Finanzen

Warten auf den Minsky-Moment: Wann kommt der Crash?

Lesezeit: 4 min
03.06.2014 01:06
Die Finanzstabilität des globalen Finanzsystems ist massiv gefährdet. Kaum ein Ökonom bestreitet das noch. Die Frage ist, wie lange die Zentralbanken noch mit ungebremstem Gelddrucken die Blase aufpumpen können. Mario Draghi hofft immer noch auf die Dicke Bertha.
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Die Börsen feiern noch und versuchen neue Höchststände bei Aktien zu realisieren. Ein Beispiel ist der DAX, der derzeit knapp unter der Marke von 10.000 steht. Gleichzeitig warnt die EZB in ihrem letzten Finanzmarktstabilitätsbericht vor einem nahen Kurssturz an den globalen Finanzmärkten. Kritiker bemängeln, dass die Zentralbanken wie die Fed, die EZB, die Bank of England oder auch die Bank of Japan weltweit mit ihrer Politik des exzessiv billigen Geldes genau diese Fragilität der Finanzmärkte zu verantworten haben. Andere - allen voran Die Welt - werfen den Crash-Propheten Versagen vor. Die Meinungen driften mal wieder massiv auseinander.

Dass die Finanzstabilität des globalen Finanzsystems massiv gefährdet ist, wird aber von offiziellen Stellen kaum noch infrage gestellt. Die Meinungsverschiedenheiten ergeben sich daraus, wie lange noch die Zentralbanken mit dem ungebremsten Gelddrucken und/oder einer noch weiteren Senkung der Zinssätze - selbst in den Negativbereich - die Blase weiter aufpumpen werden. Der Vorwand ist eine imaginäre Deflationsgefahr. Sollte die offizielle Inflationsrate der Eurozone von zuletzt 0,7% wieder sinken, dann soll das das Signal für weitere geldpolitische Maßnahmen der EZB sein. Aus Sicht des Autors dieses Beitrags ist das nur ein vorgeschobener Grund, um weitere unorthodoxe geldpolitische Maßnahmen zu legitimieren. Zwei andere wichtige Ereignisse werfen ihren Schatten voraus. Zum einen soll ja die Europäische Bankenunion zu Beginn des kommenden Jahres ihre Tätigkeit aufnehmen, wie Euractiv berichtete.

Vorher soll jedoch noch durch einen neuen Bankenstresstest, dem sogenannten Asset Quality Review (AQR), die Bonität der 128 wichtigsten Banken geprüft werden. Fallen dabei beteiligte Banken durch, müssen sie entweder frisches Kapital aufnehmen oder als ultima ratio gegebenenfalls abgewickelt werden. Da es erhebliche Unsicherheit gibt, wie viele Banken dabei beim Stresstest durchfallen könnten, sind diese bereits jetzt hektisch darum bemüht, toxische Papiere abzustoßen oder in Schattenbanken außerhalb der eigenen Bilanz auszulagern. Die BaFin-Chefin ruft bereits zu mehr Transparenz im Bereich der Schattenbanken und der dort schlummernden Risiken auf. Leider sind die bisherigen Versuche hier mehr Transparenz herzustellen kläglich gescheitert, wie aus einem Bericht des Financial Stability Boards (FSB) hervorgeht. Insbesondere Großbritannien und die USA mit den mächtigsten Bankenlobbys und Hedge- und Private Equity-Fonds haben dies erfolgreich verhindert.

Hierbei spielen natürlich auch die Bewertungsregeln wie bilanziert werden darf eine entscheidende Rolle. Nach den Regeln des mark-to-market müssen Anlagen nach dem jeweils aktuellen Marktwert in der Bankbilanz des Handelsbuchs ausgewiesen werden. Dabei geht der aktuelle Zinssatz der Zentralbank als wesentlicher Faktor beim Verlauf der Zinsstrukturkurve mit ein. Grob vereinfacht kann man folgende Überlegung anstellen: Zwischen dem Barwert C und dem Ertrag CF sowie dem Zinssatz i besteht bei unendlicher Laufzeit und konstanten Erträgen und Zinssätzen folgende Relation, C = CF/i. Solche sogenannten Consols können als Orientierungsgröße dienen. Da Barwert C und Zinssatz i sich zueinander reziprok verhalten, gilt sinkt der Zinssatz steigt der Barwert des jeweiligen Wertpapiers.

Bei einer Zinssenkung der Zentralbank führt dies über die Anpassungsprozesse der Zinsstrukturkurve dazu, dass die Bewertungen der alten Wertpapiere aufgrund des jetzt aktuell niedrigeren Zinssatzes einen höheren Barwert nach dem Prinzip mark-to-market in der Bilanz ausweisen können, das heißt, die Bilanzen werden durch die Niedrigstzinspolitik der EZB deutlich besser als zuvor bewertet. Nach Ansicht des Autors steckte diese Überlegung bereits hinter der letzten Zinssenkung der EZB von 0,5% auf 0,25% Ende letzten Jahres, denn dadurch konnte nach Adam Riese im Durchschnitt der Barwert der alten Wertpapiere deutlich höher – das heißt mit dem Faktor 2 – in den Bankbilanzen der Banken bewertet werden als zuvor. Würde jetzt erneut der Zinssatz beispielsweise nochmals auf 0,125% halbiert, würde dies erneut die Barwerte entsprechend um den Faktor 2 anheben. Allerdings ist dieses Bewertungsmodell bei Zinssätzen von Null oder sogar darunter nicht mehr anwendbar. Dann sind diese klassischen Bewertungsmodelle nicht mehr einsetzbar, wie Bloomberg treffend analysiert.

