Fed vs. Trump: Gibt die US-amerikanische Zentralbank dem Druck von außen nach?

Die amerikanische Zentralbank hat an der September-Sitzung des FOMC wie erwartet den Korridor für die Fed Funds Rate um einen Viertel Prozentpunkt auf 1.75-2.00 Prozent reduziert. Was auf den ersten Blick wie eine Routine-Maßnahme erscheint und von Fed Gouverneur Powell auch so präsentiert wurde, hat einen komplexen makroökonomischen, politischen, finanz- und geldpolitischen Hintergrund.

Die Zinssenkung war im Markt weit herum erwartet worden. Sie wurde im offiziellen Kommuniqué des Fed mit Unsicherheiten über den Welthandel und mit Risiken für die Weltwirtschaft begründet, aber weniger mit binnenwirtschaftlichen Faktoren. Drei Dinge fallen sofort auf:

• Zum ersten Mal seit langem war das zuständige Federal Open Market Committee (FOMC) ungewöhnlich gespalten. Ein Mitglied des 10-köpfigen Ausschusses hatte für eine Zinssenkung um einen halben Prozentpunkt, zwei andere Mitglieder für keine Zinssenkung votiert.

• In Bezug auf die Projektion des Satzes in der Zukunft ist keine eindeutige Erwartung über den Zinspfad (‚forward guidance‘) mehr zu erkennen. Damit ist ein wesentliches Instrument der Geldpolitik entwertet geworden. Zu divergierend sind die Projektionen der einzelnen Mitglieder des FOMC. Als mögliche Basis-Annahme kann jedoch eine praktisch unveränderte Zinspolitik, allenfalls noch eine Zinssenkung um einen Viertel Prozentpunkt angenommen werden. Dies wurde jedenfalls vom Fed-Vorsitzenden so angedeutet.

• Eine gewisse Ratlosigkeit ließ auch der Zentralbank-Chef Powell durchblicken. Er konstatierte wie schon in seinem in Jackson Hole gehaltenen Vortrag die Abhängigkeit der Geldpolitik von globalen Faktoren wie dem Fortgang des Handelsstreits. Was er für die Zukunft in den Vordergrund schob, war im Rahmen des dualen Mandates die Entwicklung der Konjunktur sowie der Preise, letztere symmetrisch fokussiert um das 2 Prozent-Inflationsziel der Zentralbank. Einer Politik mit Negativzinsen erteilte Powell eine Absage.

Vor und nach dem Meeting erneuerte der amerikanische Präsident Trump seine Tiraden gegen den notabene von ihm selbst-ernannten Fed-Vorsitzenden. Trump hatte eine Zinssenkung auf Null oder auf Negativzinsen verlangt, und warf dem FOMC mangelnden Weitblick, Vision und Mut vor.

Makroökonomisch sind die Zinssenkungen nicht so klar motiviert – jedenfalls nicht durch das klassische Fed-Mandat

Verschiedene Beobachter haben ganz richtig kommentiert, dass die Zinssenkungen der Fed zumindest ungewöhnlich sind. Das Fed hat ein Mandat, das lediglich binnenwirtschaftlich formuliert ist. Die Notenbank soll bei Preisstabilität eine möglichst hohe Beschäftigung ermöglichen. Die US-Wirtschaft ist im zeitlich längsten Konjunkturaufschwung der Geschichte. Die Beschäftigung hat sich erholt, der Arbeitsmarkt ist sogar an den vom Fed verwendeten Indikatoren wie der Arbeitslosenquote auf dem besten Stand der letzten 50 Jahre. Die vorlaufenden Indikatoren indizieren ein Wachstum, das zwar abgeschwächt ist, und die genaue Analyse enthüllt Inflationsrisiken.

