Für die Weltwirtschaft - Deutschland und Europa im Besonderen - braut sich ein heftiger Sturm zusammen. Bis jetzt waren Vorboten in Form von Unternehmensbefragungen vor allem in der verarbeitenden Industrie sichtbar - Einkaufs-Manager- (PMI-) Indizes, IFO-Test für Deutschland. Doch die Finanzmärkte signalisierten ein anderes Bild: Risikoindikatoren Fehlanzeige, Aktienmärkte an den oder nahe den Höchstständen, Kreditflut etc. Diese Dichotomie dürfte sich allmählich auflösen. Die Auslöser sind: Verschärfung des Handelskrieges und der nahende Brexit.
Die Weltwirtschaft bot in den letzten Monaten das Bild einer gespaltenen Konjunktur. Praktisch weltweit verschlechterten sich die Indikatoren für die verarbeitende Industrie, wenn auch ungleich im Ausmaß. Am härtesten erwischte es die Eurozone und darin ausgerechnet Deutschland, letzteres aufgrund des Gewichts der Autoindustrie sowie der Exporte. Relativ gesehen noch gut schneiden die Vereinigten Staaten ab, wo die Vorlaufindikatoren immer noch leichte Expansion anzeigen. Global gesehen stand der Kontraktion oder zumindest Stagnation in der verarbeitenden Industrie ein weiterhin expandierender Dienstleistungssektor gegenüber. Nachfrageseitig wirkten vor allem der private und öffentliche Konsum konjunkturstützend, während die Investitionen auf erhöhtem Niveau stagnierten oder bereits abzubröckeln begannen.
Der Dichotomie in der Realwirtschaft entsprach eine solche zwischen Wirtschaftswachstum und -Aussichten einerseits und Finanzmärkten andrerseits. Den Anzeichen eines rückläufigen Wirtschaftswachstums standen rekordhohe oder sehr feste Aktienmärkte gegenüber. Risikoindikatoren wie Kreditrisikoaufschläge. Volatilitäts- oder Liquiditätsindikatoren ließen jedoch die beste aller Welten erwarten.
Selbst innerhalb der Finanzmärkte gab es aber versteckte Divergenzen. Die Renditenkurve am amerikanischen Staatsanleihenmarkt zeigt seit April Potential für eine signifikante Konjunkturabschwächung an. Die Differenz zwischen 10-jährigen Staatsanleihen und 3-monatigen Schatzwechseln invertierte ganz leicht. Solche Inversions-Phasen der Zinskurve - allerdings deutlich mehr ausgeprägte - waren in der Vergangenheit recht zuverlässige Vorboten einer Rezession.
Graphik: Zinskurve am amerikanischen Staatsanleihenmarkt
Quelle: Fredgraph
Hierzu sind allerdings einige Einschränkungen notwendig: Das Ausmaß der Inversion ist in einem statistischen Test (Probit-Modell) entscheidend für die Wahrscheinlichkeit einer Rezession. Mit bisher rund -20 Basispunkten Differenz, erst in der letzten Woche auf 35 Basispunkte angestiegen, ist das keine starke Inversion, sondern eine geringe. Es hat etwa 1981 längere Inversionsphasen mit mehr als 100 Basispunkten gegeben. Verschiedene Analysten haben bereits letztes Jahr Alarm geschrien, und dabei die Differenz zwischen der 10- und der 2-jährigen Anleihe als Indikator angeführt. Das ist kein zuverlässiger Indikator. Er hat, wie viele andere auch, geschätzt 10 der letzten 5 Rezessionen frühzeitig signalisiert. Und zusätzlich ist die Zinskurve auch in den USA seit dem Übergang zu einer Geldpolitik mit Null- und Negativzinsen und mit massierten Anleihe-Käufen der Notenbank im globalen Maßstab verzerrt oder zumindest beeinflusst.
Drei Punkte stehen dabei im Vordergrund: Die Anleihekäufe der Notenbank, das Emissionsvolumen und die Anlageentscheidungen von Investoren. Letztere sorgen vor allem für eine Unsicherheit. In einer Welt mit einem riesigen Anteil negativ oder null rentierender Anleihen sind Anleihen mit einem positiven laufenden Ertrag unüblich gesucht, vor allem von Institutionen mit einem fixen Satz der Verpflichtungen. US-Staatsanleihen gelten noch immer als sehr sicher. Sie sind hochliquide, und es existieren hocheffiziente Derivatmärkte, geeignet für Absicherungen. Von daher ist zu vermuten, dass die Renditen am langen Ende der amerikanischen Zinskurve aus dieser globalen Ausnahmekonstellation zusätzlich gedrückt sein dürften.
Summa summarum ist dieser Indikator über die Zeit hinweg möglicherweise nicht genügend homogen, um heute verlässlich eine Rezession für 2020 voraussagen zu können. Die massive Verflachung und Inversion aber suggeriert mindestens eine erhebliche Wachstumsabschwächung in den USA in den nächsten 2-6 Quartalen. Hinzu kommt ein ökonomisches Argument: Die USA sind keine industrielle Ökonomie mehr, sondern eine Konsum-Ökonomie. Mit so niedrigen Zinsen und Renditen am langen Ende wird die Inlandnachfrage zusätzlich stimuliert. Von daher braucht es wahrscheinlich noch einiges mehr, um in den USA eine Rezession auszulösen.
Was ist die Aussagekraft der anderen Finanzmarkt-Indikatoren?
Genauso wie für den Staatsanleihen-Markt sind auch der Aktienmarkt, die Märkte der Unternehmensanleihen und die Immobilienmärkte durch die Geldpolitik verzerrt und aufgeblasen.
Der Grund ist ¨Tina¨: There is no alternative.
Investoren kauften Aktien, weil Obligationen kaum noch rentieren. Institutionelle Investoren wie Versicherungen, Pensionskassen, Banken, Staatsfonds, müssen investieren und einen oft durch die Verbindlichkeiten und Regulation vorgeschriebenen Mindest-Anlageertrag generieren. Alle diese Anleger sind durch die Geldpolitik in einen Anlagenotstand versetzt worden.
Was passiert bei Aktien? Unternehmen, vor allem start-ups, können sich einerseits leicht Aktienkapital verschaffen. Sie können endlos hohe operative Verluste schreiben, ohne Perspektive, nachhaltig in die Gewinnzone zu gelangen. Macht nichts, der Ramsch wird zusammengekauft. Das beste Beispiel dafür bieten der ‚shale gas‘ und ‚tight oil‘ Sektor in den USA, der Treiber des Wirtschaftswachstums in den 2010er Jahren.
Etablierte Unternehmen zahlen Dividenden, die gar nicht verdient werden, und zusätzlich und vor allem kaufen sie Aktien zurück. Beides wird finanziert durch zusätzliche Verschuldung der Unternehmen. Ein Drittel der Unternehmen im Russell 2000 verdient gar nichts, aber der Index ist sehr stark gestiegen und notierte noch kürzlich nahe am Höchststand. Erst recht gilt dies für die großen Indizes. Die aggregierten Gewinne der im S&P 500 vertretenen Unternehmen sind seit 2014 kaum mehr gestiegen. Die Unternehmen zahlen im Schnitt drei Viertel dessen, was sie verdienen, an die Aktionäre aus. Die Aktien aber haben einen Höhenflug vollzogen, hinter dem vor allem (kreditfinanzierte) Aktienrückkäufe stehen. So sind die Gewinne pro Aktie durchaus gestiegen.
Ein anderer Mechanismus, wie Verschuldung die Aktienmärkte antreibt, betrifft die Übernahmen. Unternehmen und vor allem auch hoch verschuldete Private Equity Gruppen haben die leichte Erhältlichkeit von Kredit dazu ausgenutzt, teils sündhaft teure Übernahmen zu finanzieren, oft mit Phantasie-Projektionen für zukünftige Effizienz-Gewinne. Große Industrie-Koryphäen wie General Electric haben sich furchtbar verspekuliert und sind heute Sanierungsfälle, die zerschlagen und aufgeteilt werden. Es werden noch viele Unternehmen sich an den in der Euphorie getätigten Übernahmen verschlucken.
Die Kreditqualität der Unternehmen hat sich zunehmend verschlechtert, die Verschuldungsquote ist sehr stark angestiegen. Infolge des Anlage-Notstandes werden von den Anlegern alle Formen von Krediten gekauft, nicht nur solche mit einem Rating als ‚investierbar', sondern auch als ‚spekulativ‘: ‚Junk bonds‘, ‚Leveraged Loans‘, ‚Collateralized Loan Obligations‘, besonders gerne diejenigen mit den niedrigsten Ratings. Diese haben höhere Renditen und generieren so einen höheren laufenden Ertrag. Der Großteil der investierbaren Unternehmenskredite ist heute nur noch mit dem geringsten Rating (BBB) ausgestattet, häufig nur eine Stufe über junk-bonds. Das bedeutet, dass diese Unternehmen bei einem zyklischen Ertragsrückschlag von den Rating-Agenturen herabgestuft werden können. Dann müssen erhebliche Teile institutioneller Investoren diese Papiere verkaufen, was große Anlage-Verluste nach sich ziehen würde.
