An der Börse geht schon wieder die Gier umher. Ende letzten Jahres war die Stimmung im Keller und die Anleger nur noch frustriert. Ein paar Wochen später sind die Kurse im Aufwind, wird an den Optionsmärkten wild spekuliert und sind auch Kryptowährungen wieder allseits beliebt. Über ETFs fließen abermals große Summen passiv in den Markt. So mancher Kursprognose mangelt es wieder erheblich an Realismus und die „Fear of Missing out“ kehrt zurück. In der Finanzwelt wird als „FOMO“ die Angst vor dem Verpassen weiterer Kursgewinne bezeichnet.
Die Stimmung der US-Privatanleger hat sich jüngst erheblich verbessert. Nur noch ein Viertel der Befragten blicken pessimistisch in die Zukunft. Die institutionelle Investoren sind vorsichtiger. Zwar sind die Cashquoten so niedrig wie seit Februar 2022 nicht mehr, aber zwei Drittel der monatlich von der Bank of America befragten Fondsmanager halten das aktuelle Marktumfeld für eine Bärenmarkt-Rally. Immerhin 31 Prozent der Asset Manager haben Aktien noch untergewichtet.
Gute Performance und relativ günstige Bewertungen außerhalb der USA
Europäische Aktien sind aktuell ganz besonders beliebt, was für die steigende Risikofreude der Anleger spricht. Die Performance des Eurostoxx-Index konnte zuletzt den US-Leitindex SP500 übertreffen. Der DAX erreichte im Januar ein 52-Wochenhoch.
Nach der katastrophalen Kursentwicklung des letzten Sommers darf es nicht überraschen, dass es es hier zu einer Erholung kam. Europas Börsen profitierten zudem von einem milden Winter und überraschend soliden Konjunkturdaten. Europäische Aktien waren lange Zeit günstig zu haben und sind es größtenteils immer noch, wenn man das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) betrachtet. Der Eurostoxx 600 liegt mit einem KGV von 13 unter dem langfristigen historischen Durchschnitt von 14,6. Der amerikanische SP500-Index ist im Vergleich teurer (18,5) als der Durchschnittswert (17).
Generell ist der US-Aktienmarkt einer der wenigen auf der Welt, der beim KGV über dem historischen Durchschnitt notiert. Das trifft sonst nur auf die Börsen in Niederlande, Südkorea und Indien zu. Der Welt-Aktienindex „MSCI ACWI“ ist von November bis Februar in der Spitze um 16 Prozent gestiegen, liegt aber bezüglich des KGV nur leicht über dem historischen Durchschnittswert. Berechnungen von Bloomberg zufolge ist der MSCI-Index auf Fünfjahresssicht sogar deutlich billiger als im Durchschnitt, wenn man den teuren US-Markt herausrechnet.
Auch wenn solche Bewertungen verlockend klingen, sollte man nicht außer Acht lassen, dass sich das geldpolitische Umfeld und die Finanzierungskonditionen geändert haben und das zunehmende Chaos an den Märkten schnell für weitere Kursverluste sorgen kann.
Alles steigt wieder
Wie riskant Börsianer derzeit wieder unterwegs sind, zeigt sich ganz besonders daran, dass selbst China-Aktien wieder gut laufen. Der (stark politisch beeinflusste) chinesische Aktienmarkt lag seit vielen Monaten derart am Boden, dass eine technische Gegenbewegung überfällig war, die dann zum Jahresanfang auch fulminant einsetzte – nicht zuletzt dank der verblüffend schnell gelockerten Covid-Politik in Kombination mit rekordhohen Geldspritzen der Regierung für die Wirtschaft.
Schwergewichte wie Alibaba und Tencent konnten in kurzer Zeit 30 Prozent zulegen, bis es zu einer Gegenbewegung kam. Ähnliches gilt für den gesamten China Tech Index.