Der Index der vorlaufenden Indikatoren (blaue Linie) zeigt einen deutlich verlangsamten Anstieg, aber auf sehr hohem Niveau, und keine Kehrtwende, wie dies in der Vergangenheit immer vor Konjunkturabschwüngen und erst recht vor Rezessionsphasen der Fall war. Die rote Linie zeigt einen Index der gleichlaufenden Konjunkturindikatoren. Die Aussage ist somit ähnlich wie diejenige der Zinskurve, wenn man deren Verzerrung durch die erzwungenen Käufe am langen Ende durch in- und ausländische institutionelle Anleger berücksichtigt:

Die amerikanische Notenbank verwendet den Deflator des privaten Konsums (PCE) als Indikator für die Inflation. Der Verbraucherpreis-Index (cpi) ist mit dem Konsumdeflator stark korreliert, er liegt in diesem Zyklus in der Veränderungsrate gegenüber dem Vorjahr um 0.2 bis 0.4 Prozent höher. Früher war die Differenz ausgeprägter. Betrachten wir den cpi, so stellen wir fest, dass die Inflation im langjährigen Vergleich gar nicht so niedrig ist. Die um volatile Energie- und Nahrungsmittelpreise bereinigte Kerninflationsrate (rote Kurve) liegt bei 2.4 Prozent im Vorjahresvergleich:

Die Tatsache, dass die gesamte Inflationsrate (blaue Linie) gegenwärtig niedriger liegt, ist primär dem Rückgang der Energiepreise über die letzten 12 Monate zuzuschreiben. Dieser Effekt läuft jetzt dann aus, wegen des statistischen Basiseffekts. Die hohen Energiepreise bis Oktober 2018 wichen im vierten Quartal und vor allem im ersten Quartal 2019 viel niedrigeren Preisen. Der Deflator der privaten Konsumausgaben wurde später veröffentlicht, er zeigt ein abgeschwächt ähnliches Bild. Für den August erreicht die Kernrate 1.8 Prozent mit steigender Tendenz.

Generell auffällig ist, dass die sicherste Wirkung des Handelskonflikts zwischen den USA und China vom Fed in der Kommunikation überhaupt nicht diskutiert wird. Höhere Preise für aus China importierte Waren, vor allem die Konsumgüter, aufgrund der von Präsident Trump angekündigten Zölle würden die Kernrate der Teuerung zusätzlich deutlich anheben.

Nichts deutet ferner auf eine Verknappung des Kreditangebots hin. Klassische vorlaufende Indikatoren dafür sind etwa die Zins-Differenzen zwischen verschiedenen Kredit-Qualitäten. Wenn sich diese deutlich ausweiten, dann werden schlechtere Kreditqualitäten gemieden. Heute können Banken Rekordmengen von Anleihen, gerade auch von Ramschanleihen am Markt platzieren. Ein anderer Indikator ist der Index der Kredit-Erhältlichkeit der kleinen und mittleren Unternehmen. Dieser Index ist ein Teil des Unternehmens-Optimismus Index der kleinen und mittleren Unternehmen. Wiederum liegt der Wert sehr hoch, praktisch auf dem höchsten Stand der letzten 30 Jahre.

Der im Allgemeinen gute Geschäftsgang der kleinen und mittleren Unternehmen reflektiert im Übrigen auch eine positive Wirkung der Steuerreform von Ende 2017 der Trump-Administration. Die niedrigeren Steuersätze schlugen für diese Unternehmen durch, welche typischerweise keine internationale Arbitrage-Möglichkeit in der Besteuerung haben. Diese Unternehmen haben insbesondere zum Beschäftigungszuwachs beigetragen. Diesbezüglich war die Steuerreform also makroökonomisch positiv. Für die großen und börsenkotierten Unternehmen schlug die Steuerreform sich nur in reduzierten Steuerzahlungen, höheren Budgetdefiziten und einer Orgie von Aktienrückkäufen, Dividendenzahlungen und überteuerten Fusionen und Übernahmen nieder. Aber keine Spur von Umkehr in Bezug auf Produktionsauslagerung ins Ausland. Diesbezüglich ist die Steuerreform ein völliger Flop.

Summa summarum würden makroökonomische Überlegungen für die USA keineswegs zwei Zinsschritte in rascher Folge nach unten nahelegen. Zumal das Risiko eindeutig in Richtung höherer, über der als Preisstabilität definierten Inflationsrate von 2 Prozent liegt. Was gefolgert werden muss, ist dass die Fed eigentlich jetzt globales makroökonomisches Risiko-Management betreibt. Im Rest der Welt sieht es effektiv düsterer aus.