Man kann dann so ziemlich alles machen, was die EZB in ihren Regularien für die Bilanzbewertung noch für zulässig erachtet. Mithin unterläuft die EZB bereits jetzt das immer wieder als scharfen Stresstest angekündigte AQR durch die massive Änderung der Bilanzierungsregeln zugunsten der Geschäftsbanken. Man kann sich daher des Eindrucks nicht erwehren, dass es doch wieder nur um die Täuschung der Öffentlichkeit geht. Transparenz sähe jedenfalls anders aus.

Mit dieser griffigen Bezeichnung der Dicken Bertha hatte Mario Draghi eine offiziell Long-Term Refinancing Operation, (LTRO) vor rund zweieinhalb Jahren in Höhe, vom 21. Dezember 2011 und vom 29. Februar 2012, von etwa 1 Billion Euro von dreijährigen Kapitalmarktpapieren allen Banken in Form eines Mengentenders zu einem Zinssatz von 1% zur Verfügung gestellt, um eine Liquiditätskrise an den europäischen Finanzmärkten abzuwenden. Ein Teil dieser Mittel floss später bereits vorzeitig wieder zurück, wie die NZZ berichtet. Allerdings sind noch rund 300 Mrd. Euro bisher nicht von den Banken getilgt worden, so dass diese Papiere zum jeweiligen Fälligkeitstermin, das heißt am 1. März 2015, entweder getilgt oder refinanziert werden müssen.

Die EZB plant offensichtlich hier eine kleine Version der Dicken Bertha, um den Banken erneut die spätestens dann fälligen Papiere um weitere drei Jahre zu refinanzieren. Letztendlich wäre dies ein roll-over der ansonsten fällig Papiere der schwachen Banken der EU. Es wäre eine spezifische Form des Quantitative Easing, (QE), der EZB, um marode Banken bzw. Zombiebanken weiterhin am Leben zu erhalten. All das deutet daraufhin, dass die EZB die Bankenunion auch ohne einen ernsthaften Stresstest der beteiligten Banken in Kraft setzen möchte. Was man öffentlich ankündigt, wird durch die Hintertür bereits wieder außer Kraft gesetzt. Das Finanzsystem ist auch weiterhin zu fragil. Unisono mit Christine Lagarde vom IWF verkündet er zusammen mit Bundesbankpräsident Jens Weidmann daher bereits seit einiger Zeit, dass die Finanzkrise in Europa noch lange nicht vorbei sei. Recht haben sie, aber gleichzeitig kaufen sie der Politik nur Zeit, da man geschönte Bilanzen nicht ewig vor sich herschieben kann. Irgendwann droht die Stunde der Wahrheit. Leider glauben zu viele Marktteilnehmer, dass dieses Spiel endlos fortgesetzt werden könnte. Da ein Politikwechsel der EZB zu einem raschen Kollaps der Finanzmärkte und damit einer erneuten weltweiten Finanzkrise führen würde, sitzen die Zentralbanken derzeit in der Falle.

Der drohende Zerfall der EU einschließlich der Währungsunion hat nach der Wahl zum Europaparlament noch einmal fahrt aufgenommen, da letztendlich die Europaskeptiker einen großen Wahlerfolg verzeichnen konnten. Zahlreiche Länder wie Großbritannien und auch Frankreich stehen vor einer Regierungskrise, da die jetzigen Regierungen kaum mit einer Mehrheit bei einer kommenden Wahl in ihren Ländern rechnen können. Das lähmt natürlich auch die Politik dieser Länder und der EU insgesamt. Die Geldpolitik der EZB droht an der fehlenden Unterstützung der Regierungen und Parlamente zahlreicher hochverschuldeter Länder der Eurozone ein Fiasko. Weil die zugrundeliegenden Schuldenprobleme nicht gelöst werden und unerlässliche Strukturreformen kaum vorankommen, schwillt die Schuldenblase immer weiter an. Wann sie platzt kann man wohl nicht genau voraussagen, aber der sogenannte Minsky-Moment rückt unaufhaltsam näher. Offenbar haben das auch die Finanzaufseher der EZB begriffen, aber trotz aller Warnungen bleiben sie die einsamen Rufer in der Wüste.

Die Politik der einzelnen Mitgliedsländer ist gelähmt und gefällt sich im Postengeschacher und leeren Versprechungen, die wirtschaftlich keinen Erfolg haben werden. Mithin haben Draghi und die EZB ihre Rechnung ohne den Wirt gemacht. Hier gilt: Bezahlt wird nicht.

Die Währung der Stunde sind neue Schulden.

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