Wo die Straffung der Fed an harte Grenzen gerät

Im Rahmen ihres erklärten Kampfes gegen die Inflation tut die Federal Reserve vor allem zwei Dinge. Zum einen erhöht sie die Zinsen - und sie tut dies mit kräftigen Schritten. Zuletzt hat Fed-Chef Jerome Powell beim jährlichen Treffen der Notenbanker Ende August in Jackson Hole erneut bekräftigt, dass die US-Notenbank die Zinsen weiter stark anheben wird. Zum anderen reduziert die Fed ihre Bilanzsumme, indem sie auslaufende Wertpapiere nicht durch neue Käufe ersetzt.

Schon Anfang August zeigte sich sehr deutlich, wie ernst es der Federal Reserve mit der Straffung ihrer Geldpolitik tatsächlich ist. Von ihrem Höchststand am 13. April war die Bilanzsumme der Fed damals schon um 74 Milliarden Dollar geschrumpft. Inzwischen hat die Fed ihre Bilanzsumme weiter reduziert. Der Gesamtbestand an Vermögenswerten in der Bilanz ist Stand 1. September sogar schon um insgesamt 139 Milliarden Dollar geschrumpft.

Um abzuschätzen, wie weit die Fed ihre Bilanzsumme theoretisch noch weiter reduzieren kann, muss man auf die Verbindlichkeiten der Notenbank schauen, die dem Abbau ihrer Vermögenswerten eine harte Grenze setzen. Denn für jedes Unternehmen - auch für die größte Notenbank der Welt - ist das Gesamtvermögen in der Bilanz gleich der Summe ihrer Verbindlichkeiten und ihrem Kapital.

Die Höhe des Kapitals in der Fed-Bilanz wird vom US-Kongress auf lediglich 42 Milliarden Dollar begrenzt, was vernachlässigt werden kann. Die Verbindlichkeiten in Höhe von 8,78 Billionen Dollar entsprechen also praktisch dem Gesamtvermögen. Verbindlichkeiten sind das, was die Fed anderen Einrichtungen schuldet. Der Finanzblog Wolfstreet.com hat die vier größten Verbindlichkeiten der Fed untersucht, die fast ihre gesamten Verbindlichkeiten ausmachen:

• Bankreserven: 3,25 Billionen Dollar
• US-Papierdollars ("Währung im Umlauf"): 2,28 Billionen Dollar.
• Umgekehrte Rückkaufvereinbarungen (Reverse Repurchase Agreements, RRP): 2,53 Billionen Dollar
• Girokonto der US-Regierung bei der Fed: 670 Milliarden Dollar.

Zusammensetzung der Fed-Bilanz dramatisch verändert

Die Bankreserven sind seit Dezember 2021 um 1,03 Billionen Dollar gesunken, nachdem die Notenbank begonnen hatte, ihre Wertpapierkäufe zu reduzieren. Bankreserven sind die Einlagen der Geschäftsbanken bei der Fed. Die Banken verwenden ihre Konten bei der Fed, um Geld von anderen Banken zu erhalten oder Geld zu anderen Banken zu transferieren. Sie sind eine Verbindlichkeit in der Fed-Bilanz, weil sie Geld sind, das die Fed den Geschäftsbanken schuldet.

Die Banken weisen sie in ihren eigenen Bilanzen als Aktiva aus und bezeichnen sie nicht als "Reserven", sondern als "verzinsliche Einlagen". Die Federal Reserve zahlt den Geschäftsbanken darauf derzeit 2,4 Prozent Zinsen. Bankreserven sind für die Geschäftsbanken ein äußerst liquider, risikofreier, zinsbringender Vermögenswert. Sie zählen auch zum regulatorischen Eigenkapital der Banken.

