Zentralbanken in der geldpolitischen Sackgasse

Die lange Phase der aktuellen Geldpolitik droht zu kippen. Die außenpolitische Radikalisierung der USA und die Spätfolgen der Niedrigzinspolitik könnten verheerende Folgen haben.

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EU-Kommissionspräsident Jean-Claude Juncker mit US-Präsident Donald Trump. Unter ihrer Politik gewinnen die Banker der Zentralbanken an Macht. (Foto: dpa)

EU-Kommissionspräsident Jean-Claude Juncker mit US-Präsident Donald Trump. (Foto: dpa)

Die Fed hat die Geldpolitik, die für die Verhinderung einer Depression geeignet war, von 2011 an bruchlos so weitergeführt, als wäre sie ebenso auf die lange Frist und in einer komplett anderen Konjunkturphase angemessen. Hintergrund war auch die Blockade der amerikanischen Finanzpolitik. Die Republikaner vermochten nach ihrem Erdrutschsieg bei den Kongresswahlen im Herbst 2010 das Instrument der Schuldenlimite wieder zu nutzen, um eine durch normalisierte Steuern für hohe Einkommen finanzierte Ausgabenexpansion für Infrastruktur zu verhindern. Weil die Nachfrage als ungenügend erachtet wurde, trat die Geldpolitik im Rahmen ihres dualen Mandats an ihre Stelle.

War vor 2008 vor allem eine Blase im Bau- und Immobiliensektor entstanden, so ist sie heute praktisch überall – in allen Vermögensklassen und weltweit. Am wichtigsten ist dabei der Obligationenmarkt. Die Zinsen am Obligationenmarkt lagen über mehrere Jahre hinweg absolut gesehen so niedrig wie nie zuvor. Die Geldmarktsätze in der Weltwährung Dollar lagen ein volles Jahrzehnt bei null Prozent. 10- bis 30-jährige Staatsanleihen rentierten während rund 7 Jahren rund 2 bzw. 2.8 Prozent im Mittel. Subtrahiert man die ausgewiesene Inflationsrate, etwa gemessen durch den Konsumentenpreisindex, so erhielten die Anleger über einen weiten Teil der Zinskurve real negative oder keine Renditen.

Die Rendite der Staatsanleihen gilt als risikolose Rendite. Sie ist für andere Aktiven ein Referenzrahmen. Indirekt ist sie auch als Diskontierungs-Rate für Verpflichtungen in der Zukunft wichtig. Teilweise wird sie direkt dafür herangezogen, teilweise beeinflusst sie die effektiv verwendete Zinskurve. Dadurch spielt sie eine herausragende Rolle für das Nettovermögen von institutionellen Anlegern. Schließlich spielt die Rendite der Staatsanleihen eine wichtige Rolle für die Finanzierungskosten – vor allem im Hypothekarmarkt. Dabei ist effektiv der Satz für 30-jährige Anleihen von herausragender Bedeutung. Mehr als zwei Drittel aller Hypotheken werden in diesem Segment vergeben.

Was den Vermögenseffekt angeht, so sind Anlageerträge bei risikolosen Staatsanleihen ein Referenzwert gegenüber den notwendigen Erträgen zur Finanzierung der Verpflichtungen. Bei einer so großen Differenz zwischen erzielbaren und erforderlichen Renditen wie in den vergangenen 10 Jahren wird eine Umschichtung in risikoreiche, höher rentierende Anlagen für viele Anleger notwendig. Aktien und Anleihen mit höherem Risiko sind am Finanzmarkt die wichtigsten Alternativen. De Risikoprämien dieser Anlagen wurden komprimiert. Die Bewertungen erreichten historische Höchststände.

Die Kompression der Kreditrisikoprämien hatte verstärkende Wirkungen. Sie erlaubte eine zusätzliche Reduktion der Hypothekarsätze. Auch die Renditedifferenz zwischen Hypotheken und Staatsanleihen wurden eingeebnet. Die langen Hypothekarsätze sind wichtig für die Finanzierung von Immobilien-Transaktionen, Verkäufen neu gebauter und bestehender Wohnungen und Häuser. Die niedrigen Sätze und Refinanzierungskosten brachten die Immobilienpreise wieder auf die Bewertungen wie vor 10 Jahren. Dabei sind aber gravierende Unterschiede feststellbar. In Städten an der West- und Ostküste und vor allem im prosperierenden Süden liegen die Preise teilweise viel höher als 2007.

