Neuer Fed-Zinsentscheid, neue Regeln
Am Mittwochabend wird für jeden deutlich: Kevin Warsh ist nun der mächtigste Zentralbankchef der Welt.
Er hat die Macht, die Finanzmärkte zu lenken. Und er ist derjenige, der erklären und verteidigen muss, wenn die Weltpresse Fragen zur Geldpolitik stellt.
Doch was genau will Kevin Warsh eigentlich? Welcher Fahrplan liegt seinem Handeln zugrunde? Und wo befinden sich die größten Schlaglöcher auf dem Weg des neuen US-Notenbankchefs?
Wahrscheinlich werden wir am Mittwochabend nicht alle Antworten erhalten, wenn Warsh seinen ersten Fed-Zinsentscheid präsentiert. Doch an der Wall Street wird genau analysiert werden, was gesagt wird.
Warsh hat bereits mehrere bemerkenswerte Ideen ins Spiel gebracht, die erhebliche Veränderungen auslösen könnten und möglicherweise sogar die Arbeitsweise der Notenbank revolutionieren würden.
Kann Warsh zum Architekten eines historischen Regimewechsels bei der Federal Reserve werden? Unter globalen Investoren ist genau das derzeit eines der meistdiskutierten Themen.
Die dänische Wirtschaftszeitung Børsen hat dazu Jens Søndergaard befragt. Er ist Chefanalyst bei Capital Group, einem Vermögensverwalter mit rund 3 Billionen Euro unter Management, etwa dem 30-Fachen des Vermögens der größten dänischen Pensionskasse PFA.
Mit Stationen bei der Bank of England, dem japanischen Anleihehaus Nomura und einem Doktortitel der Georgetown University verfügt Søndergaard über umfassende Erfahrung in Geldpolitik und Finanzmärkten.
Seine Analyse lautet: Welche Folgen könnten Warshs Ideen haben, falls sie Realität werden?
Abschied von der Forward Guidance?
Als wichtigste Zentralbank der Welt ist es von enormer Bedeutung, welche Signale die Federal Reserve an die Finanzmärkte sendet. Sie können große Marktbewegungen auslösen und die Zinsentwicklung nicht nur in den USA, sondern weltweit beeinflussen.
Werden die Schwankungen an den Märkten künftig größer?
Warsh hat angekündigt, die sogenannte Forward Guidance infrage stellen zu wollen. Darunter versteht man die Praxis, dass die Zentralbank laufend kommuniziert, was sie denkt und welche Schritte sie plant.
„Forward Guidance sollte die Geldpolitik im Grunde langweilig machen“, sagt Jens Søndergaard und erklärt: „Man veröffentlichte Prognosen. Man erläuterte seine Annahmen. Man versuchte, die Unsicherheit zu minimieren. Nun könnten wir uns in die entgegengesetzte Richtung bewegen.“
Der Analyst ergänzt: „Wir könnten an der Schwelle zu einer Welt stehen, in der die Zentralbank deutlich weniger berechenbar ist als in den vergangenen Jahrzehnten.“
Warum sollte die Forward Guidance abgeschafft oder reformiert werden?
Nach Ansicht von Warsh besteht die Gefahr, dass eine Notenbank durch zu viel Kommunikation zu unflexibel wird, ihren Handlungsspielraum einschränkt und am Ende geldpolitische Fehler begeht.
Warsh selbst sagte einmal, die Investoren seien hinsichtlich der geldpolitischen Überlegungen der Notenbank regelrecht „mit dem Löffel gefüttert“ worden.
„Im Gegensatz zu vielen meiner heutigen und früheren Kollegen glaube ich nicht an Forward Guidance“, sagte Kevin Warsh während seiner Anhörung im Senat im Mai.
„Ich glaube nicht, dass ich Ihnen im Voraus Hinweise darauf geben sollte, wie eine zukünftige Entscheidung ausfallen könnte.“
Warsh ist der Auffassung, dass die Forward Guidance während der Inflationskrise ab 2021 Teil des Problems gewesen sei. Die Notenbank habe schlicht zu spät auf die massiven Preissteigerungen reagiert.
Weniger Worte, weniger Erklärungen
Es gibt mehrere Möglichkeiten, wie Warsh eine verschlossenere Zentralbank schaffen könnte.
Die Federal Reserve könnte beispielsweise deutlich kürzere Stellungnahmen zu ihren Zinsentscheidungen veröffentlichen. