Zinswende gefährdet Unternehmensschulden: Die Risiken lauern im Verborgenen

Infolge des stetigen Rückgangs der Zinsen im Verlauf der letzten drei Jahrzehnte haben Unternehmen Rekordschulden aufgebaut. Doch in diesem Jahr steigen die Zinsen nun wieder, was nicht nur neue Kredite teurer macht, sondern vor allem auch die Kosten für die Refinanzierung des bestehenden gigantischen Schuldenbergs in die Höhe treibt.

Zugleich sinken derzeit die Gewinne der Unternehmen, da sich Energie und in der Folge fast alle anderen Kosten stark erhöht haben. Bei einigen Firmen füllen sich die Lager, weil die Nachfrage nach ihren Produkten nachgelassen hat. Werden die Unternehme also ihre Schulden überhaupt zurückzahlen können?

Die letzte große Schuldenkrise in den USA betraf den Immobiliensektor. Die Verschuldung der privaten Haushalte war damals stark angestiegen, da die Kreditgeber aggressiv Hypotheken vergeben hatten und die Immobilienpreise in die Höhe geschossen waren. Als dann die Zinssätze stiegen, begannen die Kreditnehmer in Verzug zu geraten. Etwa 3 Millionen Haushalte wurden 2008 zwangsversteigert.

Diesmal ist jedoch nicht die private Verschuldung das Problem. Denn die Kreditvergabestandards in den USA wurden verschärft. Die Verschuldung der privaten Haushalte im Verhältnis zum Bruttoinlandsprodukt erreichte 2008 einen Höchststand von 99 Prozent und ist seitdem auf nur noch 75 Prozent gesunken.

Im Gegensatz dazu hat die Verschuldung der US-Unternehmen im Verhältnis zum BIP mit rund 80 Prozent in den letzten zwei Jahren ein neues Rekordhoch erreicht und ist weiterhin nahe daran. Im Gegensatz zu den privaten Haushalten stehen den Unternehmen eine ganze Reihe verschiedener Finanzierungsmöglichkeiten zur Verfügung.

Amerikanische Unternehmen schulden insgesamt rund 12,5 Billionen Dollar. Davon entfallen etwa 6,7 Billionen Dollar auf Unternehmensanleihen, die zumeist von großen oder mittelgroßen börsennotierten Unternehmen ausgegeben werden. Weitere 1,3 Billionen Dollar sind Kredite von Banken, und weitere 1,1 Billionen Dollar sind Hypothekenschulden.

Die übrigen mehr als 3 Billionen Dollar sind Finanzierungen von Nichtbanken. Hier handelt es sich einerseits um private Kredite (in der Regel für Private-Equity-Buy-outs) und andererseits um "syndizierte" Krediten, die zwar von Banken stammen, aber in Teile aufgeteilt und an Investoren verkauft oder manchmal in anderen Schuldverschreibungen gebündelt werden.

Anleihemarkt ist "relativ" gut aufgestellt

Der Anleihemarkt, die mit Abstand größte Quelle für US-Unternehmensschulden, scheint noch die geringsten Probleme zu machen, sagt Eric Beinstein von JPMorgan Chase. Gegenüber dem Economist bezeichnet er jene Unternehmen, die Anleihen ausgegeben haben, als "relative Gewinner" des Zinsanstiegs, weil die meisten Anleihen feste Kupons zahlen.

Von den seit Anfang 2020 begebenen Unternehmensanleihen im Wert von 5 Billionen Dollar zahlen rund 87 Prozent feste Kupons. Und diese Kuponsätze sind so niedrig wie nie zuvor. Der durchschnittliche Kupon einer Investment-Grade-Anleihe liegt bei nur 3,6 Prozent - halb so hoch wie in den frühen 2000er Jahren und immer noch unter dem Niveau von 2019. Das wird die Unternehmen bei steigenden Zinsen schützen.