Der jüngsten Umfrage der Bank of America zufolge setzen im Moment so viele Profi-Investoren auf chinesische Aktien, dass es zum „most crowded trade“ geworden ist. An dieser Stelle sei erwähnt, dass Hedgefonds-Legende „Mr. Big Short“ Michael Burry zurzeit knapp 20 Prozent seines Aktien-Portolios in Alibaba und JD.com hält.
Schwellenländer-Aktien wurden in diesem Umfeld mit nach oben gespült. Die Emerging Markets konnten zuletzt Rekord-Kapitalzuflüsse verzeichnen, was üblicherweise ein Zeichen von erhöhter Risikofreude an den Finanzmärkten ist.
Small Caps (börsennotierte Firmen mit einer Marktkapitalisierung unter 2 Milliarden Dollar) liefen besser als Large Caps, wie es in derartigen Rallyphasen nicht ungewöhnlich ist. Die zwischenzeitlich etwas in Ungnade gefallenen „Schrottwerte“ (unprofitable, meist junge Unternehmen mit wackeliger Finanzierungs-Situation) wurden teils mit nach oben gespült. Das gilt vor allem für den wachstumsstarken Tech-Bereich. Hierzu ein Blick auf den Kursverlauf des Arkk Innovation ETF, der überwiegend in innovative und disruptive Technologie-Firmen investiert.
Der aktiv verwaltete Fonds von Ark-Gründerin Cathie Wood hat seit Jahresbeginn um knapp 25 Prozent an Wert gewonnen, musste davor aber auch in der Spitze um 70 Prozent gegenüber den Höchstständen vom Sommer 2021 federn lassen.
Bitcoin sprang in wenigen Tagen von 17.000 auf 21.000 Dollar und oszilliert aktuell bei 23.000 Dollar. Wie im Kryptomarkt üblich, bewegten sich Ether und die meisten anderen Coins synchron mit Bitcoin nach oben. Bitcoin und der ganze Kryptosektor zeigten sich erneut als so etwas wie die spekulative Version von Technologieaktien.
Es ist überdies auffällig, wie stark die Kursentwicklungen über Anlageklassen, Regionen und Branchen hinweg korrelieren. Makropolitische Faktoren (Inflation, Erwartungen zu Zins und Geldmenge) erklären zurzeit rund 80 Prozent aller Kursbewegungen. Dieser historische einmalige Trend dürfte sich wieder etwas normalisieren, zeigt aber deutlich auf, wie stark der Markt mittlerweile durch passive ETFs, Algorithmen-gestütztes automatisiertes Trading und KI-Modelle dominiert wird.
Anleger spekulieren wild mit Optionen und Schrottanleihen
Besonders Kleinanleger lassen sich von den Kursgewinnen der letzten Monate ein wenig blenden. Die Tendenz ist eindeutig: Statt Angst und Vorsicht herrscht wieder Gier und blinde Zuversicht.
Hierfür spricht zum Beispiel das gigantische Volumen an „0DTE“ Kaufoptionen. „0DTE“ ist die Abkürzung für „Zero-Days-to-Expiration“ – ergo Optionen, die noch am selben Tag verfallen. Diese neuartigen Finanzinstrumente existieren erst seit grob einem Jahr. In diesem Bereich wurde zuletzt so wild spekuliert, dass 0DTE-Kaufoptionen, mit denen Anleger auf steigende Kurse von Indizes wie den SP500 wetten können, an manchen Tagen über die Hälfte des gesamten ausstehenden Options-Volumens ausmachten.
Das riesige Volumen an Kaufoptionen drückt den Markt tendenziell nach oben, weil die Verkäufer dieser Optionen sich mit Gegengeschäften absichern - in diesem Fall durch den Kauf des zugrundeliegenden Index. Im umgekehrten Fall, wenn sich also die Masse mit Verkaufsoptionen (Spekulation auf bzw. Absicherung vor fallenden Kursen) eindecken will, kann das den Markt inhärent nach unten bewegen.