Die Vermögenspreise sind aber nicht nur gestiegen, weil die Zinsen so niedrig waren. Der von Bernanke hervorgehobene Vermögenseffekt kommt ja primär dadurch zustande, dass der Kreditmechanismus wirkt. Was mit den niedrigen Renditen erreicht wurde, war eine sehr kräftige Kreditexpansion. Diese hat die Preise von Vermögensgütern angetrieben – nicht nur Bewertungsänderungen aufgrund niedriger Zinsen. Massiv zugenommen hat vor allem die Verschuldung der Unternehmen durch Aktienrückkäufe, Dividendenzahlungen, Bonuszahlungen, Firmenübernahmen zu überteuerten Preisen, welche durch Kreditaufnahmen finanziert wurden. In geringerem Ausmaß zugenommen hat auch die Verschuldung der Haushalte. Vor allem Kreditformen wie Autokredite (‚auto loans‘) und Studiendarlehen (‚student loans‘) sind rasant angestiegen. Der Anlage-Notstand der Anleger hat diktiert, dass vor allem riskante Kreditformen mit schlechterem Rating stark zugelegt haben. Für Sektoren und Unternehmen mit negativem Cash-flow und mit wolkigen neuen Geschäftsmodellen oder mit Synergien bei Übernahmen, die sich nicht einstellen.

Was die niedrigen Zinsen und die davon ausgelöste Kreditflut nicht geschafft haben, ist eine markante Investitionsbelebung. Im Gegenteil: Die realen Investitionen, bereinigt um die Abschreibungen, also die für den Kapitalstock relevanten Nettoinvestitionen, sind seit der Jahrtausendwende deutlich gefallen – obwohl die Wirtschaft gemessen am offiziellen realen Bruttoinlandsprodukt in diesem Zeitraum um rund 36 Prozent gewachsen ist.

Reale Nettoinvestitionen verschiedener Komponenten 1967-2016. (Quelle: BEA, Fredgraph)

Reale Nettoinvestitionen verschiedener Komponenten 1967-2016. (Quelle: BEA, Fredgraph)

Mit niedrigen nominellen und negativen realen Zinsen erreicht die Geldpolitik offensichtlich keine nachhaltige und langfristige Verbesserung des Produktionspotentials. Was sie fördert, ist eine auf Konsum, Verschuldung und spekulativen Blasen in allen Vermögensklassen konzentrierten Wirtschaftsaufschwung herbeizuführen, der extrem ungleichgewichtig ist.

Jetzt versucht die Zentralbank eine auf lange Frist angelegte Normalisierung der finanziellen Bedingungen. In der offiziellen Sprache heißt dies, dass der Grad der Akkommodierung abgebaut werden soll. Das ist immerhin eine Ansage. Sie kontrastiert mit der Politik anderer Notenbanken, die teilweise seit Jahrzehnten (Japan) immer weiter in die Verschuldungsspirale geführt hat.

Die Elemente sind Zinssteigerungen bei der Fed Funds Rate sowie der allmähliche Rückbau der Bilanz. Diese soll gemäß der offiziellen Ankündigung bis 2026 um rund 2000 Milliarden Dollar abgebaut werden, indem ein Teil der Obligationen bei Verfall nicht mehr reinvestiert wird. Beide Maßnahmen sind lange im Voraus kommuniziert. Es geht also der Intention nach um eine Normalisierung, aber keineswegs um eine geldpolitische Straffung, welche die Expansion bremsen. Dies geschieht in einem speziellen Umfeld: Eine bereits sehr lange Expansion, dabei aber geringe Investitionen in den realen Kapitalstock, dadurch eine mäßige durchschnittliche Wachstumsrate des BIP und ein geringes Produktivitätspotential für die Zukunft, ein austrocknender Arbeitsmarkt, sowie ein ganz massiver Wachstumsimpuls durch die Finanzpolitik.

Geldpolitik reagiert zu spät

Der neue Notenbankpräsident Powell hat an der halbjährlichen Präsentation und Diskussion der Geldpolitik vor dem Kongressausschuss gleichwohl einige Akzente gesetzt. Prinzipiell hat er die Grundlagen der bisherigen Geldpolitik bestätigt. Die Fed-Politik bleibt vom dualen Mandat geprägt. Wichtig war, dass er dabei dem Inflationsziel von 2.0 Prozent eine erhebliche Bedeutung verlieh, mit symmetrischen Anreizen bei Abweichungen in beiden Richtungen. Er bestätigte den geplanten Rhythmus der Bilanzreduktion und machte eine Andeutung, dass die Fed dieses Jahr vier statt der im Dezember angekündigten drei Zinsschritte um einen Viertel Prozentpunkt vornehmen könnte. Er begründete dies explizit mit dem Impuls der im Dezember und Januar bekannt gewordenen finanzpolitischen Maßnahmen sowie mit der verbesserten Auslandskonjunktur. Man könnte auch noch den schwächeren Dollar sowie die Erholung des Erdölpreises hinzufügen.

