Berkshire Hathaway, die börsennotierte Beteiligungsgesellschaft von Investment-Ikone Warren Buffett, hat in diesem Quartal erneut eine Menge Aktien (Gegenwert knapp 10 Milliarden Dollar) verkauft und sitzt jetzt auf einer rekordhohen Cash-Reserve von 157 Milliarden Dollar. Buffett scheint kaum noch attraktive Investitions-Möglichkeiten zu finden. Der SP500 Index ist in letzter Zeit ja auch wieder sehr gut gelaufen und nähert sich seinem Sommerhoch.
Laut den Quartalsergebnissen verkaufte Berkshire im dritten Quartal Aktien von US-amerikanischen und ausländischen Unternehmen im Wert von mehr als 5 Milliarden Dollar. Welche das genau sind, wird erst in zwei Wochen sichtbar, wenn Berkshire die neuesten „13F-Berichte“ veröffentlicht. Mit diesen Verkäufen hat die Investoren-Legende im vergangenen Jahr nun Aktien im Wert von fast 40 Milliarden Dollar abgestoßen.
Im bisherigen Jahresverlauf hat Berkshire einige größere Transaktionen vorgenommen. So verkaufte man etwa im Mai nur 6 Monaten nach Einstieg das Aktienpaket am taiwanesischen Chiphersteller TSMC für 4,1 Milliarden Dollar. Ein so kurzfristiger Trade ist für Buffetts Investmentstil sehr untypisch und erfolgte laut ihm aus rein geopolitischen Erwägungen. Außerdem stieg die Beteiligungsfirma in den US-Ölproduzenten Occidental Petroleum ein, an dem sie heute einen Anteil von mehr als 25 Prozent hält. Im Prinzip handelt es sich hier um eine Wette auf steigende Ölpreise – auch das ist untypisch für Buffett, der traditionell nach fundamentalen Kriterien investiert. Geopolitische Risiken mögen auch hier eine Rolle gespielt haben. Demgegenüber steht etwas später jedoch ein Verkauf von Chevron Aktien im Gegenwert von rund 2 Milliarden Dollar. Damit hat Berkshire ein Viertel der Position am Ölgiganten wieder abgebaut.
Hohe Verluste durch Aktienportfolio
Der Wert des Berkshire-Portfolios schrumpfte von 353 Milliarden Dollar Ende Juni auf nunmehr rund 319 Milliarden. Dieser Rückgang kam nicht nur durch Verkäufe zustande, sondern wurde durch die allgemeine Korrektur am Aktienmarkt verstärkt. Allein der Wert der Beteiligung an Apple fiel bis Ende September um mehr als 20 Milliarden Dollar, da die Aktien des iPhone-Herstellers innerhalb von 3 Monaten um 12 Prozent nachgaben.
Die Abwertung des Aktienportfolios um 23,5 Milliarden Dollar, was in der Gewinn- und Verlustrechnung berücksichtigt wird, hat das Gesamtergebnis von Berkshire erheblich belastet. Das Unternehmen verzeichnete im dritten Quartal einen Fehlbetrag von 12,8 Milliarden Dollar, verglichen mit einem Nettoverlust von 2,8 Milliarden im Vorjahr.
Im operativen Bereich lief es mit einem auf 10,8 Milliarden Dollar gestiegenen Gewinn deutlich besser. Zu Berkshire gehören neben dem umfangreichen Aktien-Portfolio auch Unternehmen wie die Autoversicherung Geico, die Eisenbahngesellschaft BNSF Railway und der Sportbekleidungshersteller Brooks Running.
