Die amerikanische Wirtschaft nähert sich der Vollbeschäftigung. Alle Indikatoren zeigen eine robuste Konjunktur. Obschon sie seit über einem Jahr eine Normalisierung der Zinspolitik angekündigt hat, verzichtete die Notenbank letzte Woche erneut auf einen ersten Zinsschritt. Das Festhalten an der ultralockeren Geldpolitik wird mit einer Fehlinterpretation der Preisstabilität und mit Risiken der internationaler Konjunktur und Finanzmärkte begründet. Das Yellen-Fed wiederholt so die Fehler von Greenspan von 1998 bis 2006. Seine Fehlsteuerung hatte entscheidend zum Crash von 2007 / 2008 und zur Grossen Rezession von 2009 geführt.
Die amerikanische Notenbank hat auf dem Höhepunkt der Finanzmarkt-Krise 2008 den Satz für Federal Funds auf Null Prozent gesenkt. Dort ist er nun schon seit fast sieben Jahren festgezurrt, obwohl die Bedingungen heute komplett anders sind. Die Arbeitslosigkeit fällt rapide, sie entspricht praktisch der Vollbeschäftigung. Die Konjunktur ist robust. Das Bankensystem ist wieder gut kapitalisiert, viel besser als in Europa. Aktienkurse und Immobilienpreise sind wieder in luftige Höhen gestiegen. Übernahmeaktivität, Aktienrückkäufe und Bewertungen in einzelnen Sektoren zeigen eine Überhitzung an. Die Risikospreads waren bis vor kurzem in allen Finanzmärkten viel zu niedrig. Trotzdem hält die Notenbank auch weiter an der Nullzinspolitik fest, die für Extremsituationen reserviert sein sollte. Die Notenbank begründet diese Verschiebung im am Mittwoch veröffentlichten Statement mit zwei Argumenten. Sie verweist darauf, dass die Teuerung deutlich unter der Rate liegt, die sie als Preisstabilität ansieht. Und sie betont die Zweifel an der internationalen Konjunktur und an Risiken für die Finanzmärkte.
Genau die beiden gleichen Fehler hatte der zuerst sehr erfolgreiche Notenbankpräsident Alan Greenspan in den späten 1990er und 2000er Jahren begangen. Greenspan hatte eine komplett falsch definierte Inflationsrate als Ziel seiner Geldpolitik. Dadurch lagen die Realzinsen systematisch viel zu tief. Eine übermässige Kreditschöpfung, eine schwere Fehlallokation von Investitionen, heillos überbewertete Finanz- und Immobilienmärkte sowie ein präzedenzloser Aufbau der Verschuldung des privaten Sektors waren die Folge. Und die Notenbank antwortete auf jedes Husten an den Märkten mit dem Greenspan-Put, mit der servilen sofortigen Anpassung der Geldpolitik auf wirkliche oder vermeintliche Risiken. Dadurch erzeugte oder unterstützte er eine Risiko- und Gambler-Mentalität an den Finanzmärkten.
Unter anderen Vorzeichen scheint sich jetzt das Gleiche unter der Präsidentschaft von Janet Yellen zu wiederholen. Die Begründungen im Kommuniqué deuten jedenfalls darauf hin. Zwar anerkennt das Federal Open Markt Committee, dass die Wirtschaft praktisch an der Vollbeschäftigung angelangt ist. Doch dieses Argument wird damit gekontert, dass die Teuerung deutlich unter dem Niveau liegt, welche die Notenbank als Preisstabilität definiert hat. Diese Definition war anfangs 2012 eingeführt worden. Eine Wachstumsrate des Deflators des privaten Konsums von 2 Prozent wird seither als Preisstabilität angesehen. Und im Statement, das sonst gegenüber dem vorherigen von Mitte Juli wenig verändert formuliert ist, werden die Risiken internationaler Konjunktur und Finanzmärkte als neuer Punkt eingeführt. Diese beiden Punkte verdienen es, etwas ausführlicher beleuchtet zu werden.
In der ersten Phase seiner Präsidentschaft war Greenspan als Notenbankpräsident sehr erfolgreich. Dies verlieh ihm eine Aura als Master of the Universe, die er mit brilliant ziselierten Sätzen bewusst kultivierte. Er vermittelte den Eindruck tiefen Nachdenkens über die US-Konjunktur, über Finanzmärkte sowie persönlich detaillierter Analyse aller Daten.
