Früher konnten Händler problemlos US-Staatsanleihen im Wert von 400 Millionen Dollar zu erwerben. Denn in einem Markt mit einem Umfang von 24 Billionen Dollar ist dies keine übergroße Menge. Doch dieses Jahr sind Käufe und Verkäufe auf dem größten Anleihemarkt der Welt schwieriger geworden. Heute muss man einen solchen Auftrag in kleinere Stücke aufteilen, sagt Gregory Whiteley, Portfoliomanager für Anleihen bei DoubleLine Capital.
Der Markt für US-Staatsanleihen wurde zu Beginn der Coronavirus-Krise verschreckt, als der drohende Zusammenbruch der Weltwirtschaft zu einem plötzlichen Einbruch der Preise und zu einem Versiegen der Liquidität führte. Und nun droht wegen der Zinswende eine Rezession, und die meisten Vermögenspreise verzeichnen bereits dramatische Kursverluste. In der Folge steht erneut auch der Anleihemarkt unter Druck.
Die Marktliquidität, ein entscheidender Maßstab für das Funktionieren des Marktes, steht derzeit auf dem schlechtesten Stand seit März 2020, nachdem die Liquidität bereits im vergangenen Jahr dramatischen zurückgegangen war. Die Markttiefe, die misst, in welchem Umfang Händler Staatsanleihen kaufen oder verkaufen können, ohne die Kurse zu verändern, ist laut Jay Barry von JPMorgan ebenfalls auf dem schlechtesten Stand seit März 2020.
"Die Märkte befinden sich in einer sehr viel fragileren Lage, mit einer schrecklichen Liquidität", zitiert die Financial Times Greg Peters, Co-Chief Investment Officer bei PGIM Fixed Income mit Sitz in Newark, im US-Bundesstaat New Jersey. "Ich denke, dass die Wahrscheinlichkeit eines finanziellen Unfalls einfach höher ist, wenn die Märkte instabil sind."
Wie schnell sich vor dem Hintergrund schwacher Liquidität eine handfeste Krise entwickeln kann, zeigte kürzlich der Einbruch bei britischen Staatsanleihen, nachdem britische Pensionsfonds in großem Umfang fremdfinanzierte Wetten auf die Entwicklung von Anleihen abschlossen hatten. Die Bank of England konnte die Lage nur mit Mühe wieder unter Kontrolle bringen.
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"Das Wackeln des Marktes für Staatsanleihen war eine Feuerübung für alle anderen", sagt Steven Major, globaler Leiter des Bereichs Fixed Income Research bei HSBC. Zusätzliche Risiken ergeben sich daraus, dass der Einbruch der Liquidität bei US-Staatsanleihen im vergangenen Jahr einherging mit einem starken Anwachsen des Marktes für US-Staatsanleihen.
"Meiner Einschätzung nach funktionieren die Märkte gut, die Handelsvolumina sind groß, die Händler haben keine Schwierigkeiten bei der Ausführung von Geschäften", sagte Janet Yellen, die US-Finanzministerin, Ende Oktober in einer Rede. Es würden Reformen entwickelt, um "die Fähigkeit des Finanzmarktes zu verbessern, Schocks und Störungen aufzufangen, anstatt sie zu verstärken", sagte sie.
Die Börsenaufsicht SEC hat zwei Vorschläge zur Verbesserung der Widerstandsfähigkeit des Marktes vorgelegt, während das Finanzministerium über einen Rückkauf illiquider Anleihen beraten hat. Die Fed hat schon im März 2020 und bei anderen Krise zur Stabilisierung der Märkte eingegriffen, und sie könnte zur Not ihre laufenden Verkäufe von Wertpapieren (QT) aussetzen oder sogar neue Wertpapierkäufe (QE) starten, glauben die Anleger.
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Die Verwundbarkeit des US-Anleihemarkts ist von entscheidender Bedeutung, da praktisch alle Anleger - von Pensionsfonds bis hin zu ausländischen Staaten - ihr Geld auf diesem Markt verwahren, der damit de facto zur weltweiten Benchmark für Anleihen geworden ist. Anhaltende Probleme oder ein Preisverfall hätten globale Folgen und würden sich umgehend auch auf Aktien, Unternehmensanleihen und Währungen auswirken.
