US-Staatsverschuldung setzt die Fed unter Druck
Wir stehen an der Schwelle zu einer entscheidenden Phase für die amerikanische Wirtschaft.
Denn was wird der Chef der US-Notenbank, Kevin Warsh, im weiteren Jahresverlauf tatsächlich tun?
Wird er die Inflation entschlossen bekämpfen und eine ausreichend straffe Geldpolitik verfolgen? Oder wird er den Anweisungen von Präsident Trump folgen und die Zinsen senken?
Nach Ansicht des dänischen Spitzenökonomen Morten O. Ravn erleben wir derzeit ein "gefährliches Spiel", so unsere Kollegen von Børsen. Es ist ein Spiel, das unbedingt verstanden werden muss und bei dem es um einen der Grundpfeiler der größten und wichtigsten Volkswirtschaft der Welt geht.
Ist die US-Staatsverschuldung inzwischen so groß geworden, dass sie die Zentralbank dazu zwingt, die Zinsen niedriger zu halten, als sie es sonst tun würde? Ist die Zentralbank gezwungen, eine zu hohe Inflation zu akzeptieren, obwohl dies ihrem Mandat widerspricht?
Ökonomen haben dafür einen eigenen Begriff: fiscal dominance. Vereinfacht gesagt bedeutet dies, dass die Finanzpolitik beginnt, die Geldpolitik zu dominieren.
Das lässt sich folgendermaßen erklären:
Wenn die Verschuldung enorm ist, können hohe Zinsen die Finanzierung des Staates so teuer machen, dass die Zentralbank unter Druck gerät, den Leitzins niedriger zu halten, als es die Inflation eigentlich erfordern würde.
Ein solches Szenario könnte sich nach Ansicht Ravns unter Warshs Führung entwickeln. Es könnte den Keim für etwas äußerst Gefährliches legen. Denn wenn die Zentralbank die Inflation nicht mehr unter Kontrolle hat, wer hat sie dann? Können die Inflationserwartungen ihren wichtigen Anker verlieren?
Ravn steht mit diesen Sorgen nicht allein. Ende August fand das geldpolitische Spitzentreffen in Jackson Hole statt, eine der wichtigsten Veranstaltungen des Jahres in der Welt der Zentralbanken.
Dort formulierte die Chefin des Internationalen Währungsfonds, IWF, Kristalina Georgieva, es sehr deutlich:
"Zentralbanken auf der ganzen Welt stehen unter Druck und laufen Gefahr, mit fiscal dominance konfrontiert zu werden."
Ihre Empfehlung?
"Keine geldpolitischen Cowboys sollten der Finanzpolitik zu Hilfe reiten."
Ravn erscheint in der Videoschalte. Er sitzt in seinem Büro in London. Erst vor wenigen Wochen wurde bekannt gegeben, dass er in Dänemark Mitglied des wirtschaftspolitischen Sachverständigenrats wird.
"Ein wirklich hoch angesehener Makroökonom mit internationalem Gewicht", sagte der Vorsitzende des Rats, Jakob Roland Munch, damals.
Ravn dürfte der erste Wirtschaftsweise sein, der außerhalb Dänemarks lebt. Er schloss 1990 sein Studium der Volkswirtschaftslehre an der Universität Aarhus ab, lebt seit 1995 nicht mehr in Dänemark und arbeitet heute als Professor für Volkswirtschaftslehre am University College London.
Per E-Mail wurde vorab Folgendes vereinbart:
Das Gespräch soll sich um Fed-Chef Kevin Warsh, seine Reformarbeit, die steigenden Zinsen und die wachsende Sorge vor der Verschuldung drehen, die derzeit Tag für Tag die Schlagzeilen bestimmt.
Ein großes makroökonomisches Buffet. Wo also anfangen?
Ravn ist Experte für die Schnittstelle zwischen Finanzpolitik und Geldpolitik. Genau an dieser Schnittstelle findet seiner Ansicht nach derzeit die wichtigste wirtschaftspolitische Auseinandersetzung statt.
"Die nächsten drei oder vier Zinssitzungen in den USA dürften wichtig werden. Denn dann könnten wir deutlich besser erkennen, wohin sich das Ganze tatsächlich entwickelt", sagt Ravn.
Er fügt hinzu:
"Wer kontrolliert am Ende die Inflation? Ist es die Finanzpolitik oder die Geldpolitik? Letztlich geht es um die Unabhängigkeit der Zentralbank."
Und weiter:
"Folgt Warsh dem Weg von Jerome Powell und erweist sich als Verfechter einer unabhängigen Zentralbank, die sich auf die Kontrolle der Inflation konzentriert? Oder fügt er sich Trump?"