Anleihen mit hoher Bonität (Investment Grade) sind aktuell der zweitbeliebteste Trade unter den Fondsmanagern. Auch hoch verzinste Anleihen, im Fachjargon „Junk-Bonds“ oder euphemistisch „High-Yield-Bonds“ genannt, kommen wieder in Mode – bei Profis genauso wie bei Kleinanlegern. Die Rendite-Differenz zwischen hoch verzinsten Unternehmensanleihen und Staatspapieren sank zwischenzeitlich unter vier Prozent, weil große Summen in den Kauf von Junk-Bonds flossen. Damit wetten die Investoren implizit auf eine weitere Verlangsamung der Inflation und gegen einen Wirtschaftsabschwung.
Auch wenn die Verzinsung von Junk-Bonds attraktiv wirkt, bedeutet das zugleich, dass sich das Unternehmen diese Zinskosten leisten können muss. Unter den Emittenten von Schrottanleihen tummeln sich zahlreiche Zombie-Unternehmen – Firmen, die gerade so genug Geld verdienen, um den laufenden Betrieb aufrechtzuerhalten und ihre Schuldzinsen zu bedienen, jedoch nicht in der Lage sind, Schulden zu tilgen. Zombie-Unternehmen sind hochgradig anfällig für eine Veränderung der Zinskosten und daher stark insolvenzgefährdet.
Analysten warnen vor negativen Überraschungen
Die Jahresauftakts-Rallye setzte sich auch in den Februar hinein fort, um dann etwas ins Stocken zu geraten. Besser als befürchtete Unternehmensgewinne und Hoffnungen auf eine Erholung der Nachfrage aus China gaben den Märkten Rückenwind. Unter der Oberfläche blieb es jedoch volatil. Denn die Börsen stehen weiterhin im Bann der Zentralbanken und dem ungewissen Ausblick der globalen Wirtschaftsstärke.
Schon jetzt beginnen die Börsen wieder zu wackeln und der wichtige US-Index SP500 mäandert weiterhin im irgendwo im Niemandsland zwischen den Bullen und den Bären. Die wichtige technische Marke bei 4.200 Punkten scheint fürs erste unüberwindbar.
Indes hofft der Markt zunehmend auf eine weiche Wirtschaftslandung in den USA und dem Rest der Welt. Die jüngsten Wirtschaftsdaten waren tatsächlich ganz gut, wobei die leicht rückläufige Inflationsdynamik für die Börsen ganz besonders wichtig ist.
Zwar stehen die ökonomischen Zeichen nicht wirklich auf aggressive Expansion, doch die globale Wirtschaft erweist sich als erstaunlich widerstandsfähig. Das gilt nicht nur für die Unternehmen selbst, sondern teils auch für den Verbraucher-Konsum – und das trotz Kaufkraft-Erosion durch die hohe Inflation. Die relative Stärke der Wirtschaft ist ein gewisses Mysterium, sind doch die Umsätze in vielen Schlüsselbranchen mit Signalcharakter wie Halbleiter, Bauindustrie, Gebrauchtwagen und digitale Werbung deutlich zurückgegangen, während zugleich die Ausfallraten auf Konsumkredite ansteigen.
Das sogenannte „Soft Landing“ ist nun jedenfalls größtenteils eingepreist – das birgt enormes negatives Überraschungspotenzial. Eine drohende Rezession ist kein großes Thema mehr an der Wall Street, umso mehr könnte das böse Erwachen kommen. Technisch gesehen befand sich die US-Wirtschaft 2022 schon einmal in einer Rezession, weil zwei Quartale in Folge ein negatives reales Wachstum verzeichnet wurde. Man sollte auch nicht vergessen, dass die Gewinnmargen der Unternehmen (gemessen anhand des breitgefassen SP500-Index) 2021 historische Höchststände erreichten. Die Fallhöhe ist beachtlich und birgt Potential für negative Überraschungen in den nächsten Berichtsquartalen.