"Es geht nicht nur um die Tatsache, dass die Liquidität beschissen ist, sondern auch darum, was dies für die Finanzregulierung bedeutet, die einzig und allein darauf beruht, dass Treasuries problemlos verkauft werden können", sagt Yesha Yadav, Professor an der Vanderbilt Law School, der sich mit der Regulierung des Treasury-Marktes beschäftigt. Die fehlende Liquidität gefährde daher nicht nur die Anleihemärkte, sondern die Stabilität der Finanzmärkte insgesamt.
Die Anleger sind davon ausgegangen, dass sich die Liquidität auf dem Markt für Staatsanleihen in diesem Jahr zwangsläufig verschlechtern wird, unabhängig von den Marktmechanismen. Denn die Renditen von US-Staatsanleihen, die sich mit den Zinssätzen bewegen, waren aufgrund der aggressiven Straffung der Geldpolitik durch die Federal Reserve viel volatiler als sonst.
Bei so viel Unsicherheit auf dem Markt für US-Staatsanleihen war es unvermeidlich, dass der Handel schwieriger und teurer werden würde. Und obwohl die Kosten und die Schwierigkeiten im Handel mit Staatsanleihen gestiegen sind, sind die Handelsvolumina bis 2022 stabil geblieben, wie die Daten der Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA) zeigen, der Branchenvereinigung der Wertpapierindustrie.
"Wenn die Volatilität zunimmt, ist es nur natürlich, dass auch die Kosten für Transaktionen ansteigen. Die Volatilität hat deutlich zugenommen, da die Fed die Zinsen in einem noch nie dagewesenen Tempo in 75-Basispunkt-Schritten erhöht hat", sagt Isaac Chang, Leiter des globalen Rentenhandels bei Citadel. "Liquiditätssorgen müssen vor diesem Hintergrund gesehen werden.
"Über weite Strecken des Jahres gab es Bedenken hinsichtlich der Funktionsweise des Marktes für Staatsanleihen, aber eine Zeit lang schien dies hauptsächlich auf die Volatilität der Renditen aufgrund fundamentaler Entwicklungen zurückzuführen zu sein", zitiert die Financial Times Brian Sack, den Leiter der Wirtschaftsabteilung beim Hedgefonds DE Shaw."In den letzten Monaten hat sich die Liquidität auf dem Markt für Staatsanleihen jedoch weiter verschlechtert. Diese jüngste Entwicklung ist umso besorgniserregender, als es den Anschein hat, dass die Funktionsweise des Marktes zu einer größeren Risikoquelle geworden ist und nicht nur das unsichere fundamentale Umfeld widerspiegelt", so Sack.
US-Staatsanleihen stoßen auf Mangel an Käufern
Die Liquiditätsprobleme auf dem Markt für Staatsanleihen sind nicht nur auf die Volatilität zurückzuführen, sondern auch auf einen Mangel an Käufern. Die Tatsache, dass das US-Finanzministerium nun die Möglichkeit des Rückkaufs einiger der illiquidesten Staatsanleihen diskutiert, ist nach Ansicht von HSBC Major ein implizites Eingeständnis, dass die schwankende Nachfrage zu Problemen geführt hat.
Der Markt für Staatsanleihen ist in den letzten Jahren immer größer geworden. Doch nun ziehen sich die größten Käufer aus dem Markt zurück, vor allem die Fed und die Bank of Japan. Die Fed hat sich im Rahmen ihres Programms zur quantitativen Straffung (QT) zurückgezogen. Und die Bank of Japan hat einen Teil ihrer ausländischen Anleihebestände verkauft, um den Yen gegenüber dem starken Dollar zu stützen.
Die Fed und andere Zentralbanken haben sich in den letzten zwei Jahrzehnten von den größten Käufern von Staatsanleihen zu den größten Nettoverkäufern gewandelt. Japan und China, dies umfasst sowohl Privatanleger als auch Zentralbanken, verkauften allein im September US-Staatsanleihen im Wert von 118 Milliarden Dollar, was den größten monatlichen Verkauf in der Geschichte darstellt.