Gleichzeitig rücken die Zwischenwahlen näher, betont Ravn. Verliert Trump bei den Zwischenwahlen im November seine Mehrheit, wird sein politischer Handlungsspielraum eingeschränkt. Deshalb könnten die kommenden Monate entscheidend werden, glaubt der Ökonom. In welche Richtung zieht Trump? Und welchen Kurs verfolgt Warsh im weiteren Jahresverlauf?
Die US-Staatsverschuldung hat vor Kurzem einen weiteren Meilenstein überschritten und liegt inzwischen bei umgerechnet mehr als 34,7 Billionen Euro. Die Bedienung dieser Schulden ist inzwischen so teuer, dass die Vereinigten Staaten mehr Geld für Zinszahlungen ausgeben als für ihr Militär.
Im Wesentlichen gibt es drei Möglichkeiten, die astronomische Verschuldung der USA zu reduzieren, erklärt Ravn.
Eine Möglichkeit besteht darin, einen Haushaltsüberschuss zu erzielen. Dafür müssen die Einnahmen höher sein als die Ausgaben. Derzeit weisen die USA ein laufendes Haushaltsdefizit von rund sechs Prozent des Bruttoinlandsprodukts auf.
Eine zweite Möglichkeit wäre, auf solides Wachstum zu hoffen, beispielsweise durch künstliche Intelligenz. Dann könnte die Wirtschaft schneller wachsen als die Verschuldung.
Die dritte Möglichkeit besteht darin, eine höhere Inflation zuzulassen. Dadurch sinkt die Staatsverschuldung im Verhältnis zum Bruttoinlandsprodukt, BIP. Die Schulden werden damit leichter tragbar.
Ravn sieht ein reales Risiko, dass die Inflation künftig eine Hauptrolle spielen wird.
"Es dürfte schwierig werden zu verhindern, dass die Inflation in den USA vorübergehend wieder steigt", sagt er.
Inflation als Schuldenstrategie wird zum gefährlichen Spiel
Ravn hält es für möglich, dass eine Phase bevorsteht, in der die Zentralbank vorübergehend eine Inflation von bis zu vier Prozent akzeptiert. Er bezeichnet das als ein "fiscal dominance event".
Einen Punkt möchte er dabei ausdrücklich hervorheben. Es geht nicht um einen dauerhaften Zustand, in dem die Finanzpolitik die Geldpolitik übertrumpft. Es geht lediglich um eine vorübergehende Phase. Doch auch sie wirft eine Reihe entscheidender Fragen auf.
Kann eine Volkswirtschaft für kurze Zeit mit fiscal dominance davonkommen? Oder besteht die Gefahr, dass die Therapie die Schuldenprobleme am Ende noch verschärft?
"Die Gefahr besteht darin, dass sich die Inflationserwartungen irgendwann verändern. Sobald die langfristigen Inflationserwartungen nachgeben, wird es schwierig, sie wieder nach unten zu bekommen", warnt Ravn.
Er fügt hinzu:
"Es ist ein gefährliches Spiel. Denn wie überzeugt die Zentralbank uns davon, dass sie das nur ein einziges Mal macht und danach nie wieder?"
Ökonomen sprechen häufig von einem sogenannten Inflationsanker. Dieser Anker sollte möglichst fest sitzen. Wenn er sich erst einmal löst, kann das fatale Folgen haben.
Rechnen Unternehmen und Arbeitnehmer erst einmal mit höherer Inflation, werden Unternehmen die Preise erhöhen und Arbeitnehmer höhere Löhne fordern. Damit besteht die Gefahr, dass sich die Inflationserwartungen selbst verstärken.
Löst sich der Inflationsanker, werden Investoren außerdem höhere Zinsen verlangen, um dem Staat Geld zu leihen. Sie wollen entschädigt werden, wenn sie befürchten, dass die Inflation den Wert ihrer künftigen Erträge schmälert.
Damit sind wir beim Paradox. Inflation kann die Schuldenprobleme des Staates lindern. Gleichzeitig kann genau diese Therapie dazu führen, dass die Verschuldung teurer wird, weil Investoren plötzlich höhere Zinsen verlangen.
Diese Rechnung kann schnell an Haushalte und Unternehmen weitergereicht werden. Ihre Finanzierungskosten steigen. Auch der Immobilienmarkt könnte einen Rückschlag erleiden. Wollen Politiker dieses Risiko eingehen?
Der Staat ist in diesem Spiel allerdings nicht nur passiver Zuschauer. Das Finanzministerium kann beispielsweise Staatsanleihen kaufen und dadurch das Gleichgewicht am Markt beeinflussen. Es kann außerdem versuchen, das Laufzeitenprofil seiner Schulden stärker in Richtung kurzfristiger Anleihen zu verschieben.
