache, dass die kurzen Zinsen schon länger bei Null sind, und die langen durch das Kaufprogramm und vorher bereits durch seine Ankündigung ebenfalls auf historische Tiefstände komprimiert werden, ist dies zu wenig.
Geldpolitisch beobachten wir also wie schon 2011/12, dass eine enorme Ausdehnung der Notenbankbilanz, im Fachjargon der monetären Basis, keine entsprechend kräftige Ausdehnung der Bankbilanzen, im Fachjargon der Geldmenge, mit sich bringt. Der sogenannte Geldmultiplikator – die Relation zwischen den beiden Grössen – ist nicht stabil.
Es gibt drei Gründe, warum der Effekt bescheidener als in den USA ausfällt. In Europa ist die Kredittätigkeit weiterhin vom Bankensystem dominiert. Es gibt die Kreditmärkte weder in der Breite noch in der Tiefe wie in den USA. In den USA spielte der Aufschwung der Kreditmärkte eine zentrale Rolle bei der Wiederbelebung der Wirtschaft nach 2009. In Europa sind die Banken von faulen Krediten und von einer zu geringen Eigenkapitaldecke strukturell geschwächt. Dies ist kombiniert in den Peripherieländern und in den Ostmitteleuropa der Fall. Doch die Eigenmittelschwäche betrifft auch Teile des Bankensystems in Kernländern wie Deutschland oder Frankreich. Schließlich spielt eine Rolle, dass die Bankenregulierung, zeitlich verzögert, prozyklisch verschärfend wirkt. Die Banken können und wollen in Bereiche mit erhöhten Ausfallraten wenig zusätzliche Kredite vergeben, nachdem sie bis 2008 zu viel vergeben haben.
Alle drei Effekte verbinden sich. Sie führen dazu, dass die Banken auch 2015 sehr stark und primär die Käufe von Staatsanleihen ausdehnen. Die Wachstumsrate dort beträgt rund 7%. Es ist also im Aggregat keineswegs so, dass die EZB durch ihr Kaufprogramm die Banken um ihre Bestände an Staatsanleihen erleichtert. Im Gegenteil: Banken und EZB bauen beide ihr Portfolio an Staatsanleihen aus. Zur Erinnerung: Die Banken müssen in Europa die Staatsanleihen im Investitionsbuch nicht mit Eigenmitteln unterlegen. Die Risikogewichte sind durch Ratsbeschluss auch dort Null, wo die Eigenmittelvorschriften der BIZ erhöhte Risikogewichte implizieren würden. Zudem müssen die Banken die durch Basel III für 2015 neu geschaffene Liquiditätsquote erfüllen, was sie mit Staatsanleihen am einfachsten und gleichzeitig profitabelsten bewerkstelligen können.
Quelle: EZB
In der kurzen Frist war der Effekt dieser EZB-Politik der quantitativen Lockerung, die Obligationen- und Aktienmärkte zu festigen. Der – unausgesprochene – Effekt ist die Erleichterung der Refinanzierung für die Staaten. Das ist wahrscheinlich ein wichtiger Zweck der Übung. Die hohe Staatsverschuldung kann durch tiefere Refinanzierungskosten erträglich gemacht werden. Das ist nicht per se schlecht. Vor allem bei gewissen Laufzeiten der Staatsanleihen, bei den Krediten und bei Aktien im generellen ist eine Blase mit viel zu hohen Bewertungen entstanden. Die Risikoprämien waren bis vor kurzem fast vollständig ausgequetscht. Die festeren Aktienmärkte haben in Kontinentaleuropa gesamtwirtschaftlich nur geringe positive Effekte, anders als in den USA oder im Vereinigten Königreich.
Diese Politik hat auch Nachteile, keineswegs nur Vorteile. In Kontinentaleuropa, das heißt auch in der Eurozone, wird das System der Altersvorsorge durch Lebensversicherungen und durch Pensionskassen langfristig und dauerhaft gefährdet. Beide institutionellen Anleger müssen, bedingt durch die Regulation, prioritär in festverzinsliche Aktiven - Obligationen, Immobilien – investieren und können angesichts der niedrigen Zinsen keine genügenden statutarischen Erträge generieren. Perverser noch: Sie müssen vermehrt in längere Laufzeiten investieren, obschon gerade diese keine Rendite entsprechend der Mindestverzinsung mehr erbringen.