Die offensichtlichen Motive für die Trump-Kampagne gegen die Fed …

Die pausenlose Kritik von Präsident Trump am Fed, die auf den Mann zielt, ist nicht nur stillos. Sie ist peinlich und verrät mehr über dessen eigene Management-Kapazität und Charakter denn über denjenigen des Betreffenden.

Die Motive für Präsident Trumps Forderung nach viel niedrigeren Zinsen und einem tieferen Dollar sind naheliegend. Sie sind von ihm selbst auch schon explizit angeführt worden. Mit niedrigeren Zinsen will er der – von seiner eigenen Politik – bedrohten Konjunktur und dem ohnehin schon mächtig aufgeblasenen Aktienmarkt (TINA) weiteren Sauerstoff geben, mit einem schwächeren Dollar den Nettoexport fördern. Zusätzlich würde ein tieferer Dollar den Gewinnausweisen multinationaler Gesellschaften Umrechnungs-Gewinne bescheren. Die kürzlich Revision der volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung hat ergeben, dass die Unternehmensgewinne seit 2011 (!!) trotz Konjunkturaufschwungs stagnieren, unter anderem eine Folge des starken Dollars. Tiefere Zinsen und ein schwächerer Dollar sollen – auf einen kurzen Nenner gebracht - die Wiederwahl sichern.

Darüber hinaus ist die pausenlose Kritik am Fed eine Versicherungsprämie für den Fall einer deutlichen Verschlechterung der Wirtschaftslage oder gar einer Rezession. Doch dies verdreht die Wahrheit. In Wirklichkeit ist die globale Rezession, die kommen dürfte, zumindest von der Trump-Administration mitverursacht und sicher ausgelöst.

Was die Trump-Administration mit ihren Handelskonflikten und Politik der drastischen Wirtschafts-Sanktionen geschaffen hat, ist ein Klima der globalen Ungewissheit. Die Unternehmen können die Zukunft nicht mehr beurteilen. Das Vertrauen in Regeln und Verträge ist erschüttert – in Bezug auf Rechtssicherheit, Gültigkeit von Kontrakten, aktuelle und zukünftige Standorte und Lieferketten. Dies drückt auf die Fähigkeit und Bereitschaft von Unternehmen, Investitionen vorzunehmen. Das hat die globale verarbeitende Industrie in eine Kontraktion geschickt. Überall, in allen wichtigen Ländern, geht die gesamtwirtschaftliche Wachstumsschwäche von der verarbeitenden Industrie und vom Außenhandel aus. Die amerikanische Zentralbank hat dafür wenig Verantwortung: Die amerikanische verarbeitende Industrie ist bisher trotz Dollarstärke unterdurchschnittlich betroffen, und der Konsum ist stark geblieben.

Die Administration hat sechs große Fehler in ihrer Steuer- und Handelspolitik gemacht:

• Sie hat die Steuerreform Ende 2017 so verbockt, dass es weiterhin keinen Anreiz für amerikanische Multinationale für eine Rückkehr in die USA gibt, das heißt in den USA statt im Ausland zu produzieren. Noch immer können die US-Multis durch Produktionsauslagerung massiv Steuern sowie andere Kosten (Löhne, Sozialleistungen, Umweltkosten) sparen. Mit den Steuersenkungen hat sie zusätzlich den überhitzten Aktienmarkt angeheizt – über Aktienrückkäufe, Dividenden- und Bonuszahlungen.

• Sie hat den Handelskonflikt mit China bilateral angegangen, statt gemeinsam und in einem multilateralen Rahmen mit Europa, Japan, Korea und anderen Ländern. Diese Länder sind ebenfalls von Chinas Politik im Außenhandel und bezüglich Industrie-Spionage, erzwungenem Technologie-Transfer und geistigem Eigentum betroffen sind

• Sie hat dies – statt als rein handelspolitische Maßnahme – in eine umfassende imperiale Kampagne gegen China und andere Schwellenländer (Russland, Iran, Venezuela) eingebunden und damit als Teil eines umfassenden Machtkampfes für die Zukunft dargestellt.

