KI-Tsunami setzt Kapitalfonds unter Druck und macht IT-Firmen unverkäuflich

Wenn KI die Bewertungsgrundlage zerstört

Kapitalfonds, die bei IT-Unternehmen zugekauft haben, fürchten, auf dem falschen Fuß erwischt zu werden und Unternehmen im Portfolio zu halten, die niemand kaufen will. Das berichten unsere Kollegen von Børsen. Kapitalfonds kämpfen darum, der neuen Welle künstlicher Intelligenz, KI, standzuhalten, die in den vergangenen sechs bis acht Monaten über sie hereingerollt ist. Die KI-Welle droht, das Fundament vieler jener Unternehmen zu zerstören, in die Kapitalfonds in den vergangenen Jahren investiert haben.

Die Entwicklung trifft Kapitalfonds besonders hart. Das Geschäftsmodell der Fonds besteht darin, Unternehmen einige Jahre zu besitzen und sie anschließend zu einem höheren Preis weiterzuverkaufen. Die Entwicklung friert derzeit Verkaufsprozesse ein. Käufer wollen schlicht nicht das zahlen, was Verkäufer für den Wert der Unternehmen halten. Kapitalfonds fürchten, am Ende mit dem Schwarzen Peter dazustehen. Sie könnten also Unternehmen auf der Hand behalten, die niemand anderes kaufen will.

Kritischer Zeitpunkt

Die KI-Welle trifft besonders hart, da sie zu einem Zeitpunkt kommt, an dem Kapitalfonds mit höheren Zinsen kämpfen. Das hat es für sie teurer gemacht, Unternehmen zu besitzen, die mit geliehenem Geld gekauft wurden. Zugleich drückt es die Werte nach unten. Neue KI-Werkzeuge treffen vor allem den Softwarebereich. Dort haben viele Kapitalfonds in den vergangenen Jahren in Dänemark und in Nordeuropa zugekauft. Das gilt unter anderem für Dänemarks größten Kapitalfonds Axcel sowie für den größten Kapitalfonds Nordeuropas, die schwedische EQT, die historisch ebenfalls sehr aktiv in Dänemark gewesen ist. Aber auch die Kapitalfonds Nordic Capital und Altor sowie in Dänemark Polaris und Gro Capital haben mehrere IT- und Softwareunternehmen im Portfolio, die von der Unsicherheit durch KI betroffen sind.

"Alle Technologieunternehmen sind bei der Bewertung betroffen. Wenn etwas verkauft werden soll, muss ein sehr schwieriges Gespräch geführt werden", sagt ein erfahrener Investmentbanker in einer der großen Banken über das Gespräch, das verkaufende Kapitalfonds führen müssen. Sie haben teuer gekauft im Verhältnis zu dem, was mögliche Käufer jetzt zahlen wollen. Das schwierige Gespräch betrifft auch die Kapitalfonds und ihre eigenen Investoren. Das sind Pensionskassen und andere große institutionelle Anleger. Die Entwicklung bedeutet derzeit auch, dass die potenzielle Rendite für die Investoren schrumpft.

Vibe Coding

Besonders das, was man Vibe Coding nennt, verändert derzeit die Realität für Softwareunternehmen. Dabei bittet man einen KI-Agenten, Software zu programmieren. Wenn man einfach einen KI-Agenten nutzen kann, braucht man dann überhaupt noch einen Softwareingenieur? Auch die sogenannten SaaS-Unternehmen, die Software als Dienstleistungen anbieten, sind stark betroffen. Es ist nicht einfacher geworden, in diesem Feld tätig zu sein, seit Microsoft-Chef Satya Nadella im vergangenen Jahr feststellte, Software sei tot und KI habe das Messer geführt. Darüber hinaus steht der Wert vieler IT-Beratungsunternehmen unter Druck. Die Kunden der IT-Berater zweifeln plötzlich ebenfalls am Wert dessen, was die IT-Berater aufgrund neuer KI-Lösungen mitbringen.