Die Wahrheit ist viel profaner. Greenspan unterstützte ab Mitte der 1990er Jahre eine Neudefinition der Inflation, so dass sie niedriger als in der Vergangenheit ausgewiesen wurde. Massgeblich war einerseits die Boskin-Kommission, ein Gremium hochkarätiger Experten wie Robert J. Gorden, Zvi Grilliches und anderer. Diese kritisierten die Praxis der Statistikbehörde als inadäquat, und schlugen eine Reihe technischer Neuerungen für die Berechnung des Index der Verbraucherpreise vor. Die grosse Mehrzahl dieser Vorschläge wurde umgesetzt, mit dem Ergebnis, dass die Inflation ab 1999 rund 1 Prozent niedriger als in der Vergangenheit ausgewiesen wurde.
Andererseits formulierte Greenspan Mitte der 1990er Jahre ein implizites Ziel für die Inflation. Und zwar so, dass die Fed effektiv eine viel höhere Teuerung zulassen konnte, und immer noch im Rahmen der offiziellen Preisstabilität lag. Greenspan legte das Ziel zunächst für den CPI ohne Energie und Nahrungsmittel fest. Hintergrund war damals, dass die Rohwarenpreise seit Mitte der 1980er Jahre seitwärts tendierten, aber eine hohe Varianz aufwiesen gegenüber anderen Preisen. Im Jahr 2000 wechselt die Fed auf den Deflator des privaten Konsums, und zwar wiederum auf die Kernrate ohne Energie und Nahrungsmittelpreise. Der Deflator des privaten Konsums weist strukturell eine um rund ein halbes Prozent tiefere Teuerung aus als der Verbraucherpreis-Index. Dies ist einerseits der Tatsache zuzuschreiben, dass der Deflator mit aktuellen Gewichten für die einzelnen Preise rechnet (Fisher-Preisindex). Der Verbraucherpreisindex ist hingegen ein klassischer Laspeyres-Index, der die Gewichtungen alle zwei Jahre ändert. Ferner haben im Deflator die Wohnungsmieten ein viel geringeres Gewicht als im Verbraucherpreis-Index. Im CPI erreichen die Wohnungsmieten fast einen Drittel der Ausgaben, während sie im Deflator nur rund 16 Prozent ausmachen. Greenspan wählte also eine Definition, welche zwei der grössten Positionen (Nahrungsmittel, Energie) ausschloss, und welche die grösste Position, nämlich die Mieten und die unterstellten Mieten, stark untergewichtete.
Resultat der ganzen Übung war, dass die Inflation in den 2000er Jahren systematisch zu niedrig ausgewiesen wurde. Die Notenbank legte dadurch die Zinsen viel zu niedrig fest. Das inoffizielle Inflationsziel Greenspans wurde praktisch nicht verletzt, obschon eine ganz markante Teuerung vorherrschte. Denn in den 2000er Jahren ging die Inflation erstens von Energie- und Nahrungsmittelpreisen aus, die in der Definition der Preisstabilität ausgeschlossen waren. Ein zweiter grober Fehler ergab sich aus einem Versäumnis der Boskin-Kommission: Die Kosten selbst bewohnten Wohneigentums werden in den USA konzeptuell falsch erfasst. Das Ganze ist schwierig und hier nicht in Kürze erklärbar. Abgekürzt werden für die Kosten selbst bewohnten Wohneigentums Vergleichsmieten herangezogen, d.h. Mieten vergleichbarer Objekte. Doch die angewandte Methodologie ist komplett falsch. In den 2000er Jahren wurde der Fehler offensichtlich. Die Explosion der Häuserpreise verteuerte die Wohnkosten für Neukäufer ausserordentlich.
Doch in der Statistik wurde diese nicht erfasst, sondern über Bestands-Wohnungsmieten abgebildet – ein schwerer konzeptueller Fehler. Denn in den 2000er Jahren wollten Wohnungssuchende Häuser kaufen, weil die Finanzierungsbedingungen sehr locker waren. Die Nachfrage nach Mietobjekten war gering, und die Leerstände bei Mietobjekten extrem hoch. So wurde nicht nur die am raschesten wachsende Komponente – die Wohnungskosten – dramatisch im Gewicht unterschätzt. Diese Komponente wurde zudem mit einer viel zu geringen Teuerung ausgewiesen, obschon sie in der Realität sehr stark war. Das Ergebnis ist bekannt. Greenspan hatte die Details doch nicht so genau studiert. Die Zinsen waren viel zu niedrig, am Häusermarkt bildete sich eine Blase aus, die 2008 mit gewaltigem Getöse platzte.