Besonders gut hatte im dritten Quartal die Versicherungssparte mit einem Profit von 2,4 Milliarden abgeschlossen. Dafür ging der Spezial-Industrieversicherer BHSI jedoch erhebliche Risiken im Hurrikane-gefährdeten Versicherungsmarkt von Florida ein, wie der Vorsitzende Ajit Jain den Aktionären auf der Jahreshauptversammlung im Mai erklärte. Sollte der Küstenstaat von starken Stürmen betroffen sein, können hier Jain zufolge bis zu 15 Milliarden Dollar an Kosten anfallen. Einzelschäden über 150 Millionen Dollar summierten sich in den ersten neun Monaten des Jahres insgesamt auf nur 590 Millionen, deutlich weniger als die 3,9 Milliarden Dollar im Vorjahresvergleich. Darüber hinaus drohen erhöhte Schadenszahlungen für Kunden in Kalifornien und Oregon, die ihre Häuser durch Waldbrände verloren haben.
Zinswende bringt neue Einnahmen
Die hohen Cashreserven von 157 Milliarden Dollar sollte man nicht außer Acht lassen. Cash- und Cash-Äquivalente (beispielsweise T-Bills) machen 45 Prozent in Relation zum 348 Milliarden Dollar schweren Aktienportfolio aus. Diese Quote war selten höher.
Buffett hat damit eine großzügige Kriegskasse für mögliche Übernahmen aufgebaut. Charlie Munger, Berkshires stellvertretender Vorsitzender und Buffetts langjähriger Geschäftspartner, sagte dem Wall Street Journal kürzlich in einem Interview, dass die Chancen für eine weitere große Übernahme bei „mindestens 50/50“ stünden. Ein geringer Teil der Cash-Bestände wurden jüngst dazu genutzt, um Berkshire-Aktien im Wert von 1,1 Milliarden Dollar zurückzukaufen.
Bei einem erneuten Börseneinbruch hätten die Milliardäre definitiv noch genügend Pulver, um am Markt günstig nachzukaufen. Es wäre angesichts der Dimensionen der Aktienverkäufe allerdings übertrieben, zu behaupten, dass sich die Star-Investoren auf einen neuen Crash vorbereiten – obwohl der US-Schuldenturm bedrohlich wackelt. Man kann die Bewegungen genauso als normale Portfolio-Umschichtung in einem neuen Zinsumfeld sehen.
Das Konglomerat profitiert nämlich enorm von den steigenden US-Zinsen. Die aktuell hohen Zinsen bescheren Berkshire sprudelnde Einnahmen mit festverzinslichen Wertpapieren. Denn ein Großteil der Reserven ist in kurzfristigen US-Staatsanleihen angelegt, die zurzeit am Beispiel der 6-monatigen T-Bill eine Rendite von 5,45 Prozent abwerfen. Wie der Konzern mitteilte, stiegen die Zinserträge im Dreimonatszeitraum auf 1,7 Milliarden Dollar – das übersteigt erstmals seit Jahrzehnten die Dividenden-Einnahmen (1,2 Milliarden). Die Zinserträge der letzten 12 Monaten summieren sich auf 5,1 Milliarden Dollar. Dies übertrifft die gesamten Zinserträge, die Berkshire in den letzten drei Jahren aus seinen Barreserven erwirtschaftet hat, um ein Vielfaches.
Wie Buffett investiert
Fondsmanager und Kleinanleger verfolgen aufmerksam Buffetts Investitionsentscheidungen, um herauszufinden, wo der 93-jährige Investor noch attraktive Renditen sieht. Der Star-Investor kauft bevorzugt etablierte Unternehmen, die einen Wettbewerbsvorteil gegenüber der Konkurrenz aufweisen und die zumindest fair bewertet, idealerweise unterbewertet sind. Sein Leitmotiv: Man muss das Geschäftsmodell des Unternehmens verstehen, bevor man investiert.
Das Orakel von Omaha gilt als Value-Investor. Vereinfacht gesagt ist „Value“ eine Strategie, die fundamental unterbewertete Firmen sucht, diese kauft und dann zum höheren fairen Wert wieder verkauft. Einen Euro für 50 Cent kaufen, das ist der Traum eines jeden Value-Investoren.