• Sie hat Zölle nur auf in China produzierte Waren erhoben, und dadurch neben globaler Unsicherheit lediglich eine Produktionsverlagerung aus China nach Vietnam, Bangladesch oder in andere Schwellenländer ausgelöst, aber nicht in die USA.

• Und sie hat mit hohen Importzöllen auf chinesische Güter und als Reaktion den Gegenzöllen Chinas ein zweischneidiges Instrument gewählt, das eben auch amerikanische Produzenten und in naher Zukunft auch Konsumenten belasten wird.

• Schließlich hat sie unterschätzt, dass China seine Währung im Rahmen seiner neuen Wechselkurs-Politik abwerten und damit zwei Effekte erzielen kann. China macht damit einen Teil der amerikanischen Importzölle wirkungslos, da die eigene Währung ebenfalls substantiell abwertet und die preislichen Wettbewerbsnachteile mindert. Und China überwälzt einen Teil der Zollkosten und der globalen Wachstumsschwäche indirekt dem Rest der Welt. Es ist eben nicht so einfach, wie vom amerikanischen Präsidenten ursprünglich angedacht, den Handelskrieg zu gewinnen.

• Der amerikanische Präsident betreibt die Politik der Zölle und Sanktionen so drastisch und eskaliert überraschend, dass diese Politik und Aktionen alle wirtschaftlichen Aktivitäten lähmen. Die Trump-Administration hat es geschafft, Ungewissheit und eine globale Wachstumsschwäche zu provozieren. Und sie gefährdet zusätzlich durch plötzlich und drastisch erhöhte Importzölle den amerikanischen Konsum und damit die Binnenkonjunktur. Das ist die wirkliche Kausalität hinter der Wachstumsabschwächung in den Vereinigten Staaten. Und nicht die fehlende ‚Vision‘ des Fed-Vorsitzenden.

• Die Wachstumsschwäche hat die Notenbanken zahlreicher anderer Länder veranlasst, ihre Leitzinsen zu senken. Einzelne Notenbanken haben die mit Anleihekäufen kombiniert. Das wirkt teilweise als Stabilisator der Binnenkonjunktur. Teilweise dürfte es – etwa in der Eurozone – die Talfahrt sogar verstärken. Ganz sicher aber ist der Dollar deswegen stark geworden. Nicht nur wegen des Zinsdifferentials. Sondern weil global immer mehr Anleihen negative Renditen aufweisen. Damit bleibt praktisch nur der Dollar-Bereich für Neu-Anlagen mit einem positiven Ertrag.

… und die versteckten Motive für die Trump-Kampagne gegen die Fed – und deren geldpolitische Bedeutung

Doch neben diesen beiden naheliegenden gibt es auch versteckte Gründe, die so offen nicht erwähnt werden. Einer der wichtigsten ist die Finanzierung der explosiv angestiegenen Bundesschuld. Dazu hat der amerikanische Präsident mit seiner Finanzpolitik (Höhere Militärausgaben, Steuersenkungen für Unternehmen, Reiche und Großverdiener) auch beigetragen. Vor allem werden in Gegenwart und Zukunft enorme Budgetdefizite sowie neue Schulden hinzukommen, und dies auf Jahre hinaus und selbst unter der Annahme einer guten Konjunkturentwicklung.