In seiner Präsentation sticht hervor, wie problematisch die Abhängigkeit von Inflationszielen beziehungsweise der sehr geringen Abweichungen der aktuellen Inflationsrate von diesen Zielen ist. Geldpolitische Impulse haben normalerweise einen Vorlauf von 6 bis mindestens 24 Monaten auf die reale Aktivität – und noch länger auf die Inflationsrate. Wenn sie so auf die aktuelle Inflationsrate relativ zum Inflationsziel fokussiert ist, hinkt die Geldpolitik immer weit hinterher. Zumal wenn die Differenzen so gering sind, wie sie ausgewiesen werden. Die Geldpolitik agiert zu spät und zudem noch zu zögerlich.

Was mit keinem Wort diskutiert wurde: Ob die ausgewiesene Inflationsrate überhaupt korrekt gemessen ist. Nach dem Konzept der Phillips-Kurve, dem die Federal Reserve gemäß ihrer offiziellen Strategie anhängt, müsste die Inflation bereits viel höher liegen. Die Arbeitslosenrate ist über die vergangenen Jahre und Quartale stark gefallen. Verschiedene Gouverneure haben in Reden eine Ratlosigkeit über dieses Bild erkennen lassen. Normal wäre es, eine umfassende Überprüfung des geldpolitischen Konzepts inklusive aller möglichen Messprobleme zu initiieren und mit höchster Priorität zu behandeln.

Die Phillips-Kurve war in der ursprünglichen Form eine bilaterale Beziehung zwischen dem Niveau der Inflationsrate und dem Niveau der Arbeitslosenrate. Fortschritte in der Ökonomie und Ökonometrie haben diese Betrachtung fundamental geändert. In einer modernen Form ist die Phillips-Kurve eine Beziehung zwischen der Inflationsrate auf der einen Seite und der Veränderung der Arbeitslosenrate sowie weiteren makroökonomischen Variablen auf der anderen Seite. Sie ist Teil eines umfassenden Inflationskonzepts oder einer breiteren Inflationsgleichung. Die Fed aber scheint völlig auf den Arbeitsmarkt und die Arbeitskosten fixiert. Sie vernachlässigt die übrigen Bestimmungsfaktoren sowie vor allem die gravierenden Messprobleme bei anderen Komponenten.

Konkret wird zusätzlich die Wirkung von Zinssteigerungen zunächst bescheiden ausfallen. Denn der dominante Teil der ausstehenden Schuld von Haushalten und Unternehmen ist fix, nicht variabel. Das heißt, dass höhere Zinsen an den existierenden Schuldnern vorbeigehen und sie wenig belasten. Das ist ein Unterschied etwa zur Periode 2004-2007 beim letzten Zyklus geldpolitischer Straffung. Damals gab es bei Unternehmensschulden wie bei Hypotheken einen substantiellen Anteil variabler oder kurzfristig finanzierter Verschuldung. Die Wirkung trifft dann existierende Schuldner in Bezug auf den Cash-Flow oder in Bezug auf die Einkommen unmittelbar. Im laufenden Prozess der Anpassung werden primär Neuschuldner betroffen sein. Bei Unternehmen ist dies kein Problem. Insgesamt ist der Geschäftsgang glänzend und die Kreditmärkte sind nach wie vor sehr fest. Bei Haushalten werden sich Probleme ergeben, aber nicht primär wegen der Finanzierungskosten. Wohnungen und Häuser sind aufgrund der zu stark gestiegenen Preise für viele Haushalte einfach nicht mehr erschwinglich. Dieser Effekt verblasst aber gegenüber dem gewaltigen fiskalischen Impuls für mindestens zwei Jahre und den bisher sehr lockeren finanziellen Bedingungen. Es macht daher auch keinen so großen Unterschied, ob 2018 nun drei oder vier Zinsschritte kommen werden.

Bei einer solchen Konstellation müssten Zinssteigerungen normalerweise stärker ausfallen, um die Konjunktur rechtzeitig wirksam zu bremsen. Das Risiko dieser Politik ist also, dass die vermeintliche graduelle Normalisierung der Geldpolitik über einen langen Zeitraum hinweg in eine klassische Bremsübung am Ende des Zyklus mündet: Zunächst viel zu lange viel zu niedrige Zinsen, dann eine zu zögerliche Anpassung und am Schluss disruptive Zinsschritte in voller Panik – meist noch kombiniert mit erheblichen politischen Konflikten. Mit einer Rate von 2 oder 2.25 Prozent für Fed Funds Ende Jahr wäre der reale Satz, gemessen am Konsumdeflator, der offiziellen Inflationsrate, immer noch Null oder negativ.

