Deutsche Wirtschaftsnachrichten: Mit Christine Lagarde steht zum ersten Mal eine Juristin an der Spitze der EZB, während alle ihre Vorgänger Ökonomen waren. Glauben Sie, dass dies von Nachteil ist?
Daniel Stelter: Nein. Die Tatsache, dass Frau Lagarde Juristin und Politikerin ist, stellt keinen Nachteil dar. Ihre Ernennung zeigt vielmehr deutlich, dass wir uns in den kommenden Jahren auf eine weiter abnehmende Unabhängigkeit der Notenbanken – nicht nur der EZB! – einstellen müssen. Insofern ist sie sicherlich die richtige Person für diese nächste Phase einer seit Jahrzehnten in die falsche Richtung laufenden Geldpolitik. Jede andere Person wäre in den sich daraus ergebenden Zwängen genauso gefangen wie Frau Lagarde. Allerdings dürfte Lagarde ungleich eleganter und geschmeidiger argumentieren und auftreten, was aber am Ergebnis nichts ändert: Die EZB wird unter ihrer Führung noch „unkonventionellere“ Maßnahmen ergreifen.
Deutsche Wirtschaftsnachrichten: Erwarten Sie also, dass Christine Lagarde die Nullzins-Politik ihres Vorgängers Mario Draghi fortsetzt? Hätte sie überhaupt noch Spielraum, um die Zinsen wieder anzuheben?
Daniel Stelter: Frau Lagarde hat gar keine andere Wahl, als die Politik ihres Vorgängers noch konsequenter fortzusetzen. Dies liegt an zwei Faktoren: Wir haben es in der westlichen Welt, vor allem in den USA und eben auch Europa, seit Jahrzehnten mit einer „asymmetrischen“ Geldpolitik zu tun. Auf jede Krise im Finanzsystem und jedes Anzeichen einer Rezession haben die Notenbanken die Zinsen gesenkt und Liquidität in die Märkte gepumpt. Nach der Krise wurden die Zinsen aber nie wieder auf das Vorkrisenniveau erhöht. Die Folgen können wir heute besichtigen: Zum einen haben sie dadurch einen starken Anreiz zu immer höherer Verschuldung gegeben, zum anderen zu immer weitergehender Spekulation. Mit immer weniger Eigenkapital wird an den Märkten spekuliert und Blasen bei Vermögenswerten sind unvermeidlich. Diese einseitige Politik hat letztlich all jenen geholfen, die mit Kredit arbeiten konnten und damit die Vermögensungleichheit weltweit befördert, während gleichzeitig ein großer Teil der Bevölkerung davon nicht profitierte.
Diese höhere Verschuldung und die hohe Bewertung von Vermögenswerten machen das Finanzsystem immer krisenanfälliger, was die Notenbanken zwingt, immer mehr Liquidität in die Märkte zu pumpen. Oder, wie die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich feststellt: Die Zinsen müssen morgen noch tiefer sein, weil sie heute schon tief sind. Man muss sich das so vorstellen: Die Notenbanken drücken einen Ballon unter Wasser, weil sie Angst haben vor der Krise, wenn er nach oben kommt. Dabei pumpen sie mit ihren Maßnahmen den Ballon immer weiter auf. Das kann nicht auf Dauer gut gehen. Doch was wäre die Alternative?
In Europa haben wir es zusätzlich mit dem Euro zu tun. Ohne das Bekenntnis von Mario Draghi „alles Erdenkliche zu tun“, wäre der Euro schon längst zerbrochen. Das billige Geld und vor allem die Schwächung des Wechselkurses des Euro hat in den letzten Jahren erheblich zur Stabilisierung der Eurozone beigetragen. Das Problem ist jedoch, dass die EZB damit nur Zeit kaufen kann, weil alle Fundamentaldaten auf eine weitere Divergenz der Wettbewerbsfähigkeit der Mitgliedsländer hindeuten. Lösen kann die Probleme der Eurozone nur die Politik, doch die drückt sich um die Aufgabe. Damit sind wir besonders in Europa darauf angewiesen, dass die Notenbank immer aggressivere Maßnahmen ergreift.
Deutsche Wirtschaftsnachrichten: Haben die Negativzinsen überhaupt einen volkswirtschaftlichen Effekt?
Daniel Stelter: Unzweifelhaft helfen die tiefen Zinsen den Schuldnern und erlauben es beispielsweise den Staaten, mehr auszugeben. Denken Sie an den Bund, der allein zwischen 2009 und 2018 rund 140 Milliarden Euro Zinsen gespart hat. Geld, das die Politik überwiegend in den Konsum gesteckt hat. Unter den Null- und Negativzinsen leiden vor allem die Sparer, die zu wenig Mittel haben oder sich nicht trauen, in Sachwerte wie Immobilien und Aktien zu investieren. Weiterer Leidtragender ist das Bankensystem, das in diesem Umfeld weniger verdient, was es schwerer macht, die Altlast fauler Schulden aus der letzten Krise abzubauen. Auch gibt es Studien, die zeigen, dass Negativzinsen nicht dazu beitragen, die Inflationserwartungen der Bevölkerung zu erhöhen, was ja das Ziel der EZB ist. In Japan konnte man sehen, dass Negativzinsen zu geringerer Inflationserwartung führen. Fazit: Die schlechten Nebenwirkungen überwiegen eindeutig.