Ein weiterer Faktor, der neben der Geldpolitik zur Finanzmarkt-Blase beigetragen hat, ist die amerikanische Finanzpolitik. Die Trump-Administration und die republikanische Kongressmehrheit haben Ende 2017 eine Steuer-’Reform’ verabschiedet, welche die Unternehmenssteuern erheblich senkt. Vor allem offeriert sie international tätigen Unternehmen, bisher im Ausland verdiente, aber nicht repatriierte und in Steueroasen parkierte Gewinne zu einem sehr niedrigen Sondersteuersatz zu repatriieren. Verkauft wurde dies als Schritt, um die Wettbewerbsfähigkeit der USA zu fördern und die Investitions-Tätigkeit in den USA anzuregen.
In der Realität hat dies dazu beigetragen, den bereits röhrend heiß gelaufenen Rückkauf-, Übernahme- und Dividendenzirkus zusätzlich anzuheizen. Mit anderen Worten ist die Wettbewerbsfähigkeit langfristig massiv geschwächt worden. Über den realwirtschaftlichen Investitionsboom bereiten wir den Mantel des Schweigens. Zwar haben sich einzelne amerikanische Unternehmen aus China zurückgezogen, aber dann primär, um in anderen Schwellenländern, etwa in Vietnam oder in Indien zu investieren. Aktien- und Kreditmärkte suggerierten an der Oberfläche somit noch bis vor einer Woche eine Gesundheit und einen Ausblick, der gar nicht gegeben ist. Aktien- und Kreditmärkte sind, initiiert durch eine Geldpolitik, welche die Zinsen weit unter die erforderlichen Anlagerenditen institutioneller Anleger drückt, in einer monumentalen historischen Blase, die in der Breite präzedenzlos ist. Dies trifft keineswegs nur für Vereinigten Staaten zu, sondern auch für die Schwellenländer.
Ein Brennpunkt: Schwellenländer - OECD-Länder mit großem Industriesektor
In nicht wenigen Schwellenländern, weniger so in China, sind die Schulden des Unternehmenssektors zudem in Fremdwährungen, hauptsächlich dem US-Dollar, denominiert. Das bedeutet eine zusätzliche Anfälligkeit. Als Extrem-Szenario ist natürlich eine neue Schwellenländer-Schuldenkrise möglich. Doch selbst wenn diese - hoffentlich - verhindert werden kann, bedeutet die erhebliche Schwächung von Schwellenländer-Währungen und Aktien- und vor allem Kreditmärkte eine Verknappung des Kapital- und Kreditangebots und eine Belastung der Inlandnachfrage, vor allem der Investitionen.
Denn zu den veränderten Kreditflüssen gesellen sich Absatzschwierigkeiten im Export und fallende Rohstoffpreise. Viele Schwellenländer sind Rohstoff-Lieferanten, von daher trifft sie dies dann doppelt und dreifach. Insbesondere werden auch Schwellenländer betroffen sein, die überhaupt nichts mit den Handelskonflikten direkt zu tun haben, etwa in Afrika oder im Mittleren Osten. Hierzu ist zu konstatieren, dass der amerikanische Kampf um globale Energie-Dominanz sich in einem starken Anstieg der US-Erdöl- und Erdgasförderung auswirkt, mit negativen Effekten für Marktanteile und Weltmarktpreise anderer Produzentenländer. Die Querschläger-Effekte werden weitreichend sein. Es ist auch kein Zufall: in einem früheren Text haben wir konstatiert, dass Präsident Trump einen Feldzug gegen Schwellenländer führt. Von daher überrascht es nicht, dass dort der Effekt auch besonders stark ist bzw. sein wird.