Die Wall-Street-Analysten haben über die letzten Monate die Gewinnschätzungen für beinahe sämtliche Industrienationen und Branchen nach unten angepasst. Ungeachtet gefallener Gewinnerwartungen notieren die Aktienmärkte heute gut 10% höher als zu den Novembertiefs. Charttechnisch besteht für Aktien noch Rückenwind, aber aus fundamentaler Sicht wird die Luft langsam dünn.
Die US-Berichtssaison war bisher zwar weniger schlimm als befürchtet und vereinzelt wurden die Prognosen sogar übertroffen, doch die meisten Unternehmen verfehlten die Ziele und nicht wenige mussten ihre Aussichten für die Zukunft drastisch nach unten korrigieren. Ein ganz neues Phänomen ist es, die anvisierte Spanne für wichtige Zahlen (Gewinn, Umsatzmarge etc.) einfach so weit zu definieren, dass der Geschäftsausblick so gut wie gar keine Aussagekraft mehr hat.
Namhafte Analysten wie Marko Kolanovic (J.P. Morgan) und Mike Wilson (Morgan Stanley) warnen beharrlich davor, dass die Gewinnerwartungen immer noch zu hoch sind. Kurssprünge wie zu Jahresauftakt sind ihrer Meinung nach immer nur eine kurze vorübergehende Bärenmarktrally, die dann dazu genutzt werden sollte, um Aktien zu verkaufen und/oder Gewinne mitzunehmen.
Und dennoch ist Wilson, der an der Wall Street als Pessimist bekannt ist, langfristig erstaunlich optimistisch. „Das ist nicht das Ende der Welt. Das ist nicht 2008. Es wird keine Finanzkrise geben“, sagte der leitende Kapitalmarkt-Stratege von Morgan Stanley jüngst gegenüber CNBC.
Er rechne zwar immer noch damit, dass der SP500 seine Tiefststände von Mitte Oktober unterbieten und möglicherweise sogar die 3.000er-Marke reißen wird, was einem potenziellen Minus von 25 % entspricht. Aber zugleich sieht Wilson eine explosive Erholung als ein wahrscheinliches Szenario an, auf das sich Anleger einstellen sollten. Die Aktienmärkte könnten demnach 2024 ein neues Rekordhoch erreichen, wenn sich die oben angesprochene weiche Wirtschaftslandung bewahrheiten sollte.
Auch wenn die nächsten Quartale wieder besser laufen sollten, ist Vorsicht geboten. Es dauert seine Zeit bis die höheren Zinsen und damit Zinskosten vollends auf die Finanzen von Unternehmen und Verbrauchern durchschlagen. Ein Beispiel: Eine fünfjährige Unternehmens-Anleihe, die 2020 herum zu einem festen Zinskupon von etwa 1 Prozent begeben wurde, muss erst 2025 mit den dann potentiell erheblich höheren Zinskosten refinanziert werden.
Bis die inflationären Effekte ans letzte Ende der Wirtschaft durchsickern, dauert es auch seine Zeit. Viele Anleger scheinen schon vergessen zu haben, dass die neuesten Bloomberg-Daten (Stand: 3. Quartal 2022) eine gewichtete globale Inflationsrate von 9,8 Prozent messen. Eine fast zweistellige weltweite Preissteigerungsrate ist nicht zu unterschätzen. Aktuell sinkt die Inflationsrate, in der Fachsprache etwas euphemistisch „Desinflation“ genannt. Denn die Preise steigen weiterhin und das hohe Preisniveau bleibt selbstverständlich in der Wirtschaft verankert.