Große Wette bei Axcel

Unter anderem wird im Kapitalfondsmilieu derzeit über Axcels Versuch gesprochen, das IT-Beratungsunternehmen Emagine zu verkaufen. Der Fonds hatte es 2021 für etwa 268 Millionen Euro gekauft. Emagine, das früher Prodata hieß, ist seither auf klassische Kapitalfondsweise durch zahlreiche Übernahmen gewachsen. Nun, da die Eigentümerschaft unter Axcel fünf Jahre überschritten hat, soll das Unternehmen verkauft werden. Diese Arbeit läuft bisher seit acht bis zwölf Monaten ohne Erfolg. Axcel hat in den vergangenen Jahren heftig bei IT-Unternehmen zugekauft und viele Unternehmen zusammengelegt. Zum Zeitpunkt der Abfassung hat Axcel zwölf IT- und Technologieunternehmen im Portfolio. Ganze neun davon wurden vor drei oder mehr Jahren gekauft und stehen damit nach dem Lehrbuch der Kapitalfonds davor, wieder verkauft zu werden.

Auch über eine Reihe von EQT-Portfoliounternehmen wird gesprochen. Ein Beispiel ist das schwedische Unternehmen Epidemic Sound, das unter anderem Hintergrundmusik für Unternehmen im Einzelhandel produziert. Das ist etwas, von dem mehrere erwarten, dass es künftig KI-generiert wird. Dann wäre ein Unternehmen wie Epidemic deutlich weniger wert. Vor Kurzem räumte EQT-Chef Per Franzén in der Financial Times ein, dass es schwieriger geworden sei, Softwareunternehmen zu verkaufen. Am Markt gebe es Angst davor, wie KI wirkt. Das bringe Verkaufsprozesse zum Stillstand, hieß es. Spricht man mit Investmentbanken und mit einigen Kapitalfonds selbst, wird deutlich, dass die Fonds an einem Scheideweg stehen. Niemand hat besonders große Lust, darüber zu sprechen. Doch alle erkennen an, dass es derzeit eine Phase gibt, in der enorme Unsicherheit über die Zukunft und den Wert einer Reihe jener Unternehmen herrscht, die vor Jahren zugekauft wurden.

Alle sitzen im selben Boot

Für Deutschland ist der KI-Tsunami für Kapitalfonds von unmittelbarer Bedeutung. Auch deutsche Investoren, Pensionskassen, Versicherer und Family Offices sind in Private-Equity-Fonds engagiert oder beobachten den Markt als Käufer und Verkäufer von IT-Dienstleistern. Wenn Softwarebewertungen fallen und Verkaufsprozesse einfrieren, trifft das nicht nur nordische Fonds. Es betrifft auch die Bewertung deutscher Technologieunternehmen, die Finanzierung von Mittelstandssoftware und die Renditeerwartungen institutioneller Anleger in Deutschland. Das Problem für die Kapitalfonds besteht darin, dass alle IT-Unternehmen über einen Kamm geschoren werden. Alles scheint festgefroren und so gut wie unmöglich zu verkaufen. Wer wagt es, ein IT-Unternehmen für einen Milliardenbetrag zu kaufen, wenn das Geschäftsmodell in zwölf bis 18 Monaten verschwunden ist?

Das könnte den Gedanken nahelegen, dass Kapitalfonds einen Notverkauf veranstalten. Dass sie versuchen, alles zu nahezu jedem Preis über Bord zu werfen, nur um irgendeinen Wert herauszubekommen. Doch so ist es nicht, heißt es von einem erfahrenen Kapitalfondsmann. "Notverkauf? Dafür ist es zu spät. Das Feuer hat die tragenden Konstruktionen erfasst. Man muss da durchstehen und abwarten, was noch Wert hat, wenn wir auf der anderen Seite angekommen sind", lautet die Analyse. Was tun die Kapitalfonds also? Eine gute Vermutung ist, dass wir in der kommenden Zeit mehr Kapitalfonds sehen werden, die versuchen, besonders hart getroffene IT-Unternehmen in einen neuen Fonds zu legen, ein sogenanntes Continuation Vehicle. Nimmt man die Problemfälle aus dem Portfolio heraus, können einzelne Fonds geschlossen und das Geld an die Investoren zurückgesendet werden. Doch sie schieben eine Herausforderung vor sich her.

Dieser Schritt wird selten als Qualitätssiegel für ein Unternehmen gesehen. Unter Investoren wird er negativ interpretiert werden und kann bedeuten, dass es für den einzelnen Kapitalfonds schwieriger wird, beim nächsten Mal neues Geld einzusammeln. Das Fazit fällt nüchtern aus. Der KI-Tsunami verändert nicht nur Geschäftsmodelle, sondern auch die Bewertungslogik ganzer Portfolios. Kapitalfonds können die Entwicklung nicht einfach aussitzen, doch sie können auch nicht zu Preisen verkaufen, die ihre Renditeversprechen zerstören. Genau darin liegt die neue Falle für Private Equity.