Neben den Schwellenländern aller Art sind vor allem Industrieländer mit einem erheblichen Industriesektor stark anfällig. Hinzuweisen ist auf die Tatsache, dass der industrielle Sektor sehr viele Kopplungseffekte auf vor- und teilweise auf nachgelagerte Dienstleistungen ausübt. Etwa auf ausgelagerte und spezialisierte Funktionsträger im Dienstleistungssektor, aber auch auf Werbung, Beratung, Finanzen, so dass die sich anbahnende globale Rezession in der verarbeitenden Industrie über den industriellen Sektor hinaus reichende Effekte haben wird - auch in den USA, aber natürlich vor allem dort, wo der industrielle Sektor wirklich groß ist - in Deutschland, in Korea, Japan, der Schweiz, Österreich. In China sind noch andere Mechanismen wirksam. Sektorenweise ist vor allem die Automobilindustrie praktisch global gesehen im Zentrum des Sturms, zusammen mit vorgelagerten Branchen wie der Metall- und Maschinenindustrie und der chemischen Industrie. Auf der Nachfrageseite bedeutet der sich anbahnende Konjunktureinbruch der Autoindustrie mit den nachlassenden Zulassungszahlen natürlich auch eine Verlangsamung des Konsums dauerhafter Güter.
Hinzuweisen ist auf die Tatsache, dass auch bei den Dienstleistungen stark zyklische Aktivitäten vorhanden sind, nicht nur direkt mit der verarbeitenden Industrie gekoppelte, sondern auch mit der Bautätigkeit, und natürlich der Finanzsektor inklusive Banken sowie der Tourismus. Bisher stehen gerade Finanzsektor und Tourismus zuoberst auf der Liste der Sektoren mit wachsender Aktivität, eine Reflexion der bisher boomenden Finanzmärkte.
Handelskrieg: Trump überschreitet den Rubicon und erhält von Xi Jinping eine Ohrfeige mit Tinnitus-Potential
Beim G-20 Gipfel hatten Chinas Präsident Xi Jinping und Präsident Trump eine Wiederaufnahme der Gespräche für letzte Woche in Schanghai vereinbart. Die Sitzung war kurz und offenbar nicht nach dem Geschmack der amerikanischen Seite, die Reaktion postwendend. Präsident Trump verkündete, die Zölle auf rund 300 Mrd. Importe Chinas per 1. September von 0 auf 10 % zu erhöhen. Als Begründung nannte er, dass China seine zugesagten Käufe von Sojabohnen nicht realisiert habe, und außerdem die amerikanische Bevölkerung mit Fentanyl beliefere und vergifte.
Die Reaktion Chinas kam ebenso postwendend, und sie ist eine schallende Ohrfeige mit Tinnitus-Gefahr für den amerikanischen Präsidenten. Sie besteht aus zwei Maßnahmen: China hat alle Staatsunternehmen angewiesen, überhaupt keine agrarischen Produkte mehr aus den USA anzukaufen. Auch für private Unternehmen ist dies ein Wink mit dem Zaunpfahl. Und zusätzlich veröffentlichte die chinesische Zentralbank PBoC ein Statement, in dem sie die Abwertung des Yuan gegenüber dem Dollar in einen Zusammenhang mit Protektionismus und Handelskrieg rückte. Sie betonte aber gleichzeitig, selber keine Abwertung herbeiführen zu wollen, sondern den Yuan gegen einen Währungskorb stabil halten zu wollen. Der USD/CNY-Wechselkurse schoss an den Märkten erstmals seit der Finanzkrise wieder über 7, und das Fixing der chinesischen Zentralbank erfolgte zweimal diese Woche ebenfalls über diesem mindestens psychologisch wichtigen Niveau. Das amerikanische Finanzministerium bezichtigte China umgehend der Wechselkurs-Manipulation, eine wichtige Voraussetzung für Maßnahmen im Währungsbereich.
Was bedeutet dies alles?
Die Landwirtschaft ist einer der am stärksten vom Klimawandel betroffenen Sektoren in den USA. Die Intensität von Dürreperioden einerseits und von Überflutungen durch extreme Regenfälle hat stark zugenommen, vor allem im mittleren Westen. China importiert vor allem Sojabohnen und darüber hinaus ein breites Spektrum von Landwirtschaftsprodukten. Die vollständige chinesische Importsperre wird die amerikanischen Farmer, die dieses und letztes Jahr heftig durch die Wetterextreme getroffen sind, weiter schwächen. Nicht wenige Landwirtschaftsbetriebe stehen vor dem Ruin. Von daher ist die Maßnahme der chinesischen Regierung gezielt und effektiv. Sie zielt darauf ab, eine wichtige Wählergruppe in den Stammlanden der Republikaner zu treffen. Sie indiziert etwas Weiteres: China wird nicht zögern, einen Einfluss auf den Ausgang der amerikanischen Präsidentschaftswahlen zu nehmen, und Präsident Trump persönlich zu schaden. Präsident Trump wird die Einnahmen-Ausfälle amerikanischer Farmer wieder mit einem Budget-Zusatz zu kompensieren versuchen.
