In den letzten Wochen waren die Prognosen der Deutschen Bank im Hinblick auf die wirtschaftliche Entwicklung deutlich negativer als die Vorhersagen aller anderen Institute an der Wall Street. So ist die Deutsche Bank derzeit der einzige unter den 75 vom Finanznachrichtendienst Bloomberg geführten professionellen Analysten, der für die USA derzeit eine Rezession bis Ende des Jahres 2023 vorhersagt.
Wie kann das sein, fragte diese Woche der Chefvolkswirt der Deutschen Bank in den USA, David Folkerts-Landau, in einem Artikel, den er zusammen mit Peter Hooper und Jim Reid veröffentlichte, den Leitern für wirtschaftliche und thematische Forschung bei derselben Bank. Ist die Deutsche Bank pessimistisch geworden oder reden die anderen Analysten die Lage schöner, als sie es ist?
Die Deutsche Bank vertritt den Standpunkt, dass die Inflation anhalten wird, während sich die meisten anderen Banken immer noch schwer damit tun anzuerkennen, dass die hohe Inflation nicht nur eine vorübergehende Erscheinung ist, auch wenn sie diese Tatsache inzwischen öffentlich zugegeben haben, nachdem sie das ganze Jahr 2021 lang behauptet hatten, die Inflation werde nur kurze Zeit erhöht sein.
Die Deutsche Bank nennt fünf Gründe, warum die Inflation anhalten wird:
(1) Einige der strukturellen disinflationären Kräfte, die in den letzten Jahrzehnten vorherrschend waren, hatten schon vor dem Covid-Schock begonnen, sich zu verschieben. Dazu gehören die Umkehrung der Globalisierung, demografische Veränderungen in China, den USA und anderswo, inflationäre Trends im digitalen Bereich und der Klimawandel. Infolge dieser und anderer Entwicklungen haben sich die zugrunde liegenden Inflationstrends deutlich nach oben verschoben.
(2) Die Inflation wird nun zunehmend durch steigende Kosten getrieben, die eine starke Nachfrage widerspiegeln, mit der das Angebot nur schwer Schritt halten kann. Der Arbeitsmarkt ist extrem angespannt und wird sich den Prognosen zufolge in diesem Jahr weiter verengen, was zum Teil auf die starke verbrauchergetriebene Nachfrage und zum Teil auf Störungen des Arbeitskräfteangebots zurückzuführen ist, die wohl noch einige Zeit anhalten werden. Dies bedeutet, dass auch die Lohninflation weiter ansteigen wird. Die Probleme in den Versorgungsketten, in deren Folge die Inflation bei vielen wichtigen Produktionsfaktoren in die Höhe getrieben wurde, werden nun durch den Krieg in der Ukraine und die durch Corona unterbrochene Wirtschaftstätigkeit in China noch verschärft.
(3) Die Inflationspsychologie hat sich dramatisch verändert. Trotz enormer Kostensteigerungen entwickeln sich die Gewinne der Unternehmen sehr gut. Die Verkäufer geben Kostensteigerungen zunehmend an ihre Kunden weiter, und die Käufer sind zunehmend bereit, diese Preissteigerungen hinzunehmen.
(4) Auch die längerfristigen Inflationserwartungen sind im Allgemeinen gestiegen. Noch wichtiger ist, dass die historische Erfahrung zeigt, dass diese Erwartungen stark davon beeinflusst werden, was in letzter Zeit mit der tatsächlichen Inflation passiert ist. In Anbetracht der wahrscheinlich anhaltenden höheren Inflation in naher Zukunft erwartet die DB einen weiteren deutlichen Anstieg der Inflationserwartungen im kommenden Jahr.
(5) Schließlich werden die von der Federal Reserve ergriffenen Maßnahmen, wie sie derzeit von den Märkten erwartet werden, die Inflation nur langsam eindämmen. Bleibt die Inflation in der Nähe des derzeitigen Niveaus, wird der reale Leitzins deutlich negativ bleiben, selbst wenn die Bilanzreduzierung der Fed die längerfristigen Marktzinsen stärker nach oben treibt.
Doch selbst wenn die Inflation (hauptsächlich aufgrund von günstigen Basiseffekten) ihren Höhepunkt bereits erreicht haben sollte, so wird es doch noch eine lange Zeit dauern, bis die Inflation wieder auf ein akzeptables Niveau nahe dem Ziel der Fed von 2 Prozent zurückgeht.
Unterm Strich liegt die Fed weit hinter der Inflationskurve zurück, sodass eine erhebliche geldpolitische Zurückhaltung erforderlich ist - weit mehr als der Markt erwartet. Um dies zu verdeutlichen, hat die Deutsche Bank ein quantitatives Maß eingeführt, das zeigt, wie weit sich die Wirtschaft von den Vorgaben der Fed in Bezug auf Preisstabilität und maximale nachhaltige Beschäftigung entfernt hat.