Alternativ könnten die Banken einen Teil dieser Barmittel in kurzfristige US-Staatsanleihen (Treasury Bills) investieren. Die Rendite für einmonatige Staatsanleihen lagen zuletzt minimal höher als die 2,4 Prozent Zinsen auf Reserven. Die Anleihen bieten jedoch weniger Liquidität als Reserven. Die Banken könnten der Fed auch Bargeld über Tagesgeldeinlagen übermitteln, aber die Fed zahlt nur 2,3 Prozent auf Tagesgeldeinlagen.

"Reserven sind ein Ausdruck der Liquidität im Bankensystem, die nun nicht mehr anderen Vermögenswerten hinterherlaufen", schreibt Wolf Richter. Die Wertpapierkäufe der Fed (Quantitative Easing), die seit der Finanzkrise im großen Stil angewandt wurden, schufen Liquidität, die investiert werden konnte und in der Folge die Preise für alle möglichen Vermögenswerte in die Höhe trieb.

Doch nachdem die Fed umgelenkt und das Quantitative Tightening gestartet hat, wird dem Finanzsystem nun Liquidität entzogen. Diese entzogene Liquidität zeigt sich auch im Rückgang der Bankreserven. Der Einbruch der Reserven um massive 1,03 Billion Dollar nach einem vergleichsweise geringen Bilanzabbau von nur 139 Milliarden Dollar ist auf eine Umschichtung in "Umgekehrte Rückkaufvereinbarungen" (Reverse Repos) zurückzuführen.

Wie weit können die Reserven sinken?

Infolge der weiteren Straffung der Geldpolitik (Quantitative Tightening, QT) werden die Reserven in der Fed-Bilanz weiter schrumpfen. Auch während der letzten QT-Phase von November 2017 bis August 2019 sanken die Reserven. Aber als sie im September 2019 einen Tiefstand von 1,4 Billionen Dollar erreichten, stellten die US-Banken plötzlich die Kreditvergabe an den Repo-Markt ein. Aus Angst vor einer Ansteckung griff die Fed ein und rettete den Markt.

Dann erklärte die Notenbank, dass ihre Geldpolitik auf einem "reichlichen Reservesystem" basiert. Das bedeutet, dass die Fed möchte, dass die Geschäftsbanken "reichlich" Reserven bei ihr hinterlegen. Zwar nannte sie keine Zahl, aber sie beendete ihre Rettungsaktion für den Repo-Markt, sobald die Reserven wieder auf den Stand von 1,6 Billionen Dollar gestiegen waren.

In Vorbereitung auf die geldpolitische Straffung hat die Fed im letzten Sommer ihre "ständigen Repo-Fazilitäten" (SRFs) wiederbelebt, die sie mit dem Beginn der geldpolitischen Lockerung im Jahr 2008 abgeschaltet hatte. Diese Instrumente ermöglichen es der Fed, in Echtzeit einzugreifen, wenn der Repo-Markt zu wackeln droht. Es ist also unwahrscheinlich, dass dieser wie 2019 nun wieder ins Wanken gerät.

Umgekehrte Rückkaufvereinbarungen (Reverse Repurchase Agreements)

Bei diesen Verträgen nimmt die Fed Einlagen an und gibt im Gegenzug Staatsanleihen aus. Sie stellen eine Verbindlichkeit dar, da es sich um Geld handelt, das die Fed ihren Vertragspartnern schuldet. Die Fed zahlt 2,3 Prozent Zinsen auf dieses Geld. Die gesamten Reverse Repos begannen im April 2021 in die Höhe zu schnellen, aber seit Juni 2022 liegen sie relativ stabil im Bereich um 2,5 Billionen Dollar. Die Fed bietet zwei Gruppen von Reverse Repos an:

• "Ausländische offizielle und internationale Konten", auf denen ausländische Zentralbanken ihre Dollar parken: 277 Milliarden Milliarden
• "Sonstige" oder "Overnight" Rückkaufvereinbarungen, die hauptsächlich mit Geldmarktfonds abgeschlossen werden: 2,25 Billionen Dollar.