Die Ankündigung, die Politik der quantitativen Lockerung auszudehnen, ist daher überhaupt nicht positiv. Der Effekt einer weiteren Ausdehnung der Staatsanleihen-Käufe dürfte konjunkturpolitisch minimal sein, wenn nicht ergänzende Politiken eingeschlagen werden. Die Krise der Altersvorsorge aber dürfte endemisch werden. Wenn ein wirklich scharfer Einbruch Chinas und der Schwellenländer erfolgt, dann nützen weitere Staatsanleihen-Käufe nicht viel. Eine Schwellenländer Krise wird die Bestände an faulen Krediten der Banken in Europa deutlich erhöhen. Diese wären im Übrigen viel stärker als die Banken in den USA betroffen. Die Wirkung einer ausgewachsenen Schwellenländer-Krise könnte durchaus sein, dass die Banken ihre Kreditvergabe an den privaten Sektor in der Eurozone wieder einschränken müssen. Wirklich Not täte, die Banken erheblich zu rekapitalisieren, notfalls mit staatlichen Zwangsbeteiligungen. Auch sollte der Bankensektor drastisch restrukturiert werden. Nur so kann die Kreditklemme in Europa dauerhaft gelöst werden.
Die Frage stellt sich im Übrigen: Wenn das TLTRO-Programm immer weiter intensiviert wird, was entsteht dann eigentlich für ein monetäres System? Die Systembanken der EZB können jetzt bis maximal 33% der Staatsanleihen einer Emission kaufen. Die EZB kann diese Limite durch einfachen Beschluss etwa auch auf 40%, vielleicht 50% oder noch mehr ausbauen. Parallel dazu werden die Banken durch die Ankündigung der EZB in der vergangenen Woche ermutigt, noch mehr Staatsanleihen auf ihre Bestände zu nehmen. Warum? Inzwischen dürften die Risikomanagements der Banken alarmiert sein. Sie werden feststellen, dass europäische Banken rund 3 Trillionen (3000 Milliarden) Kreditausstände in den neuen Risikogebieten haben. Die Neukredit-Vergabe an diese Länder und an Unternehmen, die dort Risiken haben, wird naturgemäß eingeschränkt werden, meist wohl ziemlich abrupt. Wenn es schlecht kommt, werden zeitlich verzögert happige Kreditverluste die Quote fauler Kredite erheblich vergrößern. Umgekehrt wissen die Banken jetzt, dass die EZB bei ungünstiger Entwicklung zusätzliche Käufe tätigen wird. Also nichts wie hinein in mehr Staatsanleihen, die ohnehin nicht mit Eigenmitteln unterlegt werden müssen. Wenn die Banken irgendwo Geld verdient haben in den vergangenen Jahren, dann an den von der EZB stimulierten und finanzierten carry trades.
Die Antwort ist also ganz einfach: Das von der EZB geschaffene monetäre System ähnelt immer mehr oder entspricht sogar genau dem, was zwischen 1970 und 1998 das monetäre System in Italien, Spanien, Portugal, Irland, Griechenland war. Die Geschäftsbanken und die Zentralbanken hielten sehr große Bestände an Staatsanleihen. Parallel dazu gab es eine umfassende finanzielle Repression, die Sparer wurden bestraft. In Italien hatten die Sparer zwischen 1970 und 1998 Null-Realzinsen, trotz stark wachsender Wirtschaft. Und es gab eine geringe Kreditvergabe der Banken an den privaten Sektor. Diese waren primär und hauptsächlich Staatsfinanzierer. Wenn sie Kredite vergaben, dann hauptsächlich an staatliche Unternehmen oder solche mit Staatsgarantie.
Wenn auch die Wirkung die gleiche ist, so sind die Ursachen doch ganz anders:
Damals stand im Vordergrund, dass die Banken im Staatsbesitz waren. Vorschriften der Regierung zwangen die Zentralbanken, Anleihen anzukaufen. Hohe Mindestreservesätze bedeuteten zusätzlich eine ‚seignorage’, eine Besteuerung der Banken und indirekt der Bankkunden. Weil sie sehr große nicht- oder schlecht verzinsliche Depositen bei der Zentralbank halten mussten, waren die Banken gezwungen, die Bankkunden zu belasten. Die realen Kreditsätze waren dadurch sehr hoch, die realen Depositensätze sehr niedrig. Die hohen Kreditsätze machten eine Verschuldung des privaten Nichtbankensektors bei den Banken unattraktiv.
