Die Inflationsrate in der Eurozone ist im Mai auf ein neues Rekordniveau von durchschnittlich um 8,1 Prozent angestiegen, wie das Statistikamt Eurostat am Freitag mitteilte. Bereits im April und März hatten die Inflationsraten mit jeweils 7,4 Prozent deutlich oberhalb der Zielmarke der Europäischen Zentralbank in Höhe von 2 Prozent gelegen.
Wegen dieses starken Anstiegs der Verbraucherpreise hat die Notenbank inzwischen einen Kurswechsel eingeleitet. In der letzten Woche hat sie angekündigt, die wichtigsten Zinssätze im Juli um jeweils 0,25 Prozentpunkte anheben zu wollen. Das wäre die erste Zinserhöhung seit elf Jahren. Und weitere Schritte sind bereits geplant.
Wie die Federal Reserve so steht auch die EZB vor dem Problem, dass steigende Zinsen eine Rezession auslösen können, da die Finanzierung für Unternehmen teurer wird. Doch für die Eurozone bringen steigende Zinsen das zusätzliche Problem, dass der Kampf gegen die Inflation das Ende der niedrigen Spreads zwischen deutschen Bundesanleihen und Staatsanleihen der Peripherieländer zur Folge hat.
"Die Eindämmung der Inflation in Europa und die Beibehaltung niedriger Zinsaufschläge für Kreditnehmer an der Peripherie schließen sich rechtlich gegenseitig ausschließen", schreibt der frühere Fondsmanager Richard Cookson für Bloomberg. Und weiter: "Aber die Staaten und Institutionen der Eurozone gehen leichtfertig mit Gesetzen um, die sie als lästig empfinden, und die Europäische Zentralbank bildet da keine Ausnahme."
Am Mittwoch gab die EZB bekannt, wie sie den jüngsten in ihren Augen "ungerechtfertigten" raschen Anstieg der Zinsaufschläge der stärker verschuldeten Euro-Staaten eindämmen will. Denn zwar waren zuletzt die Renditen für Anleihen aller Euro-Staaten kräftig gestiegen, doch die südlichen Länder wie Italien sind von dem Renditeanstieg besonders stark betroffen. Diese Woche handelten die Renditen italienischer Anleihen mehr als achtmal so hoch wie zu ihrem Tiefststand vom vergangenen Jahr.
Im Kampf gegen eine "Zersplitterung" der Eurozone will die EZB nun "vorübergehend" eine "Flexibilität" für die Reinvestitionen ihres Anleiheportfolios anwenden, wenn Anleihen auslaufen. Das bedeutet, dass die Notenbank den höher verschuldeten Euro-Staaten künftig gezielt unter die Arme greifen will, wenn sie Gelder aus auslaufenden Anleihen wieder neu anlegt.
Im Rahmen der umfangreichen Anleihekäufe der EZB kauft jede Zentralbanken Staatsanleihen ihres jeweiligen Mitgliedsstaats im Verhältnis zu den Kapitaleinlagen dieses Staaten bei der EZB. Dieses Verhältnis richtet sich wiederum nach der Größe der Bevölkerung und der Wirtschaft der Euro-Staaten. Obwohl es einige Ausnahmen gab, mussten im Laufe der Zeit alle Anleihekäufe der EZB diesem Kapitalschlüssel entsprechen.
Doch die Ankündigung der EZB vom Mittwoch zufolge dürfte sich dies nun ändern, schwer verschuldete Südstaaten wie Italien sollen gezielt bevorzugt werden. Nach Ansicht des früheren Fondsmanagers Richard Cookson ist "die Rechtmäßigkeit dieses Vorgehens äußerst fragwürdig", auch wenn die Regeln, nach denen die EZB ihre umfangreichen Anleihekäufe bisher durchgeführt hat, nicht per se rechtsverbindlich seien.
In Deutschland und anderen Staaten Nordeuropas standen Abweichungen der EZB vom Kapitalschlüssel immer wieder in der Kritik, da sie jene Länder auch noch belohnen, die gegen die gemeinsamen Schulden- und Defizitregeln verstoßen haben. Zudem stellen die nun erneut geplanten Abweichungen vom Kapitalschlüssel de facto einen Geldtransfer vom Norden in den Süden dar.