Diese festverzinslichen Anleihen werden auch nicht bald fällig. Das risikoreichere Ende des Anleihemarktes - rund 1,5 Billionen Dollar, die von Emittenten unterhalb der Investment-Grade-Kategorie geschuldet werden, bei denen es sich in der Regel um kleinere oder hoch verschuldete Unternehmen handelt - erlebt 2020 und 2021 eine Welle von Refinanzierungen.

In der Folge dieser massiven Welle von Refinanzierungen am risikoreicheren Ende des Anleihemarktes werden dieses Jahr und im kommenden Jahr nur noch Hochzinsanleihen im Wert von insgesamt 73 Milliarden Dollar fällig werden. Der Höhepunkt der Fälligkeit riskanter Anleihen wird sogar erst im Jahr 2029 erreicht werden.

Aktuell ist der Markt für riskante Unternehmensanleihen fast zum Erliegen gekommen. In diesem Markt werden fast nur noch Umschuldungen abgewickelt. Im Jahr 2022 wurden bisher risikoreiche Schuldtitel im Wert von nur 83 Milliarden begeben, das sind 75 Prozent weniger als im gleichen Zeitraum des Vorjahres.

Hauptproblem: Schulden bei Nicht-Banken

Wesentlich stärker dürften die Auswirkungen steigender Zinssätze für "syndizierte" Kredite und Privatanleihen sein, die in der Regel variabel verzinst sind, auch wenn ein Teil des Zinsrisikos abgesichert wurde. Auch diese Märkte haben ein explosives Wachstum erlebt. Zwischen 2015 und 2021 stieg der Wert der ausstehenden hochverzinslichen Anleihen nur geringfügig von rund 1,3 Milliarden Dollar auf 1,5 Milliarden Dollar.

Im Gegensatz dazu stiegen aber die "syndizierten" Kredite im gleichen Zeitraum von 900 Milliarden Dollar auf 1,4 Milliarden Dollar. Und private Kredite, die 2015 mit einem verwalteten Vermögen von nur 500 Milliarden Dollar noch das Schlusslicht waren, sind heute mit 1,1 Billionen Dollar an Vermögenswerten den anderen risikoreichen Krediten ebenbürtig.

Laut John Kline von New Mountain, einem Unternehmen für Privatkredite, spiegelt der wachsende Marktanteil von Privatkrediten die Tatsache wider, dass Privatkredite den Emittenten Preissicherheit bieten und "viel einfacher zu handhaben" sind als die Aufteilung eines Bankkredits durch einen Syndizierungsprozess oder durch die Emission einer Anleihe.

Kline weist darauf hin, dass jene Zeiten längst vorbei sind, als Private-Equity-Firmen selbst noch Unternehmen mit einem Verschuldungsgrad von 85 Prozent des Gesamtwerts fremdfinanzierten. Der durchschnittliche Verschuldungsgrad bei Private-Equity-Geschäften lag im vergangenen Jahr bei nur noch etwa 50 Prozent.

Doch auch dieses Verhältnis von 50 Prozent dürfte ein Problem sein. Denn die Private-Equity-Bewertungen sind in diesem Jahr wahrscheinlich stark gesunken, auch wenn die offiziellen Zahlen dies noch nicht zeigen, da sie im Gegensatz zu den Bewertungen von an der Börse gehandelten Unternehmen nur selten angepasst werden.

Mit dem großen Wachstum der Private-Equity-Schulden ist ein neues Risiko entstanden. Verglichen mit den Gewinnen der übernommenen Unternehmen ist die Verschuldung viel höher. Sie beträgt im Durchschnitt das Sechsfache des Bruttobetriebsgewinns und liegt damit etwas über dem Rekordwert von 2019.

"Immer wenn ein Markt schnell wächst, kann es zu einer Art Abrechnung kommen, wenn sich das Umfeld ändert", sagt Eric Beinstein von JPMorgan Chase. Die Herausforderung bestehe darin, an Details oder Daten zu den privaten Schuldendeals heranzukommen. Das Problem ist, dass ein großer Teil der Schulden im Verborgenen lauert.