Quelle: Banca d’ Italie, Banca de Espagna
Jetzt entspringt der Marsch in die primäre Funktion der Staatsfinanzierung einer umfassend unbalancierten Wirtschaftspolitik. Das ganze Gewicht der Konjunkturstimulierung liegt allein bei der EZB. Doch auch deren Politik ist unbalanciert. Sie verschreibt sich einem Programm der quantitativen Lockerung, offiziell um die Kreditvergabe anzukurbeln. In der Realität kann sie dies gar nicht erreichen, dies aus verschiedenen Gründen. Die Bankenregulierung und die eklatante, viel zu large hingenommene Quote fauler Kredite und Eigenkapital-Schwäche be- oder verhindern eine Neukreditvergabe an den privaten Sektor. Die Banken optimieren ihre Portfolios, indem sie primär Staatsanleihen kaufen. In einigen Ländern sind sie zudem implizit dazu verpflichtet. Der Staat gibt ihnen eine Garantie ab, so dass sie die zukünftig zu erwartende Steuerersparnis als Eigenkapital anrechnen können. Ohne diese wären sie unterkapitalisiert oder sogar insolvent. Umgekehrt wird natürlich erwartet, dass sie in Staatsanleihen investieren.
Fatal ist auch die Orientierung, nicht nur Aktionäre, sondern auch Obligationäre und sogar Sparer für Verluste der Banken bei deren Abwicklung haften zu lassen. Dies aus vermeintlicher Schonung des Steuerzahlers. Kein vernünftiger Anleger parkiert sein Geld unter diesen Umständen noch in mittel- und langfristige Anlagen bei Banken. Die gesamte Orientierung der Wirtschaftspolitik hilft mit, ein Zombie-Bankensystem mit der primären Funktion der Staatsfinanzierung und eine strukturelle und lang anhaltende Wachstumsschwäche in Europa zu zementieren.
Es ist ein Witz der Geschichte, dass das monetäre System in der Eurozone dorthin dirigiert wird, wo man es bei Einführung des Euro unter keinen Umständen haben wollte, nämlich in das vergangene System der Peripherieländer. Die handelnden Akteure scheinen jeglichen Gesamtüberblick verloren zu haben.
Damit soll keineswegs suggeriert werden, dass die Inflationierung die ursprüngliche Absicht darstellt. Auf absehbare Zeit hinaus läuft alles auf ein Zombie-Bankensystem und unterfinanziertes Altersvorsorgesystem japanischen Stils in einem deflationären Umfeld hinaus: Steigende oder hohe Quoten fauler Kredite, eine ausgeprägte Eigenmittelschwäche, geringe oder keine Neigung oder Fähigkeit zur zusätzlichen Kreditvergabe. Doch eines Tages, ist der Prozess genug fortgeschritten, könnte dies ändern. Wie soll die EZB reagieren, wenn die Inflation deutlich ansteigt, etwa weil der Euro in einen freien Fall übergeht? Die Staatsverschuldung wird bei anhaltender Wachstumsschwäche in der Eurozone immer weiter und überproportional steigen. Wird sie unbelastet die Zinsen deutlich anheben können? Die Frage zu stellen, heisst sie zu beantworten. Statt denkfaul auf diesem Pfad in die falsche Richtung weiter zu gehen, sollten besser grundsätzliche Alternativen diskutiert werden:
Eine rasche Lösung für die nicht bedienten und faulen Kredite, die ohnehin 2016/17 stark ansteigen dürften, sowie für die Eigenkapitalschwäche der Banken sind prioriär angezeigt. Und die auf kurzfristigen Budgetausgleich orientierte Finanzpolitik, die Quelle aller Ungleichgewichte, sollte durch ein massives Programm sinnvoller Infrastruktur-Investitionen ergänzt bzw. abgelöst werden. Also keinen neuen Autobahnen wie in Griechenland und Portugal, aber dafür ein sinnvoller öffentlicher Verkehr in und zwischen den Großstädten. Eine Revitalisierung der Stadtzentren. Und vor allem Reparaturen und Instandhaltungsarbeiten, denn sie sind rasch und ohne langen und komplexen Planungsvorlauf zu realisieren.