Allein von Juli bis September haben Japans Privatanleger und die Notenbank 118 Milliarden Dollar an US-Staatsanleihen verkauft, was einem Rückgang der Besände um 9,2 Prozent entspricht. Seit dem Rekordumfang von 1,33 Billionen Dollar im November 2021 hat Japan seine Bestände an US-Staatsanleihen sogar schon um 208 Milliarden Dollar verringert, was einem Rückgang um 15,7 Prozent entspricht.
Höhere Zinssätze könnten aber auch dazu führen, dass sich der Markt für Staatsanleihen weiter ausdehnt. "Der gesamte Markt für Staatsanleihen wird dramatisch wachsen, um die Zinsen zahlen zu können", sagt Chris Concannon, Präsident der Handelsplattform MarketAxess. "Um die Zinssätze zu zahlen, wird es zu einem beträchtlichen Wachstum kommen, nur um die erforderlichen Zahlungen zu finanzieren."
Der Rückzug der großen Käufer auf dem Markt für Staatsanleihen ist auch eine Folge der Vorschriften für Primärdealer, die nach der Finanzkrise eingeführt wurden. Für diese ausgewählten Banken, die Staatsanleihen direkt vom US-Finanzministerium kaufen können und die auf dem Markt traditionell für Liquidität sorgen, wurde es damals teurer gemacht haben, Staatsanleihen zu halten.
Da die Primärdealer ihre Rolle eingeschränkt haben, sind Hochgeschwindigkeitshändler und Hedgefonds an ihre Stelle getreten, um die dringend benötigte Liquidität bereitzustellen. Diese Investoren sind weniger reguliert und haben sich anders verhalten als die Primärdealer. In entscheidenden Momenten der Instabilität auf dem Markt haben sich die Hochgeschwindigkeitshändler von der Bereitstellung von Liquidität zurückgezogen.
Die Beteiligung von Hedgefonds und Hochgeschwindigkeitshändlern hat auch zu einer stärkeren Hebelwirkung auf dem Markt geführt - ein Faktor, der die Marktkrise im März 2020 verschärft hat. Als Anleger in Panik Treasuries verkauften, waren Hedgefonds, die mit Hebelwirkung auf kleine Anomalien in den Anleihekursen setzten, gezwungen, ihre Positionen aufzulösen, was den Ausverkauf beschleunigte.
Es ist schwer einzuschätzen, ob es derzeit ähnliche Hebelwirkungen bei Schatzanleihen gibt. Denn der Handel mit Staatsanleihen ist undurchsichtig, und Informationen über die Positionierung, insbesondere von Nichtbanken, sind nur schwer zu bekommen. Die verfügbaren Daten - wie die im Finanzstabilitätsbericht der Fed zitierten - werden erst mit einer Verzögerung von mehreren Monaten veröffentlicht.
Der jüngste Bericht stellt fest, dass die Messungen der Hebelwirkung von Hedgefonds über den historischen Durchschnittswerten liegen. "Diese Lücken [beim Erhalt der Daten] erhöhen das Risiko, dass solche Firmen fremdfinanzierte Positionen nutzen, die negative Schocks verstärken könnten, insbesondere wenn sie mit kurzfristigen Mitteln finanziert werden", heißt es in dem Bericht.
Trotz der hohen Volatilität und der geringen Liquidität in diesem Jahr gab es keine Anzeichen für erzwungene Verkäufe von großen fremdfinanzierten Positionen. Die enorme Aufmerksamkeit, die dem Markt zuteil wird, bedeutet auch, dass etwaige Anzeichen von Problemen relativ schnell erkannt werden könnten, auch wenn die Transparenz der Marktdaten für Staatsanleihen gering ist.
Neue Regulierung droht Probleme zu verschärfen
Neben der Diskussion über Rückkäufe illiquider Anleihen hat mindestens ein Fed-Gouverneur eine mögliche Lockerung der Kapitalanforderungen für Großbanken erwähnt, wodurch deren Bilanzen für den Besitz von mehr Staatsanleihen frei würden. Die von der Börsenaufsicht SEC vorgelegten Vorschläge könnten die größten Änderungen der US-Marktregulierung seit dem Dodd-Frank-Gesetz von 2010 darstellen.