Die Währungsabwertung ist interpretationsbedürftig. Die chinesische Zentralbank hat in der Krise des Jahres 2015 und danach ihre operative Praxis und ihre Orientierung der Wechselkurspolitik geändert. Vorher stabilisierte sie primär den Dollarkurs, seit 2005 im Rahmen eines Wechselkurs-Indexes mit sehr hohem Gewicht des Dollar.
Jetzt orientiert sie sich in einem dualen Konzept an einem viel breiter abgestützten handelsgewichteten Wechselkurs des Remninbi und am Dollar. Dieser Wechselkursindex schließt, mit dem Gewicht der einzelnen Länder am Außenhandel mit China, ein breites Spektrum von Währungen ein. Das Gewicht des US-Dollars ist dabei gegenüber früher wesentlich reduziert. Die Probleme dieses Wechselkurs-Indexes sind wichtig. Sie reflektieren nicht einfach eine ‚Währungs-Manipulation‘ der chinesischen Zentralbank, sondern tiefer liegende Probleme der Geld- und Wechselkurspolitik. Unmöglich, diese angemessen innerhalb eines Überblicks-Artikels kurz und verständlich zu erklären, deshalb einem separaten Artikel vorbehalten. In der Konklusion lässt sich zeigen, dass ein erhebliches Risiko für eine weitere Abwertung des RMB gegenüber dem Dollar besteht. Konkret natürlich, wenn Handelskrieg und Protektionismus einerseits eskalieren, und wenn die Wirtschaft in den Schwellenländern und spezifisch in China andrerseits weiter unter Druck kommen.
Das Signal Chinas ist einerseits eine Warnung an Trump in Bezug auf den Handelskrieg. Das Risiko einer weiteren Eskalation im Handelsstreit wäre eine Währungsabwertung des chinesischen Remninbi, mit Dominoeffekten auf andere Währungen und Finanzmärkte. Das Signal stellt aber auch eine neue Regelung und Realität dar: Der Wechselkurs ist für China ein außenwirtschaftlicher Anpassungs-Mechanismus geworden. Erst die detaillierte Analyse kann zeigen, welche Eigenschaften der Wechselkurs dadurch hat. Eine Wechselkurs-Manipulation zu konstatieren, hat nach einem 2015 verabschiedeten Gesetz dagegen keine unmittelbare Wirkung. Bevor Maßnahmen ergriffen werden können, müssen zuerst Verhandlungen stattfinden, während eines vollen Jahres.
Welthandel: Vor einer raschen und harten Kontraktion
Während die Zukunft der amerikanischen Konjunktur in Richtung Abschwächung, aber noch nicht notwendig volle Rezession geht, ist die Marschrichtung anderswo klar. Wenn sich die beiden Giganten im Welthandel in einen schmutzigen, anscheinend ausweglosen Handelskrieg verwickeln, wird jedermann sonst in Deckung gehen müssen.
Exporteure, internationale Unternehmen werden auf die Bremse stehen, Investitionsprojekte kürzen, zurückstellen, streichen. Sie werden Einstellungs-Stopps verhängen und Kostensenkungs-Programme implementieren. Das wird Asien und Europa hart treffen.
Die Divergenz zwischen florierenden Finanzmärkten und rückläufiger bzw. teilweise bereits rezessiver Entwicklung in der verarbeitenden Industrie hat diese Handlungsweisen verzögert. Welche Unternehmensleitung will schon hinstehen, und die eigenen schlechten Ergebnisse und Aussichten in einem offenbar erfolgversprechenden Umfeld erläutern müssen. Das wird jetzt nachgeholt werden, die Eskalation im Handelskonflikt ist wie ein weltweites Fanal, welches Unternehmen und vor allem Unternehmensleitungen erlauben wird, verschlechterten Geschäftsgang und -Aussichten ohne Gesichtsverlust zu präsentieren und operative Maßnahmen schweren Herzens zu verkünden - alles wegen Unsicherheiten über den Handelskrieg. Nebenbei wird dann alles hineingepackt, was sich an sonstigen Quellen von schlechter Performance aufgestaut hat.
Europa: Vor einer harten Landung?
In Europa staut sich Ungemach auf. Die neue britische Regierung scheint Kurs auf einen Brexit ohne Austrittsvertrag zu nehmen. Sie setzt als Bedingung für Verhandlungen einen Verzicht auf den irischen ‚backstop‘. Dieser ist eine Konsequenz aus dem ‚Good Frieda Agreement‘ von 1998. Eine überzeugende Alternativlösung hat die Regierung respektive diese Fraktion der konservativen Partei nie vorgeschlagen, wie auch sonst niemand.