Jetzt wiederholt sich das exakt Gleiche. Auch jetzt interpretiert die Notenbankspitze eine falsche Inflationszahl als Preisstabilität. 2012 zog die Notenbankspitze um Ben Bernanke teilweise die Konsequenz aus der vorherigen falschen inoffiziellen Definition des Inflationsziels. 2012 führte sie den Deflator des privaten Konsums ein und nicht mehr nur dessen Kernrate. Damit sind die Energie- und Nahrungsmittelpreise endlich auch Teil der Inflationsdefinition. Doch Bernanke verschlimmbesserte das Ganze. Denn er setzte ein offizielles Mass für die Preisstabilität auf 2 Prozent Wachstumsrate des Deflators fest. Zum Vergleich: Greenspan hatte den Auftrag der Boskin-Kommission unterstützt. Diese hatte jedoch unabhängig gearbeitet. Bernanke führte ohne jegliche wissenschaftliche Evidenz ein, dass 2 Prozent Teuerung gemessen am Deflator gleich Preisstabilität sein sollte.
Das ist eine gravierende Annahme. Wäre sie richtig, so würde es bedeuten, dass das amerikanische BIP Jahr für Jahr komplett falsch berechnet wäre. Der reale Konsum als bei weitem grösste Komponente mit einem Anteil am BIP von rund 70 Prozent würde massiv unterschätzt. Damit wären BIP- und Produktivitätswachstum viel stärker als offiziell ausgewiesen. Wäre diese Annahme richtig, würde dies gewaltige Neuberechnungen der gesamten Wirtschaftsstatistik notwendig machen. Doch kein Mensch glaubt oder hat je behauptet, dass der Deflator derart falsch berechnet sei. In Wahrheit will die Fed einfach 2% Inflation als Standard-Vorstellung. Für die Verbraucherpreise impliziert das eine Teuerung von rund 2.5%. So etwas als Preisstabilität zu verkaufen, ist an sich ein dickes Ding.
Darüber ließe sich noch diskutieren, wenn es ehrlich kommuniziert würde. Die Notenbank will 2.5 Prozent Inflation, und nicht Null. Punkt, Schluss. Das ist eine Vorstellung, die schon vor 50, vor 40 oder vor 20 Jahren viele amerikanische Notenbanker hatten. Etwas Inflation ist besser, ist ein Schmiermittel für die Wirtschaft. Der Gipfel der Blasphemie aber wird im Statement erreicht. Dort wird sorgenvoll konstatiert, dass die Inflationsrate deutlich unter der Rate der Preisstabilität liege, und implizit suggeriert, dass es dadurch ein Deflationsrisiko gäbe.
Dem ist aber nicht so. Analysiert man die Verbraucherpreis für den August 2015, so stellt man Folgendes fest: Die amerikanische Inflation setzt sich aus zwei fundamental verschiedenen Komponenten zusammen. Der monatlich mit Details veröffentlichte Verbraucherpreisindex (All Urban CPI) zeigt dies exemplarisch. Die Preise für Energie sind scharf negativ. Die Kosten für Benzin (-23.6 Prozent), Heizöl (-34.6 Prozent oder Erdgas (-11.5 Prozent) liegen weit unter dem Vorjahresstand. Im Index ist die Energiekomponente 15 Prozent unter dem Vorjahr. Der Index ohne Energie, aber inklusive Nahrungsmitteln, liegt mit 1.8 Prozent im Plus. Dies ergibt einen Gesamtindex, der nur 0.2% über dem Vorjahr liegt. In einer längerfristigen Perspektive zeigt sich folgendes: Die Preise für alle anderen Waren und Dienstleistungen steigen um rund 2 Prozent Jahr für Jahr, und zwar ziemlich stetig und seit Jahren, genauer seit 2011. Der Fall der Energiepreise seit Sommer 2014 wirkt wie ein kleines Konjunkturprogramm. Die Haushalte haben mehr reale Kaufkraft zur Verfügung. Dies ist ein temporärer Effekt, denn der Absturz der Ölpreise begann vor einem Jahr. Januar 2016 wird das Gewicht des Warenkorbes neu berechnet. Dann werden die Energiepreise ein viel geringeres Gewicht im Index haben. Bleiben sie dann stabil oder steigen, so springt die Inflation sofort auf 2Prozent oder darüber an.
Außerdem ist der Preisrückgang bei Energie nicht auf eine schwache Nachfrage zurückzuführen. Er resultiert vielmehr aus einem Preiskrieg des OPEC-Kartells vor allem gegen die amerikanische ‚tight oil’ Produktion, also aus einem bewusst herbeigeführten Angebotsüberschuss, um die Marktstruktur zu bereinigen. Es ist nicht einzusehen, warum die Notenbank so etwas geldpolitisch akkommodieren sollte.