Deutsche Wirtschaftsnachrichten: Einige Ökonomen sprechen von einer "Zombifizierung der Wirtschaft". Die niedrigen Zinsen würden nicht produktive Firmen über Wasser halten, ein Produktivitätswachstum aber letzten Endes verhindern. Teilen Sie diese Einschätzung?
Daniel Stelter: Es ist wenig verwunderlich, dass Ökonomen der EZB diese These nicht teilen. Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich – immerhin die Notenbank der Notenbanken – hat immer wieder genau auf diesen Zusammenhang hingewiesen und sieht eine zunehmende Zombifizierung als ein Problem – nicht nur für das Finanzsystem, sondern auch für die Realwirtschaft. Zombiefirmen können zwar ihren Zinsverpflichtungen nachkommen, aber nicht investieren und innovieren. Damit tragen sie zu geringerem Wachstum bei, also genau zu dem Gegenteil von dem, was wir eigentlich brauchten.
Deutsche Wirtschaftsnachrichten: Wer wird die Lasten einer fortgesetzten Nullzins-Politik tragen müssen? Und wer profitiert davon?
Daniel Stelter: Wir nähern uns in gewisser Weise dem Ende der Wirkung der Politik. Auch wenn es Überlegungen gibt, wie man den Zins noch deutlicher in den negativen Bereichen drücken könnte – der IWF, früherer Verantwortungsbereich von Christine Lagarde, hat dazu Überlegungen angestellt von der Beststeuerung von Bargeld bis hin zu einem Verbot – gehe ich davon aus, dass die Zinsen nicht weiter gedrückt werden. Damit wird die Wirkung auch abnehmen. Für die Sparer ändert sich nichts, es bleibt so schlecht, wie es ist. Für die Sachwertbesitzer sind die besten Tage aber auch vorbei. Die Preise sind so weit gestiegen, dass der laufende Ertrag – Miete, Ausschüttung – nur noch eine geringe Rendite bringt. Zugleich mehreren sich die Forderungen nach einer höheren Besteuerung von Vermögen, was die Renditen weiter mindern wird. Damit nähern wir uns einer Welt, in der niemand mehr ausreichend Rendite auf seinem Ersparten erwirtschaftet.
Zugleich wird immer offensichtlicher, dass diese Politik es nicht schafft, die grundlegenden Probleme zu lösen. Der Ball, von dem ich sprach, drückt mit immer mehr Wucht an die Oberfläche. Das ruft nach anderen Maßnahmen.
Deutsche Wirtschaftsnachrichten: Auf welche Maßnahmen müssen wir uns einstellen?
Daniel Stelter: Auch hier kann keiner sagen, er hätte nicht gewusst, was kommt. In mehreren Studien haben der IWF, die OECD und auch die Weltbank eine „bessere Koordination von Geld- und Fiskalpolitik“ gefordert. Gemeint ist die direkte Finanzierung von Staaten durch die Notenbanken. Frau Lagarde hat bereits bei ihrer Vorstellung im EU-Parlament angekündigt, den Klimaschutz zu einem Ziel der EZB zu machen. Dies steht übrigens nicht im Zielkatalog der EZB, wo nur der Geldwert als Ziel definiert ist. Doch wir wissen aus der „Eurorettung“, dass das Vertragswerk der Eurozone geduldig ist. Folglich gehe ich davon aus, dass die EZB spätestens in der nächsten Krise dazu übergehen wird, den „Green Deal“ von Frau von der Leyen zu finanzieren. Welchen besseren Grund kann man sich für einen solchen Vertragsbruch vorstellen als die „Klimanotstand“? Ich bin sicher, dass da auch eine deutsche Regierung mitgehen wird. Ob das ohne Inflation abgeht, wäre abzuwarten. Japan zeigt uns, dass man sehr lange so wirtschaften kann, ohne wirklich Inflation zu erzeugen. Ich bin allerdings skeptisch.
Deutsche Wirtschaftsnachrichten: Glauben Sie, dass Christine Lagarde den Fortbestand des Euros garantieren kann? Ganz nach dem Motto ihres Vorgängers Mario Draghi: "Whatever it takes"?