In Italien bereitet der Lega-Chef Salvini Neuwahlen vor, die mit einem möglichen Wahlsieg seiner Partei und aufgrund des Wahlsystems zu einer Lega-Regierung evtl. mit Duldung oder Beteiligung durch andere Rechtsparteien führen. Ein solcher Lega-Sieg würde die Frage eines Austritts Italiens aus der Währungsunion oder gar der Europäischen Gemeinschaft aufwerfen. Salvini, der nie richtig Stellung bezogen hat, aber eine wüst anti-europäische Rhetorik pflegt, müsste dann seine Karten auf den Tisch legen.
Keine Frage, dass ein ungeregelter Austritt des Vereinigten Königreichs tiefe konjunkturelle Spuren auf der Insel wie in Kontinentaleuropa hinterlassen würden. Es wäre ein massiver Handels-Schock oder -Einbruch, nicht nur bei Gütern oder Landwirtschaftsprodukten, sondern auch bei Dienstleistungen. Anderes anzunehmen wäre Gesundbeten. Das Ganze hängt aber in der Luft und ist ein politisches ‚Event-Risk‘. Angesichts des entschiedenen Vorgehens der neuen Regierung dürfte es anfangs September ein Misstrauens-Votum geben. Wenn dieses erfolgreich ist, wird Premierminister Johnson 14 Tage im Amt bleiben und erst dann Wahlen ansetzen, und zwar in den ersten Novembertagen. Er wird aber versuchen, in der Übergangszeit Premier zu bleiben und einen Brexit ohne Austrittsvertrag zu sichern
Dieses von seinen Beratern skizziertes Vorgehen ist ein Vorgehen, das eine schwere Krise des politischen Systems bedeutet. Das Vereinigte Königreich hat keine Verfassung, sondern nur Regeln und Traditionen, die sich über Jahrhunderte eingeübt haben. Normal wäre bei einem erfolgreichen Misstrauensvotum, das sich auf eine bestimmte Frage wie eben den ungeregelten Brexit bezieht, dass genau diese Frage ausgesetzt wird und durch die Neuwahl des Parlaments respektive durch die neue Mehrheit entschieden wird. Alternativ wäre es korrekt, eine zweite Volksabstimmung über den No-Deal Austritt anzusetzen, parallel oder nachfolgend zu den Neuwahlen. Es käme fast einem Putsch nahe, die wichtigste Entscheidung des Vereinigten Königreichs in den letzten Jahrzehnten durchzusetzen, wenn diese mit einem erfolgreichen Misstrauensvotum zur Absetzung der Regierung und zu Neuwahlen durch das Parlament abgeschmettert würde.
Es gäbe Möglichkeiten, ein solches Vorgehen zu verhindern. Allein sie erfordern eine Zusammenarbeit über Parteigrenzen hinweg. Das ist wenig attraktiv in einem System mit Mehrheitswahlrecht und entspricht nicht der britischen Tradition und sicher nicht dem Gusto der Konservativen Remainer im Hinblick auf eine Corbyn-Regierung.
Ein Austritt ohne Vereinbarung würde wohl in eine schmutzige Scheidung ausarten: Das VK würde die EU verlassen, ohne eine Austritts-Entschädigung zu zahlen. Die neue Regierung scheint diese Milliarden anderswie zu verplanen, und einen Fiskal-Stimulus erheblicher Größenordnung vorzubereiten. Für die Wiederaufnahme von Gesprächen nach einem solchen Exit repräsentiert dies eine glänzende Voraussetzung.
Was sich die Briten nicht ganz klar sind, ist der Mords-Einbruch, den dies mittel- und längerfristig dem Finanzplatz und Dienstleistungs-Zentrum London zufügen dürfte. Es könnte das Ende der Periode des Finanzkapitalismus einläuten.
Europa hat eine unvollendete Finanzarchitektur. Es hat eine wichtige Währung, eine Zentralbank vieler Länder, aber keinen integrierten Finanzsektor. Der ‚wholesale‘-Bereich im Bankensektor wie im Asset-Management ist primär in London domiziliert, obwohl das Vereinigte Königreich gar nie der Eurozone angehört hat. Dies wurde akzeptiert, weil das Königreich Mitglied der EU war.