Der Markt rechnet jedenfalls mit zunehmend moderateren Preissteigerungen, wie man anhand von Finanzinstrumenten - beispielsweise Inflationsswaps und der Verzinsung von Junk-Bonds - messen kann. In den USA (Stand Februar: 6,4 Prozent) liegt die Erwartungshaltung für die Inflation des Verbraucherpreisindex bis Ende 2023 bei rund 2,5 Prozent. Die Prognose könnte sich allerdings als zu optimistisch erweisen. Der Markt hatte sich in den letzten zwei Jahren in Bezug auf die Inflationsraten notorisch getäuscht.
„Die Märkte preisen das Ende des Inflationsproblems ein und diskontieren das Risiko eines "Tail Event" sehr stark“, meint Nitin Saksena, leitende Analyst für US-Aktienderivate bei der Bank of America (Tail Event: unwahrscheinliche, schwierig zu modellierende, aber folgenreiche Ereignisse). „Das Risiko einer schweren Rezession, eines politischen Fehlers oder einer zweiten Inflationswelle wird immer mehr zur Nebensache.“
Das Schicksal der Märkte liegt in den Händen der Federal Reserve
Fast noch entscheidender als die Entwicklung der Inflationsrate werden die Entscheidungen der Zentralbanken, allen voran der tonangebenden amerikanischen Federal Reserve (Fed) sein. Wobei diese eng miteinander verknüpft sind, weil die Fed ja durch Zinsanhebungen die Inflation bekämpfen will.
Die US-Zinsstrukturkurve (Renditedifferenz zwischen lang- und kurzlaufenden Staatsanleihen) ist seit Monaten invertiert, und das aktuell auf relativ hohem Niveau. Langfristige Staatspapiere sind niedriger verzinst als kurzfristige. Der Markt rechnet also damit, dass die Fed das derzeit hohe Zinsniveau auf lange Sicht nicht wird halten können. Weil die Wahrscheinlichkeit einer Rezession mittlerweile als gering angesehen wird, geht es vor allem darum, dass die hohen Zinsen Unternehmen, Verbraucher und die Staatskassen (sowie womöglich die Finanzmärkte) zu stark belasten.
Auch die neuerdings zahme Verbalakrobatik von Fed-Chef Jerome Powell deutet darauf hin, dass die Zinswende früher als gedacht vorbei sein könnte. Der nächste Zinsschritt wird wieder 0,25 Basispunkte betragen, das gilt als gesetzt. Der Leitzins, zu dem sich Geschäftsbanken bei der Fed refinanzieren können, würde dann bei einem Zielkorridor zwischen 4,75 und 5,0 Prozent liegen.
Aus der Rhetorik des Fed-Vorsitzenden kann man heraushören, dass sich der Fokus der US-Notenbank weg von „Wo liegt der Zinsgipfel?“ und hin zu „Wie lange werden wir dort bleiben?“ ändert. Powell signalisiert hierbei unermüdlich, dass Zinssenkungen noch einige Zeit auf sich warten lassen werden. Der Markt glaubt ihm nicht gänzlich und rechnet mit den ersten Zinssenkungen Ende 2023. Nach Marktmeinung wird die Fed die Zinsen dann bis 2025 auf etwa 3 Prozent reduzieren.
Wenn sich die Finanzierungsbedingungen signifikant verbessern wirkt das eigentlich immer als Auftrieb für die Aktien- und Anleihemärkte. Aktuell stützt laut Mike Wilson schon ein wichtiger Makrofaktor die Aktienkurse, und zwar die Geldmenge. Mit der Zinswende sank zunächst auch das globale Geldangebot, jedoch ist die globale Geldmenge M2 seit Oktober 2022 - angefacht durch die Zentralbanken in China und Japan - um 6 Billionen Dollar angestiegen.
Fazit: Das Marktumfeld bleibt äußerst komplex. Finanzexperten sprechen nicht grundlos vom schwierigsten Marktumfeld seit Jahrzehnten – oder gar aller Zeiten, denn in der Geschichte gibt es keinen Zeitraum, der mit der gegenwärtigen Situation vergleichbar ist.