Trotz der Kritik hat der Europäische Gerichtshof die Abweichung vom Kapitalschlüssel in der Vergangenheit durchgewinkt. Als er 2018 über die Rechtmäßigkeit der massiven Anleihekäufe der EZB entschied, stellte er fest, dass diese nicht so weit in die Fiskalpolitik eingriffen, dass sie illegal wären. Die Maßnahmen seien verhältnismäßig gewesen, damit die EZB ihr gesetzliches Mandat erfüllen kann und die Inflationsrate wieder in die Nähe von 2 Prozent steigen lassen kann.
Inzwischen liegt die Inflation in der Eurozone bei 8 Prozent - so hoch wie nie zuvor. Vom Kapitalschlüssel abweichende Anleihekäufe könnten also heute nicht erneut mit dem Argument gerechtfertigt werden, dass die Inflation zu niedrig wäre. Es ist jedoch davon auszugehen, dass der Europäische Gerichtshof eine andere Verteidigung finden würde. Denn der von der EZB angestrebte Zusammenhalt der Eurozone liegt offensichtlich im ureigenen Interesse des Gerichtshofs.
Aber selbst der Europäische Gerichtshof könnte sich der EZB irgendwann in Weg stellen, wenn die Anleihekäufe der Notenbank schließlich zu extrem die schwer verschuldeten Staaten im Süden Europas bevorzugt, wenn also die Politik der Notenbank gar zu offensichtlich zu einem Mittel der Staatsfinanzierung der Südstaaten wird.
Selbst das bisher in der Konsequenz stets willfährige deutsche Bundesverfassungsgericht würde eine dauerhafte Geldpolitik der EZB zum alleinigen Nutzen der Südstaaten wahrscheinlich für illegal erklären. Um den Kritiker den Wind aus den Segeln zu nehmen, verwendete die Notenbank, als sie am Mittwoch ihren verstärkten Kampf gegen die "Zersplitterung" der Eurozone ankündigte, daher auch das Wort "vorübergehend".
Zunächst aber plant die EZB bereits weitere Möglichkeiten, wie sie - unter Umgehung der Schulden- und Haushaltsregeln - mit den Ländern der Peripherie zusammenarbeiten kann. Cookson weist darauf hin, dass es noch keine Einzelheiten darüber gibt, was das "Anti-Fragmentierungsinstrument" Instrument sein könnte. Er schreibt:
"Man sollte sich nicht wundern, wenn es sich nicht um ein Instrument im eigentlichen Sinne handelt, sondern um einen außerbilanziellen Fonds, der von der EZB abgesichert wird, aber den Anschein erweckt, sich selbst zu finanzieren, und der ein spezielles Mandat hat, um zu verhindern, dass die Spreads ein bestimmtes Niveau überschreiten oder zu schnell ansteigen. Dass es sich dabei um eine insgesamt undurchsichtige Art und Weise handeln würde, schwächere Gläubiger von stärkeren wie Deutschland zu unterstützen, ist natürlich genau der Punkt. Das macht es aber nicht legaler."
Am Donnerstag ist der Spread (Abstand) zwischen zehnjährigen italienischen Staatsanleihen und entsprechenden deutschen Bundesanleihen aufgrund des Optimismus über das neue Instrument der EZB drastisch auf 2 Prozentpunkte zurückgegangen. Zwar befindet sich Italien immerhin am unteren Ende des Investment-Grade-Ratings, das von S&P Global Ratings, von Moody's Investors Service und von Fitch Ratings vergeben wird.
Doch die italienischen Ratings wurden in den letzten Jahren allein dadurch aufgehellt, dass sie durch die außergewöhnliche Geldpolitik der EZB begünstigt wurden. Aktuell sollten die Spreads zwischen deutschen und italienischen Anleihen eigentlich stark in die Höhe schießen, wenn man in Betracht zieht, dass die Risikobereitschaft weltweit eingebrochen ist und die Spreads überall in die Höhe geschnellt sind.
Die lockere Geldpolitik der EZB ist eine der entscheidenden Ursachen für die aktuell rekordhohe Inflation, und auch diese hohe Inflation kommt letztlich den hoch verschuldeten Staaten wie Italien zugute. Denn, wie Cookson ausführt, führen hohe Inflationsraten nicht nur zu höheren Zinskosten und zu einer schwereren Schuldenlast, sondern auch "zu wesentlich höheren Einnahmen".
Denn stark steigende Verbraucherpreise erhöhen zwar nicht das reale Wirtschaftswachstum, treiben aber das nominale Wirtschaftswachstum in die Höhe. Daher ist nach Ansicht von Cookson selbst bei den zuletzt gestiegenen Renditen unwahrscheinlich, dass sich die Schuldenquote Italiens im Verhältnis zum Bruttoinlandsprodukt verschlechtern wird.