Nehmen wir Folgendes an: Die Zentralbank akzeptiert eine Phase der fiscal dominance. Die Inflation darf vorübergehend zu hoch bleiben oder sogar weiter steigen. Irgendwann erschreckt dies Verbraucher, Unternehmen und Investoren. Der Inflationsanker löst sich. Was geschieht dann? Was kann passieren?
Der unangenehme historische Vergleich führt in die frühen 1980er-Jahre.
Der damalige Fed-Chef Paul Volcker entschied sich für eine brutale Therapie. Er erhöhte die Zinsen massiv. Das führte zu einer tiefen Rezession und hoher Arbeitslosigkeit. Am Ende wurde die Inflation jedoch zurückgedrängt und die Glaubwürdigkeit der Geldpolitik wiederhergestellt.
"Eine ebenso extreme Episode wie Anfang der 1980er-Jahre dürfte sich nicht wiederholen. Die entscheidende Frage bleibt aber: Wenn die langfristigen Erwartungen erst einmal nachgeben, wie stark muss die Geldpolitik anschließend in die andere Richtung steuern, um sie wieder zu senken? Was ist notwendig, um die Glaubwürdigkeit wiederherzustellen?", fragt Ravn rhetorisch.
Manche werden Ravns Analyse hören und sich fragen: Gab es in den vergangenen fünf Jahren nicht bereits eine Form von fiscal dominance, schließlich lag die Inflation in den USA über dem Ziel von zwei Prozent?
Darauf antwortet er:
"Bisher hat die Zentralbank tatsächlich versucht, die Inflation nach unten zu bringen. Man kann darüber diskutieren, in welchem Tempo sie das getan hat, wie erfolgreich sie dabei war und was auf dem Weg passiert ist. Aber worüber jetzt gesprochen wird, ist etwas anderes. Wird die Zentralbank nun zulassen, dass die Inflation vorübergehend steigt, weil sie glaubt, dass dies im größeren wirtschaftlichen Zusammenhang sinnvoll ist?"
Ravn glaubt tatsächlich, dass die Zeit nach der Pandemie bereits einen Vorgeschmack auf "fiscal dominance" geliefert hat. Die USA nahmen enorme Kredite auf, unter anderem für Hilfspakete. Einen Teil der Rechnung bezahlte die Bevölkerung über die anschließende Inflationswelle.
Im August sprach Warsh auf der großen Konferenz in Jackson Hole. Es war derselbe Ort, an dem auch IWF-Chefin Kristalina Georgieva auftrat. Einige interpretierten Warshs Rede als glasklares Versprechen, die Inflation unabhängig von der enormen Staatsverschuldung wieder auf zwei Prozent zurückzubringen.
Ravn ist skeptisch. Aus seiner Sicht sind weiterhin viele Fragen rund um Warsh unbeantwortet. Diese Einschätzung teilen mehrere Investoren, die den obersten Chef der Zentralbank in den vergangenen Monaten kritisiert haben.
Warsh hat es zu einem zentralen Anliegen gemacht, die Finanzmärkte nicht mehr mit einem „Löffel zu füttern“, wie er es selbst formuliert. Schluss mit der sogenannten Forward Guidance. Schluss damit, zu viel darüber zu verraten, wie die Zentralbank denkt.
Nach Ansicht von Chris Giles, einem der prominentesten Kommentatoren der Financial Times, wird inzwischen immer deutlicher: Die Staatsverschuldung setzt die Zentralbank unter Druck.
"All diese neuen Überlegungen sind noch etwas spekulativ. Es besteht jedoch kaum Zweifel daran, dass die hohe Staatsverschuldung den Zentralbanken das Leben schwerer macht, selbst wenn Politiker die Zentralbanker nicht direkt dazu drängen, die Zinsen zu senken", schrieb er kürzlich in seinem Newsletter.
In den USA trifft beides zu. Das Land hat nicht nur eine enorme Staatsverschuldung. Es hat auch einen Präsidenten, der immer wieder niedrigere Zinsen fordert. Vor Kurzem schrieb Trump beispielsweise: "Wir sollten die niedrigsten Zinsen aller Länder der Welt haben."
Werden die Zinsen gesenkt, kann dies den Inflationsdruck erhöhen.
Ravn hält es außerdem für entscheidend, die Rolle des US-Dollars in diesem Spiel zu verstehen. Steigt die Inflation, während der Dollar gleichzeitig an Wert verliert, sinkt der Wert amerikanischer Vermögenswerte aus Sicht ausländischer Investoren.