Doch auch die Vorgänger-Administrationen haben keine Geniestreiche abgeliefert, am wenigsten in Bezug auf die Finanzierung der Bundesschuld. Dem jährlich veröffentlichten Audit des Bundeshaushaltes durch das General Accounting Office (GAO) ist zu entnehmen, dass der Großteil der Bundesschuld recht kurzfristig fällig ist. Der zuletzt publizierte Bericht bezieht sich auf das Fiskaljahr 2018 (1. Oktober 2017 bis 30. September 2018), und schlüsselt die Fälligkeit der Bundesschuld per 30. September 2018 folgendermaßen auf:

Von der gesamten Bundesschuld von rund 21,5 Billionen Dollar wird ein erheblicher Teil (rund 6 Billionen) auch von öffentlichen Institutionen wie dem Fonds der Sozialversicherung (‚social security‘) oder verschiedenen Vorsorgefonds wie etwa für die Militär-Angehörigen gehalten. Von den 15.7 Billionen nicht von öffentlichen Haushalten der USA gehaltenen Schulden waren per 30. September 2018 rund 61 Prozent bis zum Ende des Fiskaljahres 2022 am 30. September 2022 fällig, also recht kurzfristig. Für zukünftige Budgetdefizite spielen also die Zinssätze der Refinanzierung eine ganz wichtige Rolle.

Diese Zahlen zeigen, was für Probleme Nullzinsen und die Quantitative Lockerung der Geldpolitik schaffen können. Die Notenbankiers wie Ben Bernanke und Janet Yellen haben damit den jeweiligen Regierungen (Obama- und Trump-Administration) einen Freibrief für die billigste Refinanzierung am kurzen Ende der Kurve gegeben, und eine solide Finanzierung der Staatsschuld zeitlich nach hinten verschieben lassen. Eine derartige Zusammensetzung der Staatsschuld 10 Jahre nach der Großen Finanzkrise ist ein Armutsbeweis für ein Land, das weit über seine Verhältnisse lebt.

Die durchschnittlichen Zinskosten auf die Staatschuld betrugen am Ende des Fiskaljahres 2017 rund 2.1 und am Ende des Fiskaljahres 2018 rund 2.4 Prozent. Auch das zeigt an, dass die Fälligkeit der Schuld in der Obama-Zeit im kurzen und mittleren Teil der Kurve konzentriert wurde. Die Periode der Null- und Niedrigzinsen wurde nicht oder nur marginal benutzt, um die historisch niedrigen langfristigen Zinsen anzubinden. Die Finanzpolitik ist damit darauf angewiesen, dass die Geldpolitik möglichst niedrige Zinsen zu einer langfristigen Finanzierung zur Verfügung stellt, dies für einen Zeitraum mehrerer Jahre.

Hinzu kommen die in den nächsten Jahren aus dem Ruder laufenden Budgetdefizite bzw. Schulden-Zunahmen aufgrund der Finanzpolitik der Trump-Administration. Diese hat mit der Ende 2017 verabschiedeten Steuerreform die Steuern für Unternehmen und für Reiche bzw. Großverdiener markant gesenkt, gleichzeitig die Ausgaben für das Militär (Verteidigungsausgaben) massiv angehoben. Das äußert sich in einer Verschuldungsspirale. Im ersten Fiskaljahr 2018, für das die Trump-Administration die Verantwortung trägt, betrug das offizielle Budgetdefizit rund 1 Billion US-Dollars (1’000 Milliarden), das sind rund 5 Prozent des BIP. Doch die Zunahme der Staatsverschuldung erreichte 1.3 Billionen Dollar, also 6 Prozent des BIP, und dies nach dem zeitlich längsten Konjunkturaufschwung der Geschichte. Diese Differenz zwischen Budgetdefizit und Zunahme der Staatsschuld ist im Übrigen nicht einmalig, sie kommt, wenn auch nicht so ausgeprägt, recht regelmäßig vor.

Noch beizufügen ist, dass die Vereinigten Staaten wie viele Industrieländer in eine Demographie-Krise hineinschlittern. Die Generation der geburtenstarken Jahrgänge wird in den nächsten beiden Jahrzehnten in den Ruhestand treten, oder glaubt dies zumindest. Damit wird die Steuerbasis verringert, während die Ausgaben für die Sozialversicherungen und für das Gesundheitswesen explodieren werden. Natürlich ist es in einer solchen Konstellation mit rückläufigen Beitragszahlern auch am dringendsten, die Immigration einzudämmen, dies nur nebenbei.