Geldmarktfonds wurden seit Anfang letzten Jahres mit Geld überschwemmt. Normalerweise hätten sie damit Staatsanleihen mit kurzen Laufzeiten gekauft, aber die Nachfrage war so groß, dass die kurzfristigen Renditen kurzzeitig sogar unter 0 Prozent fielen. Doch negative Renditen können dazu führen, dass der Wert einer Einheit unter 1 Dollar fällt, was einen "Bank Run" auf die Geldmarktfonds auslösen könnte. Daher fing die Fed an, verzinste Reverse Repos anzubieten.

Und es gibt noch es einen weiteren Grund für den Anstieg der umgekehrten Rückkaufvereinbarungen in der Fed-Bilanz. Geldmarktfonds haben nämlich damit begonnen, ihre kurzfristigen Barmittel, die sie vorrätig halten müssen, von ihren Bankkonten auf Reverse Repos umzuschichten. Denn die Fed zahlt auf diese Barmittel höhere Zinsen. Darüber hinaus bieten Reverse Repos bei der Fed - anders als große Bankguthaben - im Wesentlichen keinerlei Kreditrisiko.

In der Bilanz der Federal Reserve zeigt sich diese Verlagerung von Bankreserven zu Reverse Repos ganz deutlich. Die Reserven sind im Verlauf der letzten acht Monaten um etwa 1 Billion Dollar gesunken, während die umgekehrten Rückkaufvereinbarungen in die Höhe geschossen sind. Doch theoretisch können sie fast auf Null sinken, wenn dem System im Rahmen der geldpolitischen Straffung weiter Liquidität entzogen wird.

Nachfrage nach Papierdollars flacht ab

Der Bargeldumlauf ist nachfragebasiert. Damit Kunden am Geldautomaten stets Papierdollars abheben können, muss die Bank genügend davon vorrätig haben. In anderen Ländern unterhalten ausländische Banken Beziehungen zu US-Banken, um ihren Kunden Papierdollars zur Verfügung zu stellen. Die US-Banken wiederum erhalten diese Papierdollar von der Fed im Austausch gegen Sicherheiten, zum Beispiel Staatsanleihen.

Wenn die Nachfrage nach Papierdollars steigt, müssen die Banken entsprechend mehr Sicherheiten bei der Fed hinterlegen. In dem Maße, wie der Bargeldumlauf zunimmt, erhöhen die von den Banken hinterlegten Sicherheiten auch die Aktiva-Seite in der Fed-Bilanz. In den Zeiten vor der Finanzkrise war der Bargeldumlauf die Hauptursache für die Zunahme der Aktiva in der Fed-Bilanz. Und die Nachfrage war enorm, nicht nur für Zahlungszwecke.

Papierdollars werden auf der ganzen Welt unter Matratzen, in Tresoren und in Koffern gelagert. Während der Corona-Pandemie gab es wie in jeder größeren Krise eine enorme Nachfrage nach Bargeld. Zwischen Ende Februar 2020 und Dezember 2021 stieg der Bargeldumlauf um enorme 25 Prozent an. Erst Anfang Juli dieses Jahres begann sich die Lage zu beruhigen und der Bargeldumlauf ist jetzt wieder leicht auf 2,28 Billionen Dollar gesunken.

Die Entwicklung erinnert an den Konkurs von Lehman Brothers im September 2008, der die seit langem schwelende Finanzkrise für alle sichtbar machte. Damals holten die Menschen massiv Bargeld aus den Geldautomaten. Erst Ende 2009 begann es sich wieder zu normalisieren. Jedes Mal, wenn der Bargeldumlauf ansteigt, erhöht sich das Vermögen der Fed um den Betrag der Sicherheiten, die die Banken hinterlegen, um entsprechend Papierdollars zu erhalten.

Das Konto der US-Regierung und hohe Inflation

Das Girokonto der US-Regierung befindet sich bei der Federal Reserve Bank of New York. Der Betrag, den die Regierung dort deponiert hat, ist für die Fed eine Verbindlichkeit, weil es Geld ist, das die Federal Reserve der Regierung schuldet. Für die Regierung gehören ihre Einlagen bei der Fed entsprechend zu ihren Aktiva, die sie zur Bezahlung von Rechnungen einsetzen kann.