Eine Unterbewertung kann sich etwa aus einer Analyse der einzelnen Unternehmenssparten ergeben, die einzeln an der Börse bewertet und addiert deutlich teurer wären als das ganze Unternehmen (Sum-of-the-Parts-Analyse). Es kann auch sein, dass es wertvolle Vermögenswerte gibt, die der Markt nicht erkennt oder falsch bewertet. Am bekanntesten ist wohl die DCF-Methode, bei der erwartete zukünftige Cashflows mit einem risiko-äquivalenten Zinssatz (Opportunitätskosten der Investition) auf die Gegenwart abdiskontiert werden. Bei allen Ansätzen errechnet man einen fairen „inneren“ Wert des Unternehmens und vergleicht diesen mit dem Marktwert.
Ist der ermittelte innere Wert deutlich höher als der Marktwert, bietet sich demnach eine günstige Einstiegsgelegenheit. Benjamin Graham, der als Urvater der klassischen Value-Strategie gilt, predigte das Konzept einer „Sicherheitsmarge“. Dieses Sicherheitsnetz gibt einerseits eine Rendite-Erwartung vor und soll andererseits vor möglichen Fehler in der eigenen Analyse schützen. Graham selbst investierte im Regelfall nur, wenn der ermittelte faire Wert mindestens 33 Prozent über dem Marktwert lag.
Mitunter ist mit Value-Investieren einfach das Kaufen von Aktien gemeint, die etwa nach Kurs-Gewinn-Verhältnis, Kurs-Free-Cashflow-Verhältnis, Enterprise-Value-zu-EBITDA, Dividendenrendite oder Kurs-Umsatz-Verhältnis „zu niedrig“ bewertet sind – im Vergleich zur Peergroup und den Bewertungs-Kennzahlen der Vergangenheit. Im Informationszeitalter ist es immer schwieriger geworden, solche Anomalien zu finden. Die alten Bewertungskriterien sind zudem etwas in die Jahre gekommen, weil etwa das Wachstum keine Berücksichtigung findet. Hier schaffen modifizierte Kennzahlen wie das PEG-Ratio noch Abhilfe. Moderne Digitalunternehmen passen jedoch generell kaum in dieses Bewertungsraster, weil Faktoren wie immaterielle Vermögenswerte und Netzwerk-Effekte nicht in die Analyse mit einfließen.
Buffett selbst hat keine hohe Meinung von einigen klassischen Bewertungs-Indikatoren wie dem KGV. Das Anlagegenie bezeichnet die gemeldeten Nettogewinne seit langem als bedeutungslos und sagte, die Zahlen könnten „für Anleger, die wenig oder gar keine Kenntnisse über die Rechnungslegungsvorschriften haben, äußerst irreführend sein“. 90 Prozent der börsennotierten Firmen im SP500-Index bilanzieren nicht (mehr) mit dem strengen Standard „US-GAAP“, sondern nach liberaleren Vorschriften wie „IFRS“. Der ausgewiesene Gewinn kann dadurch systematisch zu hoch sein.
US-Aktien sportlich bewertet
Der Milliardär hat für den breiten Markt seine eigenen Bewertungs-Kennzahl entwickelt, den sogenannten Buffett-Indikator. Der ist eigentlich nicht kompliziert. Es handelt sich einfach um das Verhältnis der Marktkapitalisierung der 5000 größten börsennotierten US-Firmen (Wilshire 5000 Index) zur Wirtschaftsleistung (nominales BIP). In der folgenden Graphik ist dieser Indikator in Blau dargestellt. Je höher der Wert, umso unattraktiver sind Aktien.
Man kann angesichts der historischen Bandbreiten verstehen, dass der legendäre Investor bei einem Wert von 160 Prozent nicht unbedingt erpicht darauf ist, Aktien zu akkumulieren. Das liegt etwas mehr als eine Standardabweichung über dem langfristigen Mittel von 128 Prozent. Wichtig: Der Buffett-Indikator ist wie so viele anderen Bewertungsfaktoren kein Timing-Indikator. Die Kennzahl kann viele Jahre lang auf extrem hohen Niveau liegen. Es ist lediglich ein Hinweis darauf, dass der Aktienmarkt aktuell ziemlich teuer ist.