Daniel Stelter: Der Euro wird solange überleben, wie der politische Wille da ist, alles zu tun, um die Illusion einer funktionierenden Währungsunion aufrecht zu erhalten. Letztlich hat Mario Draghi auch nur gehandelt, nachdem Frau Merkel ihm grünes Licht gegeben hat. Die Alternative wäre gewesen, dass die Staaten hätten offiziell gerettet werden müssen. Dann doch lieber heimlich über die EZB. So wird es auch in Zukunft sein und der Green Deal dürfte dabei helfen. Der Euro wird dennoch nicht ewig halten, weil wir aus der Geschichte wissen, dass Währungsunionen nicht auf Dauer gelten. Es wird aber ein politischer Entscheid sein, keiner der EZB.
Deutsche Wirtschaftsnachrichten: Selbst wenn sich der Euro über eine Vergemeinschaftung der Schulden, die Einführung von Eurobonds und andere Maßnahmen retten ließe - wäre es diesen Aufwand wert?
Daniel Stelter: Die US-Bank JP Morgan hat vor Jahren vorgerechnet, dass eine Währungsunion aller Staaten der Welt, die mit einem „M“ beginnen, besser funktionieren würde als die Eurozone. Der IWF – und nicht nur der – hat in Studien gezeigt, dass die Mitgliedsstaaten, statt sich anzunähern sich immer mehr wirtschaftlich voneinander entfernen. Er hat auch gezeigt, dass eine Transferunion gar nicht groß genug sein könnte, um den Euro zu stabilisieren. Ich selber würde nach Italien blicken wo seit mehr als 100 Jahren eine Währungsunion zwischen Nord- und Süditalien besteht. Statt der auch dort erhofften Annäherung dürfte der Unterschied zwischen Nord und Süd dort nun so groß sein, wie noch nie.
Vor dem Hintergrund des „Megatrends Japanisierung“ in Europa – also schrumpfende Bevölkerung und abnehmendes Wachstum – dürfte es immer schwerer sein, dass Europrojekt durchzuhalten. Ich denke, dies wissen auch die relevanten Akteure, sie können es jedoch nicht zugeben. Damit sind diese Rufe nach mehr „Solidarität“ nichts anderes als Bemühungen das Unvermeidliche aufzuschieben. Ist das den Aufwand wert? Nun, aus Sicht eines Politikers schon, denn es dient der Sicherung der Macht. Ökonomisch würde ich da ein großes Fragezeichen setzen. Allerdings muss man auch feststellen, dass ein Zerfall des Euro erhebliche negative Konsequenzen für alle Beteiligten und die Weltwirtschaft hätte. Es ist der Super-GAU, weshalb es so dramatisch ist, dass die Politiker das Problem verschleppen, statt es zu lösen.
Deutsche Wirtschaftsnachrichten: Andererseits nutzen die USA die Rolle des Dollars als Weltleitwährung, um weltweit extraterritoriale Sanktionen durchzusetzen? Ließe sich der Euro nicht zu einer Alternative zum Dollar entwickeln?
Daniel Stelter: Bevor man anfängt Marathon zu laufen, sollte man gehen lernen. Angesichts der eklatanten Mängel des Euro ist es nicht verwunderlich, dass der Anteil des Euro an den Währungsreserven der weltweiten Notenbanken auf dem Niveau liegt, welches die D-Mark schon hatte. Mit Franc, Peseta und Lira hatte Europa mit der Mark eine größere Bedeutung. Der Dollar steht unzweifelhaft vor erheblichen Problemen, angesichts der enormen Verschuldung und der Politik der USA. Doch der Euro ist noch schlechter. Kann es sein, dass der Euro in den kommenden Jahren deutlich an Wert gegenüber dem Dollar gewinnt? Ja, ich denke sogar, dass dies der Fall sein wird. Doch aus dieser Zwischenhausse darf man nicht darauf schließen, dass der Euro eine echte Alternative wird. Dazu sind die EU und der Euro leider nicht stark genug.
Deutsche Wirtschaftsnachrichten: Welche Herausforderungen kommen auf Christine Lagarde und die EZB in den nächsten Jahren zu?
Daniel Stelter: Inhaltlich ist klar, was kommen muss und kommen wird: die nächste Phase der aggressiven Geldpolitik und der „Eurorettung“. Frau Lagarde wird dies charmant exekutieren, weshalb es vor allem darum gehen wird, dem Ganzen den Anstrich des „Guten“ zu geben. Mit dem Bekenntnis zum Kampf gegen den Klimawandel hat sie den Grundstein schon gelegt. Um Frau Lagarde ist mir deshalb nicht bang. Ich sorge mich eher um die Sparer Europas.
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Info zur Person: Dr. Daniel Stelter ist Makroökonom und Strategieberater. Als Autor zahlreicher Expertenbeiträge und aktueller Sachbücher wie "Das Märchen vom reichen Land" und "Eiszeit in der Weltwirtschaft" liefert er einen unverstellten Blick auf die wirtschafts- und finanzpolitischen Fragen unserer Zeit - auch auf seinem Blog "Think beyond the Obvious". Die Frankfurter Allgemeine Zeitung zählt ihn zu den 100 einflussreichsten Ökonomen Deutschlands.