Würde ein Unternehmen sich so refinanzieren, würde man dies als sträflich bezeichnen. Würde es schieflaufen, würde man Aufsichtsrat und Vorstand zur Verantwortung ziehen. Diese Konstellation, die eine komplexe Vorgeschichte hat und keineswegs dem jetzigen Präsidenten angelastet werden kann, erklärt auch die auf den ersten Blick merkwürdigen Attacken des Präsidenten auf den Fed-Vorsitzenden, dem es an ‚Vision‘ und ‚Weitsicht‘ ermangele. Nicht nur um seine Wiederwahl im nächsten Herbst zu sichern, will der Präsident Null- oder sogar Negativzinsen, sondern vor allem auch, um der ungünstigen Budget- und Schuldendynamik eine weitere Verschnaufpause zu verschaffen. Die Lawine an auslaufenden Staatsanleihen und neuen Schulden soll zu möglichst niedrigen Zinsen, möglichst sogar Negativzinsen refinanziert werden können, auch um seinen Kurs in der Finanzpolitik fortsetzen zu können.

Doch Halt, es gibt Hoffnung! Trump kann sich zufrieden damit brüsten, substantielle Zölle auf aus China importierte Güter - bisher vor allem Zwischenprodukte, jetzt dann zusätzlich Konsumgüter - in die Staatskasse zu bringen. Nun, nüchtern betrachtet ist das nichts anderes als eine Erhöhung der indirekten Steuern, und wird von Unternehmen und den Konsumenten in den USA bezahlt. Der Handelskrieg hat also nicht nur eine internationale, sondern auch eine inländische Dimension.

Die inländische Dimension ist, dass durch Präsident Trumps finanzpolitische Aktionen die Steuern der Unternehmen und der sehr gut Verdienenden gesenkt worden sind (Steuerreform 2017). Umgekehrt würden die Steuern des durchschnittlichen Haushalts durch die Importzölle laut Broker-Schätzungen um rund 1000 Dollar pro Jahr erhöht, Eintritt in Etappen per spätestens Ende 2019. Es ist eine Einkommensumverteilung in einem ohnehin schon ungleichen System. Die negative Wirkung auf das verfügbare Einkommen wird für Geringverdiener am stärksten sein.

Geldpolitisch bedeutet dies, dass der Verbraucherpreis-Index respektive der PCE-Deflator einen vorerst einmaligen Sprung um einen signifikanten Prozentsatz nach oben machen würden. Die Inflationsrate wird substanziell steigen, und zwar in der Kernkomponente. Ich habe noch keine Schätzungen von Brokerhäusern oder Forschungsinstitutionen gesehen, aber der Effekt wird, wenn voll implementiert, sicher um die 1 Prozent betragen. Anderswie zahlt der Durchschnittshaushalt nicht 1000 Dollar mehr. Wird dies nun wegen ‚Unsicherheiten über den Handelskonflikt‘ durch Zinssenkungen der Notenbank begegnet, so bedeutet dies nichts anderes als ein geldpolitisches Akkommodieren einer inflationären Zoll- respektive Finanzpolitik. Würde dieser Logik weiter gefolgt, so wären bei weiteren Zollerhöhungen noch mehr Zinssenkungen und damit Inflationsfinanzierung vonnöten.

Was Trump mit anderen Worten will, ist ein Akkommodieren der expansiven und aus dem Ruder gelaufenen Finanzpolitik durch eine gleichermaßen expansive Geldpolitik. Je nach Fortgang einer abenteuerlichen, möglicherweise in einen Erdölschock mündenden Mittelostpolitik käme noch das Akkommodieren eines potenziellen Erdölschocks hinzu.

Allerdings hat das Fed in seinem Statement zum Zinsentscheid im September eine rote Linie gezogen und wahrscheinlich für zukünftigen Zündstoff gesorgt. Es hat den Akzent auf die 2 Prozent Inflation mit symmetrischer Abweichung gelegt. Damit sind Zinssenkungen 2019 nur wenig wahrscheinlich, aber vor allem 2020 schwierig. Nur wenn Präsident Trump die angekündigten Zollerhöhungen zurücknehmen sollte, gäbe es Potenzial für substanzielle Zinssenkungen.