In eine ähnliche Kerbe schlägt das CAPE-Ratio des Nobelpreisträgers Robert Shiller, meist „Shiller-KGV“ genannt. Dieses nimmt für das KGV eine Normalisierung vor, indem statt den aktuellen nominalen Gewinnen die durchschnittlichen inflationsbereinigten Gewinne der letzten 10 Jahre herangezogen werden. Ein Blick auf das Shiller-KGV für den SP500-Index untermauert die Erkenntnisse des Buffett-Indikators. US-Aktien sind sportlich bewertet.
Sollte man Berkshire-Aktien kaufen?
Wer als Anleger auf die Idee kommt, in Aktien von Berkshire Hathaway zu investieren, um an Buffetts investiven Erfolgen teilzuhaben, muss einiges beachten.
Der legendäre Ruf des Star-Investor basiert auf seiner jahrzehntelangen, teilweise gigantischen Outperformance des Marktes, die ihn zu einem der reichsten Menschen der Welt machten. Allerdings schafft es der Milliardär grob seit der Jahrtausend-Wende nicht mehr so wirklich, die Marktrendite zu schlagen. Vereinzelt gelingt es ihm noch, so etwa 2022, als Berkshire-Aktien 3,3 Prozent zulegten, während der breitgefasste SP500-Index 18 Prozent verlor.
Vielleicht ist es dem „Recency Bias“ geschuldet, dass im Frühjahr 53 Prozent aller Assetmanager und 54 Prozent der Privatanleger eine Outperformance von Buffett für die nächsten fünf Jahre prognostizierten, wie eine Umfrage von Bloomberg ergab. 33 respektive 37 Prozent der Teilnehmer erwarteten einen Gleichschritt mit dem Markt, nur relativ wenige rechnen mit einer Underperformance. 2023 liegt bislang der SP500 mit plus 16,5 Prozent versus plus 13,5 Prozent der Berkshire-Aktien leicht vorne.
Mit einem verwalteten Vermögen von 350 Milliarden Dollar ist eine dauerhafte Outperformance auch sehr schwer. Die Handelssummen sind zwangsläufig so groß, dass die Kaufkurse unvorteilhaft werden. Zudem müssen, je größer die Summe ist, umso mehr Anlageideen vorhanden sein, die ein Rendite-Potential über Marktniveau haben. Berkshires Aktienportfolio umfasst 55 Werte und alleine Apple macht 48 Prozent des Portolios aus. Zweitgrößte Position ist Bank of America (8,2 Prozent), dahinter folgen American Express (6,7 Prozent) und Coca Cola (6,5 Prozent). Die aufgestockte Occidental Petroleum kommt auf 4,0 Prozent.
Mit Berkshire kauft ein Anleger im Prinzip eine sehr verzerrte Version des SP500-Index mit einer außerordentlich hohen Gewichtung von Apple inklusive einer operativen Sparte, die man vermutlich nicht wirklich versteht. Wenn man trotzdem investieren will, ergibt das nur Sinn, wenn man eine hohe Meinung von Apples Zukunft hat. Zumindest ist Warren Buffett und Charlie Munger nicht vorzuwerfen, dass sie das unter Fondsmanagern weit verbreitete „Index-Hugging“ betreiben würden. Allein fünf Aktien machen über zwei Drittel des Portfolios aus. Zudem haben sie einen hohen Anreiz, gute Arbeit abzuliefern. Nach eigenen Angaben hält Buffett 90 Prozent und Munger 99 Prozent seines Privatvermögens in Anteilen des Konglomerats.
Darüber hinaus sollte man auf die Bewertungs-Bandbreiten achten. Berkshire ist eine Holding-Gesellschaft und für solche Aktien ist das Preis-Buchwert-Verhältnis entscheidend. Das obere Ende der Bandbreite liegt bei 1,6 – das untere Ende bei 1,0. Der gegenwärtige PB-Wert beträgt 1,46 und ist damit nicht mehr weit vom 10-Jahreshoch (1,59) entfernt. Ob man auf diesem Niveau wirklich zuschlagen und zugleich eine massive Wette auf Apple eingehen will?