Risiken durch die politische Großwetterlage

Unsicherheiten und mögliche Bruchpunkte gibt es natürlich. Eine betrifft den geplanten Bilanzabbau der Fed, indem ein Teil der bisher gehaltenen Anleihen bei Verfall nicht mehr erneuert wird. Bisher sind das nur homöopathische Dosen, sie werden aber allmählich erhöht. Gleichzeitig wird sich eine Flut von Neuemissionen von Staatsanleihen ergießen, welche all diese kostspieligen Steuersenkungen und Ausgabenprogramme finanzieren. Das könnte zusammen mit anderen Faktoren zusätzlichen Aufwärtsdruck auf die ganze Zinskurve auslösen.

Dazu kommt die globale Agenda der Trump-Administration, die in eine Aufrüstung größeren Ausmaßes münden dürfte. Durch die Ernennung von Außenminister Pompeo und des Nationalen Sicherheitsberaters Bolton hat Präsident Trump, zusammen mit Verteidigungsminister Mattis, der Uno-Botschafterin Hailey sowie der neuen CIA-Chefin Haspel ein eigentliches Kriegskabinett installiert. Das sind, von der erratischen und für die betroffenen Personen erniedrigenden Form der Ablösung bisheriger Minister abstrahierend, keine Zufälle mehr. Diese personelle Konstellation drückt eine extreme militärisch-imperiale Orientierung im Stil des ‘Kampfs gegen den Terror’ der Bush-Administration aus. ‘Präventive’ Luftschläge und rasche, ‘effiziente’ Operationen könnten ohne Weiteres in jahrelange Okkupation und gigantisch eskalierende Kosten münden. Just das, was der Kandidat Trump im Wahlkampf versprochen hat, davon ein- und allemal abzukehren. Im Brennpunkt werden zunächst Nordkorea und Iran, möglicherweise auch Venezuela stehen. Vor allem könnte ein Konflikt im Mittleren Osten und spezifisch mit dem Iran einen weiteren erheblichen Anstieg der Erdölpreise auslösen – im Klartext einen neuen Erdölschock. Dann würde die offiziell gemessene Inflation definitiv deutlich und längere Zeit über die 2 Prozent-Barriere steigen. In den letzten 45 Jahren hat noch jede konjunkturelle Expansion mit einem starken Anstieg der Erdölpreise und nachfolgender geldpolitischer Straffung geendet.

Ein Handelskrieg mit China und/oder anderen Handelspartnern stellt ein weiteres Risiko dar. Mit all diesen Unsicherheiten konfrontiert, ist die natürliche Tendenz der Notenbank, bei ihrem gemächlichen Kurs der Normalisierung zu verbleiben. Nicht zu vergessen ist der Druck der Administration, der sich in expliziten Wünschen und Vorgaben äußert. So hat Larry Kudlow, der neuernannte Chef-Wirtschaftsberater, bei seiner ersten öffentlichen Meinungsäußerung die Fed zu einem sehr gemächlichen Kurs der Zinsanpassung angemahnt. Das Risiko der Geldpolitik besteht immer darin, sich in einer solchen Situation von möglichen Unsicherheiten zurückzuhalten – mit der unausweichlichen Konsequenz, später eine Vollbremsung vollziehen zu müssen.

Bedeutende Risiken dieser Geldpolitik sind die Verschuldungsdynamik bei Haushalten und Unternehmen, das ungleichgewichtige Wachstum mit extremer Blasenbildung bei den Preisen von Finanz- und Realaktiva sowie die Unterschätzung der effektiven Inflation. Für Europa wäre der Effekt eines neuerlichen Erdölschocks hinzuzufügen.

Das größte Risiko aber bezieht sich auf den Vermögensbegriff. Die vom Fed geprägte Politik zielt darauf ab, die Vermögen zu steigern. In einer Partialbetrachtung ist dies der Fall. Die Obligationenpreise, Aktienkurse, Firmenbewertungen und Häuserpreise sind auf Bewertungsmaßstäbe gestiegen, die sie nur kurz vor den größten Einbrüchen der Wirtschaftsgeschichte je erreicht haben.

Doch die Vermögen in einer modernen Volkswirtschaft sind bei anderen institutionellen Einheiten wie Pensionskassen, Lebensversicherungen und in der Form von Rechtsansprüchen bei staatlichen Sozialversicherungen konzentriert. Und dort ist der Effekt der Niedrigzinspolitik keineswegs positiv, wie er sich auf der Ebene von einzelnen Vermögensaktiven darstellt. Er ist zum Teil katastrophal und zeitigt irreversible langfristige Effekte. Dies erfordert eine genaue Kenntnis dieser komplexen finanziellen Institutionen. Angesichts der Tatsache, dass wohl bald die Kriegstrommeln immer lauter geschlagen werden, ist es wichtig diese Risiken im Detail zu kennen und sich über die gesamte Risikoexposition klar zu werden.

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