Bei einer schmutzigen Scheidung kann der Goodwill für Dienstleistungs-Importe aus dem Vereinigten Königreich als eng begrenzt angesehen werden. Die WTO-Regeln sind für Dienstleistungen auch wenig erbaulich. Für die Eurozone würde eine Restrukturierung des Bankensektors anstehen, welche diese wholesale-Funktion integral in die Eurozone übernimmt. Andere, auch große, EU-Länder werden sich gierig einen Teil des Kuchens sichern wollen. Der Finanzplatz London würde in dem Moment der Geschichte ausscheiden, in dem die Marktwerte aller finanzieller und auch nicht-finanzieller Aktiven wie Immobilien, Kunst, Fußballrechte und andere mehr rekordhoch und teilweise grotesk überbewertet sind. Gerade im Vereinigten Königreich sind sehr viele der im Footsie-100 Börsenindex vertretenen Gesellschaften weniger durch Innovationen und operative Exzellenz denn durch ‚financial engineering' mit Aktienrückkäufen, -übernahmen, aufgefallen. Trotz eines scharfen Rückgangs des Pfundes über lange Zeiträume liegen die sehr währungssensitiven britischen Aktienindizes nominell nicht höher als vor 20 Jahren, eine miserable Performance. Die Immobilienpreise sind ohnehin restlos überbewertet, die Gebäude meist noch minderer Qualität. Ein ungeregelter Austritt erscheint als eine riskante Wette in einem besonders ungünstigen Zeitpunkt der Geschichte.
Eine mögliche Konsequenz wäre eine schwere Pfund-Krise, wieder einmal. Das Pfund kann dramatisch absacken, wenn es zu einer schmutzigen Scheidung kommen würde. Ohne dass dies notwendig dem Nettoexport besonders zugute kommen würde. Der hauptsächliche Effekt wären eine Inflation und ein sinkender Lebensstandard der Bevölkerung. Diese ist nach einem Jahrzehnt der Austerität schlecht auf Einkommens- oder Vermögensrückschläge vorbereitet. Umgekehrt können klassische Fluchtwährungen wie der Schweizer Franken oder im globalen Maßstab der Yen zu neuen Höhenflügen ansetzen.
Was treibt die harte Brexit-Fraktion in der konservativen Partei an, einen derart riskant scheinenden Kurs zu fahren? Zunächst einmal die Frage des politischen Überlebens und der politischen Macht. Die Europawahlen haben gezeigt, dass die Konservative Partei nur mit einem Befreiungsschlag die Hegemonie auf der rechten Seite des politischen Spektrums wiederherstellen kann. Das scheint das Kurzfrist-Kalkül zu leiten: Austritt aus der EU bis 31. Oktober, sofort nachher Neuwahlen. Der Brexit-Partei würde dies das Wasser abgraben. In der Bevölkerung gibt es eine wohl rund die Hälfte, die den Brexit wollen und einen substantiellen Teil, der ihn sofort will. Bei den Wahlen dürfte Premierminister Johnson deshalb gute Karten haben, zumal er noch Geschenke verteilen und offenbar eine großangelegte Regierungs-Kampagne laufen lassen kann. Labour hat mit dem unklaren und wenig transparenten Kurs des Parteivorsitzenden in der zentralen Brexit-Frage Corbyn viel Kredibilität verspielt, so dass die bedingungslos pro-europäischen Liberalen wieder erstarkt sind. Mit dem englischen Mehrheitswahlrecht könnte dies eine solide Mehrheit für die Konservativen geben - ‚carpe diem‘ so das Kalkül.
Was ist die längerfristige Agenda? Die neue Regierung kann das Land fundamental umgestalten. Viele Regulationen, Gesetze sind durch das EU-Recht vorgegeben. Fallen diese weg, gibt es erheblichen Gestaltungs-Freiraum. Die Regierung hat dann fünf Jahre Zeit, ein kohärentes Konzept zu entwickeln und zu implementieren. Mehr zur konservativen Agenda werden wir im Wahlkampf zu hören kriegen, mindestens versteckt. Es dürfte auf eine Deregulierung, Privatisierung, tiefere Steuern und auf eine Sonderrolle im globalen Kontext - ein Groß-Singapur - als Vision hinauslaufen.