Das könnte letztlich die Bereitschaft schwächen, Dollar und US-Staatsanleihen zu kaufen. Für die USA wäre das eine große Gefahr. Historisch hat die internationale Nachfrage dem Land ermöglicht, sich günstiger zu finanzieren. Ökonomen sprechen vom sogenannten „exorbitanten Privileg“.
"Verschwindet dieser Vorteil, wird es schwieriger, die Schulden zu bewältigen", betont Ravn.
Dollar, KI und die Folgen der US-Staatsverschuldung für Deutschland
Vielleicht müsste Trump schlicht das Schwierige tun und das Problem an der Wurzel packen. Beim Spitzentreffen in Jackson Hole formulierte Kristalina Georgieva es sehr klar.
Der naheliegende Weg zur Lösung des Problems der Staatsverschuldung lautet: "Fiscal heavy lifting". Gemeint sind niedrigere Staatsausgaben, höhere Steuern und ein ausgeglichenerer Haushalt.
"Unser Rat lautet: Warten Sie nicht länger", fügte sie hinzu.
Doch Trump und US-Finanzminister Scott Bessent können noch auf etwas anderes hoffen, meint Ravn. Was wäre, wenn künstliche Intelligenz am Ende alles rettet? Was wäre, wenn die technologische Welle das Wachstum ankurbelt und das Schuldenproblem praktisch von selbst löst?
"Es gibt Technologieoptimisten, die fest davon überzeugt sind, dass KI einen großen Effekt auf das Wachstum in den USA haben wird. Wenn das stimmt, kann sie auch dabei helfen, die Staatsverschuldung zu finanzieren", sagt Ravn und blickt weiter in die Zukunft.
"Das schlimmste Szenario wäre, wenn das Wachstum nicht wirklich anzieht. Wenn die großen Investitionen im KI-Sektor das Wachstum nicht ausreichend erhöhen, bleibt nichts anderes übrig, als zu versuchen, das Staatsdefizit zu reduzieren."
Aber höhere Steuern oder niedrigere Staatsausgaben. Wer will das schon?
"Trump könnte am Ende sehr wohl alle Probleme der nächsten Regierung überlassen", sagt Ravn. Er verweist zugleich auf eine weitere wichtige Nuance rund um KI, die keinesfalls unterschätzt werden darf.
Wenn KI das Wachstum tatsächlich dauerhaft erhöht, kann sie gleichzeitig den natürlichen Realzins der Wirtschaft nach oben treiben. Gemeint ist jenes Zinsniveau, das die Wirtschaft weder stimuliert noch bremst.
Anders formuliert: Die Kapazitätsgrenze der Wirtschaft könnte sich verändern. Geschieht das, könnten die langfristigen Zinsen auf einem hohen Niveau bleiben. Für die hoch verschuldeten USA wäre das für sich genommen eine schlechte Nachricht.
Für Deutschland ist diese Entwicklung von erheblicher Bedeutung. Steigende Renditen von US-Staatsanleihen können auch das Zinsniveau in Europa nach oben ziehen, weil globale Investoren Kapital zwischen den großen Anleihemärkten umschichten. Zugleich würde eine erneute Inflationswelle in den USA über Wechselkurse, Rohstoffpreise und Finanzmärkte auch deutsche Unternehmen und Verbraucher treffen. Besonders exportorientierte Konzerne, Banken und Unternehmen mit hohem Finanzierungsbedarf wären von stärkeren Schwankungen bei Dollar, Zinsen und Kapitalströmen betroffen. Auch die Europäische Zentralbank könnte dadurch vor schwierigere geldpolitische Entscheidungen gestellt werden.
Ravn fasst zusammen:
"Das ist derzeit eine der wichtigsten Fragen. Zugleich ist es eine der größten Unbekannten. Was bedeutet es, wenn KI das Wachstum tatsächlich enorm steigert?"
Das Fazit ist damit ebenso klar wie unbequem. Die USA können ihre enorme Schuldenlast nicht ohne Kosten beseitigen. Mehr Wachstum könnte helfen, doch selbst ein KI-Boom könnte langfristig höhere Zinsen mit sich bringen. Eine bewusst tolerierte höhere Inflation könnte die reale Schuldenlast zunächst verringern, zugleich aber das Vertrauen in die Fed beschädigen und die Finanzierungskosten weiter erhöhen. Für die Weltwirtschaft und damit auch für Deutschland entscheidet sich deshalb in den kommenden Monaten nicht nur, welchen Kurs die Fed einschlägt. Entscheidend ist auch, ob die Finanzmärkte weiterhin davon überzeugt bleiben, dass die amerikanische Geldpolitik am Ende die Inflation kontrolliert und nicht die Staatsverschuldung die Geldpolitik.