Der Index in der Abbildung unten ist die Summe der Abweichung der Inflation über das 2-Prozent-Ziel der Fed hinaus und der Abweichung der Arbeitslosigkeit unter ein geschätzten Niveau, das der von der Fed angestrebten Vollbeschäftigung entsprechen würde. Die Analysten der Deutschen Bank bezeichnen diesen Index als "Misery-Index der Fed", da er dem nationalen Misery-Index ähnelt, der einfach die Summe aus Inflation und Arbeitslosigkeit ist.
Positive Werte in der obigen Grafik deuten darauf hin, dass die Fed eine geldpolitische Straffung herbeiführen sollte. Denn hohe Werte bedeuten, dass die Inflation zu hoch ist und die Arbeitslosigkeit zu niedrig, um mit einer stabilen Inflation vereinbar zu sein.
Es ist bemerkenswert, dass in der Vergangenheit jedes Mal, wenn dieser Index deutlich über Null lag, die Wirtschaft innerhalb weniger Jahre in eine Rezession abrutschte, weil die Geldpolitik in der Folge tatsächlich gestrafft wurde. Auf dieser Grundlage liegt die Fed derzeit so weit hinter der Kurve wie seit den frühen 1980er Jahren nicht mehr! Mit anderen Worten: Eigentlich hätte die US-Notenbank ihre Geldpolitik längst straffen müssen.
Die Fed muss eigentlich die Zinsen stark anheben - und zwar so sehr, dass der Markt daran zerbricht. Nach Ansicht der Deutschen Bank besteht die erste Aufgabe der Fed darin, den Leitzins so schnell wie möglich wieder auf ein neutrales Niveau zu bringen. Da die Inflation wahrscheinlich bis weit ins nächste Jahr hinein hoch sein wird, könnte das neutrale Niveau des Leitzinses durchaus in der Nähe von 5 Prozent liegen.
Doch damit nicht genug: Nach der Berechnung des neutralen Zinssatzes müssen die Notenbanker festlegen, wie weit sie über das neutrale Niveau hinaus gehen müssen, um die Wirtschaft ausreichend zu bremsen und die Inflation zu senken. In den letzten Konjunkturzyklen hat sich die Fed um einen Prozentpunkt oder weniger über den neutralen Wert hinaus bewegt, wie aus der "Zinslücke" in Abbildung 3 hervorgeht, die dem Leitzins abzüglich des geschätzten neutralen Wertes entspricht.
Die Pointe: Die DB geht davon aus, dass ein Leitzins von 5 bis 6 Prozent diesmal ausreichen wird, um das Ziel zu erreichen. Dies liegt zum Teil daran, dass der geldpolitische Straffungsprozess durch die Reduzierung der Fed-Bilanz unterstützt wird, was nach Berechnungen der Bank einer Reihe zusätzlicher Zinserhöhungen um 25 Basispunkte entspricht. In jedem Fall geht die Deutsche Bank davon aus, dass die Leitzinserhöhungen, der Bilanzabbau und die steigenden Inflationserwartungen die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen auf einen Spitzenwert in der Nähe von 4,5 bis 5 Prozent ansteigen lassen werden.
Eine solche geldpolitische Straffung - und die damit einhergehenden finanziellen Verwerfungen - würden die Wirtschaft bis Ende nächsten Jahres in eine schwere Rezession stürzen. Es wird erwartet, dass die Arbeitslosigkeit um mehrere Prozentpunkte ansteigt, aber da der Arbeitsmarkt bereits um 2 Prozentpunkte zu stark angespannt ist, wird "etwas Stärkeres als eine milde Rezession nötig sein, um die Aufgabe zu erledigen".
Das ist der Zeitpunkt, wenn der Deutschen Bank zufolge die nächste große Lockerung beginnen wird: "Wenn der Abschwung Ende nächsten Jahres einsetzt, können wir uns vorstellen, dass die Fed ihren Kurs ändert und die Wirtschaft bis Mitte 2024 wieder anzieht. Die Inflation wird dann allmählich in Richtung des Zielwerts zurückgehen, da der Arbeitsmarkt und die Wirtschaft im Allgemeinen an Schwung gewinnen werden. Je früher dieser Prozess einsetzt, desto besser."
Die Schlussfolgerung der Deutschen Bank: Die Federal Reserve muss die Geldpolitik nicht nur straffen, sondern "aggressiv" straffen - und das ist der US-Notenbank noch nie gelangen, ohne dabei eine große Krise auszulösen. "Während sie nun zu einer aggressiveren Straffung übergeht, zeigt uns die Geschichte, dass die Fed noch nie in der Lage war, auch nur merklich kleinere Überschreitungen ihrer Inflations- und Beschäftigungsziele zu korrigieren, ohne die Wirtschaft in eine schwere Rezession zu stürzen. Aus diesen Gründen sehen wir die Risiken einer Rezession in den USA - und sogar die Schwere der kommenden Rezession - eindeutig über den Konsenserwartungen."