Inflationsdefinition ist das eine: Durch eine subtile Wortwahl wird eine leichte Inflation von 1.5 bis 2 Prozent in Preisstabilität verwandelt. Das andere ist die Umsetzung dessen in der Geldpolitik. Bei Nullzinsen heißt dies, dass effektiv negative Realzinsen wirksam sind, und dies in einer Phase, wo sich Vollbeschäftigung abzeichnet. Aber Nullzinsen sind mehr als negative Realzinsen. Nullzinsen sind ein free lunch für zusätzliche Verschuldung, für carry trades und gehebelte Derivatkonstruktionen mit einer Finanzierungskomponente. Und Nullzinsen in der einsamen Weltwährung Nr. 1 sind nochmals etwas ganz anderes. Sie bedeuten, dass die Zinsen in vielen anderen Ländern ebenfalls Null oder zu niedrig sind. Dort, wo die Notenbank die Währung an den US-Dollar kettet oder in hinsteuert. Und bei vielen Rohstoff- und Welthandelspreisen.
Die Wirkung dieser Nullzins-Politik ist keineswegs konjunkturell nur positiv. Sie ist sogar noch schlimmer als in der zweiten Periode der Präsidentschaft von Greenspan: Sie hat viel zu niedrige Risikoprämien und grosse Fehlinvestitionen, exemplarisch im Energiebereich, bei tight oil und shale gas, zur Folge. Diese Bereiche haben gar nie wirklich rentiert und cash-flows generiert. Auch in vielen anderen Sektoren gibt es Teile der Unternehmen, welche zu leicht zu Kredit kamen und kommen. Die Nullzinspolitik hat zu enormen Fehlallokationen bei Unternehmensobligationen und bei Anlagen in Schwellenländern geführt. Die jetzige Krise der Schwellenländer ist unter anderem eine Spätfolge dieser fehlgeleiteten Politik.
In den USA begünstigt die Nullzinspolitik die Besitzer von Aktien und Immobilien, deren Preise stark gestiegen sind. Grund ist vor allem der Zwang, in andere Vermögensgüter als Obligationen oder Cash zu investieren. Mit Barem oder selbst mit nominell kaum rentierenden Obligationen verliert man nur Geld. Damit wird die soziale Einkommens- und Vermögensungleichheit nur noch gefördert. Und keineswegs reduziert, wie es das Vollbeschäftigungsziel vermeintlich suggeriert. Immerhin profitieren viele Haushalte von den steigenden Aktienkursen und Immobilienpreisen. Sie sind in Pensionskassen, die hauptsächlich in Aktien investieren, und sie Wohnungen oder Häuser.
Die Nullzinspolitik führt auch zu zusätzlicher und unnötiger Verschuldung der Unternehmen und der Haushalte. Die Unternehmen verschulden sich, sie kaufen mit dem geliehenen Geld Aktien zurück und zahlen Dividenden, selbst in Sektoren, die kaum rentieren. Dies um den Aktienkurs und die Managerboni hochzuhalten. Daraus entsteht aber kein Investitionsboom, im Gegenteil. Die Unternehmen horten, zusätzlich aus Steuergründen noch verstärkt, lieber Cash im Ausland, tätigen aber in den USA wenig Investitionen. Unter anderem darum ist der Aufschwung nicht durch eine hohe Investitionsquote getrieben.
Diese Risiken und Seiteneffekte einer Nullzinspolitik sind beim Fed überhaupt nicht thematisiert. Stattdessen wird diese als Teil eines Mandats zur Vollbeschäftigung dargestellt. Wie wenn die Vereinigten Staaten eine geschlossene Wirtschaft mit einem hoch regulierten Bankensystem und ohne Finanzmärkte wären. Null Rückschau auf die eigenen vergangenen Fehler, stattdessen Manipulation der eigenen Zielvariablen und eine konjunkturpolitisch völlig unangemessene Geldpolitik. Ein späterer Crash wird so vorprogrammiert. Denn wenn Aktien und Immobilien mit Hebelwirkung immer höher gehen, dann werden sie anfällig auf einen Anstieg der Obligationenrenditen. Mit der neuen Bankenregulierung steigt dieses Risiko noch. So dürfen Banken praktisch keine Obligationen mehr auf dem Trading-Buch halten. Dieses Polster oder dieser Puffer wird nachher fehlen, wenn es eine wirkliche Zinswende gibt. Die langen Zinsen könnten dann explosionsartig ansteigen, mit den bekannten Bewertungseffekten auf die anderen Vermögensklassen.
Würde das Fed die Zinsen zeitig und wenig anpassen, so ließe sich dies eher beherrschen. Je länger zeitlich die Normalisierung der Zinsen nach hinten verschoben wird, desto heftiger wird am Ende ihre Wirkung ausfallen. Dann muss die Fed die Zinsschraube unter Umständen richtig heftig drehen, um ihre Glaubwürdigkeit wiederherzustellen und die aufkommenden Inflationserwartungen zu brechen. In Bezug auf die Krise der Schwellenländer könnte sie bei Verzögerung später einen schweren Schaden anrichten als jetzt mit einer weitgehend antizipierten leichten Anpassung.