Es ist eine fundamentale Abwendung von Europa, weil die EU von diesen Leuten als gescheitert und als implosions-gefährdet angesehen wird. Man darf die Weitsicht der britischen Oberschicht nicht unterschätzen. Sie hat eine kollektive Intelligenz und Informationsnetzwerke aus Jahrhunderten von Kolonialherrschaft, Imperialismus und Niedergang, vor allem durch die weltweite Stellung der Finanzindustrie, der Politik und darüber hinaus durch die Geheimdienste. Johnson ist nicht ein verbitterter Kleinkrämer aus Nordengland, sondern ein in London und damit der Finanzindustrie und ihrer Denkweise sehr gut verankerter Oberschicht-Angehöriger.
Europa scheint einiges zu tun, um diesen negativen Erwartungen gerecht zu werden. In Italien, dem drittgrößten Land der Eurozone, dürfte die offen europafeindliche Lega an die Macht gelangen. Ein Risiko für Konflikte. Das größte Risiko bilden aber die Institutionen der EU respektive der Eurozone selber - die Architektur, die unselige Austeritätspolitik, welche die EU Krisenländern auferlegt, und die EZB mit ihrer fehlgeleiteten Geldpolitik.
Geldpolitik: Die amerikanische Notenbank im Kreuzfeuer
Die amerikanische Notenbank ist wie andere Zentralbanken unter massivem Druck der Politik. Absolut präzedenzlos ist, dass ein Präsident a) die Institution Fed und deren Gremien und Entscheidungsträger öffentlich kritisiert, den von ihm selbst ernannten Gouverneur praktisch täglich, b) konkrete Forderungen zur Zins- bzw. generellen Geldpolitik öffentlich macht, die c) zudem noch extrem und teilweise unsinnig sind. Scharfe Zinssenkungen in einem Umfeld mit verbesserter Arbeitsmarktlage, aber erheblichen ‚event-risks‘ auf der Zeitachse nach hinten würde bedeuten, das Pulver ohne Not zu verschießen, und darüber hinaus die überhitzten Finanz- und Aktivmärkte noch mehr mit Risiko vollzuladen. Eine wichtige Motivation von Präsident Trump scheint auch das ‚blame game‘ zu sein. Falls etwas mit seiner Politik - Handelskrieg etwa – schief laufen sollte, wird er das Fed dafür verantwortlich machen.
In einem solchen Umfeld kann ein Gouverneur nur zwei Dinge tun: Sich möglichst auf Gremien abstützen, dort einen Konsens herausarbeiten, um sich als Person etwas aus der Schusslinie zu nehmen b) Strikt entlang des existierenden Konzepts geldpolitische Entscheidungen treffen, und auf möglichst wenig diskretionären Spielraum oder Konzeptwechsel zurückzugreifen.
Die vier letzten amerikanischen Notenbank-Präsidenten haben sich in einem öffentlichen Artikel gegen die Angriffe und Einflussnahme verwahrt. Das ist korrekt, nur gab es solche Einflussnahme subtil und hinter den Kulissen schon früher. Drei von ihnen haben überdies mit ihrer Geldpolitik der zu niedrigen Zinsen und offenen Schleusen den Boden für global überbewertete Vermögenspreise gelegt. Und dafür gesorgt, dass hemdsärmelige Politiker die Geldpolitik als Instrument zur Konjunktursteuerung und Machterhalt erkannt haben und missbrauchen können.
Die Zins-Ausblick dürfte sich an den Ereignis-Risiken orientieren: Bei einer Verschärfung des Handelskriegs oder wenn in Europa etwas schief läuft - ungeregelter Brexit, Rückkehr der Eurokrise, eine Bankenkrise - dürfte es erheblich tiefere Fed-Zinsen geben, eine Verschärfung des Handels-Konfliktes ist vorgezeichnet. Die Volatilität der Währungen dürfte zunehmen. Ein eigentlicher Währungskrieg aber ist mindestens Stand heute nicht zu erwarten. Für die Aktienmärkte sind Baissen in Asien und Europa zu erwarten. In den USA mindestens eine heftige Konjunktur.
Für die Finanzmärkte ist die gegenwärtige Konstellation historisch präzedenzlos. Nominelle Negativzinsen über die ganze Zinskurve bis ans ganz lange Ende wie in Deutschland, bei einer deutlich fühlbaren Inflationsrate von rund 2% sind eine Verirrung unvorstellbaren Ausmaßes. Niedrigere Zinsen werden in den USA die Konjunktur und den Aktienmarkt unterstützen. In den USA und im Vereinigten Königreich sind (Tina) Aktien Teil eines breiteren Haushaltvermögens. In Kontinentaleuropa ist dies nicht der Fall. Dort nützen niedrigere Zinsen gar nichts mehr.