Die Höhe der Einlagen der US-Regierung hat in den letzten Jahren stark geschwankt. Dies war einerseits auf den langwierigen Streit um die Schuldenobergrenze zurückzuführen, als der Regierung fast das Geld ausging, bevor der US-Kongress einlenkte. Andererseits sind die Schwankungen eine Folge der massiven Ausgabe von Anleihen zur Finanzierung der Konjunkturprogramme durch die Trump-Regierung zu Beginn der Corona-Pandemie.

Da die Inflation zuletzt stark gestiegen ist, wird der Saldo des Girokontos der US-Regierung bei der Federal Reserve nach Ansicht von Wolf Richter wahrscheinlich leicht ansteigen, da entsprechend der höheren Preise auch sowohl die Ausgaben als auch die Steuereinnahmen der Regierung steigen dürften. Er schätzt, dass der Saldo von aktuell 670 Milliarden Dollar auf rund 800 Milliarden Dollar in vier Jahren steigen wird, was auch dem langfristigen Trend entspricht.

Rückgang der Fed-Verbindlichkeiten hat Grenzen

Entsprechend dieser Analyse schätzt Wolf Richter die Untergrenze der gesamten Verbindlichkeiten der Fed in vier Jahren auf 5,2 Billionen Dollar: 1,6 Billionen Dollar an Bankrerserven, keinerlei umgekehrte Rückkaufvereinbarungen (Reverse Repos), rund 2,7 Billionen Dollar an Bargeld, 800 Milliarden Dollar auf dem Fed-Konto der US-Regierung und 50 Milliarden Dollar an sonstigen Verbindlichkeiten.

Auf der Grundlage dieser Schätzungen würde die Untergrenze für die Gesamtaktiva in der Fed-Bilanz in vier Jahren ebenfalls bei etwa 5,2 Billionen Dollar liegen. In der Spitze im April hatte die Notenbank Aktiva in Höhe von insgesamt 8,97 Billionen Dollar. Entsprechend könnte sie ihren Bestand an Wertpapieren also maximal um etwa 3,8 Billionen Dollar reduzieren.

Ein solcher Bilanzabbau würde einen enormen Rückgang an Liquidität mit sich bringen und würde die Preise aller Vermögenswerte abstürzen lassen. Schon jetzt nach nicht einmal einem halben Jahr sind die Vermögenspreise bereits deutlich gesunken. Wahrscheinlich kann die Fed ihre Bilanz überhaupt nicht bis zu diesem theoretischen Wert von 5,2 Billionen Dollar reduzieren, ohne einen riesigen Schaden für das gesamte Finanzsystem anzurichten.

Inflation und Papierdollars

Wegen der hohen Inflation, die einen Kaufkraftverlust des Dollars bedeutet, könnten die Papierdollars an Attraktivität verlieren. Anleger könnten das Bargeld in ihren Safes und unter ihren Matratzen in zinstragende Vermögenswerte umwandeln. In der Folge könnte der Bargeldumlauf erheblich zurückgehen - und entsprechend auch der Umfang der Sicherheiten, welche die Geschäftsbanken bei der Fed dafür hinterlegt haben.

Dieser Prozess würde die von Wolf Richter geschätzte Untergrenze der Fed-Bilanzsumme von 5,2 Billionen Dollar weiter nach unten bringen. Denn es sind 2,28 Billionen Dollar an Papiergeld im Umlauf. Tatsächlich ist der Bargeldumlauf in den letzten Monaten trotz des eigentlichen Mehrbedarfs durch hohe Inflation zurückgegangen. Wenn dieser Trend anhält, liegt die Untergrenze, unter welche die Fed nicht gehen kann, womöglich sogar bei rund 4 Billionen Dollar.