Die beiden wichtigsten Vorschläge sehen vor, Nicht-Bank-Akteure auf dem Markt für Staatsanleihen auf ähnliche Weise zu regulieren wie Banken. Der erste Vorschlag, die so genannte Dealer Rule, sieht vor, dass sich jeder Marktteilnehmer, der mehr als 25 Milliarden Dollar pro Monat mit Staatsanleihen handelt, als Händler registrieren lassen muss.
Der zweite Vorschlag der SEC sieht vor, dass mehr Geschäfte zentral abgewickelt werden müssen, sodass mehr Geschäfte auf dem US-Anleihemarkt von einer dritten Partei garantiert werden müssen und dass die Teilnehmer an den Geschäften mehr Barmittel zur Verfügung haben müssen, um die entsprechenden Wetten abzuschließen.
Das internationale Financial Stability Board, das den G20-Staaten Empfehlungen zu Finanzregeln gibt, erklärte in einem Bericht vom Oktober, dass eine Erhöhung des von Nicht-Bank-Liquiditätsanbietern geforderten Kapitalpolsters und die Förderung des zentralen Clearings dazu beitragen könnten, Kernmärkte wie den Markt für Staatsanleihen in Zeiten geringer Liquidität zu stabilisieren.
Der Vorschlag der SEC für ein zentrales Clearing hat nicht viel Widerstand hervorgerufen, wohl aber die Händlerregel. Insbesondere Hedgefonds haben erklärt, dass die Regeln auch jene Fonds betreffen würden, die zur Risikosteuerung regelmäßig auf dem Markt für Staatsanleihen handeln. Außerdem haben Hedgefonds in der Regel kleine Bilanzen und nehmen Kredite auf, um Wetten abzuschließen.
Die neuen Kapitalanforderungen würden ihr Geschäftsmodell der Hedgefonds grundlegend verändern. Die Änderungen sind so bedeutend, dass einige Hedgefonds sogar schon damit gedroht haben, sich ganz aus dem Markt für US-Staatsanleihen zurückzuziehen, was die Liquiditätsprobleme auf diesem Marktes weiter verschärfen würde.
"Die Händlerregel der SEC führt zu einer undurchführbaren Regulierungsstruktur, die viele Fonds dazu veranlassen würde, ihre Treasury-Handelsaktivitäten zu reduzieren oder einzustellen", sagt Bryan Corbett, Geschäftsführer der Managed Funds Association. "Die Regelung wird zu einer stärkeren Konzentration, weniger Marktteilnehmern und erhöhter Volatilität führen, was das Gegenteil des erklärten Ziels der SEC ist.
"Es ist möglich, dass das wirkliche Risiko erst nach einem Jahr QT [quantitative Straffung] und einem Jahr erhöhter privater Absorption von Staatsanleihen entsteht, weil eine neue Gruppe von Inhabern gefunden werden muss, von denen sich vielleicht einige als schwache Hände erweisen", sagt Brad Setser, Fellow beim Council on Foreign Relations und ehemaliger Finanzbeamter unter Präsident Obama.
Letztendlich würde eine groß angelegte Krise auf dem Markt für US-Staatsanleihen wahrscheinlich zu einem Eingreifen der Federal Reserve führen - so wie Ende September im Vereinigten Königreich die Bank of England ihr Programm zur quantitativen Straffung vorübergehend aussetzen musste, um den Markt wieder unter Kontrolle zu bringen.
Ein Markt, auf dem die Fed regelmäßig zum Eingreifen gezwungen ist, vermittelt jedoch auch nicht die Art von Stabilität und Sicherheit, auf die sich Anleger in aller Welt verlassen. "Wenn es auf dem Markt für US-Staatsanleihen zu einer solchen Störung käme, wie wir sie auf dem Markt für britische Staatsanleihen erlebt haben, hätte das weltweit größere Auswirkungen, weil der Markt für US-Staatsanleihen weltweit so viel wichtiger ist", sagt Setser.
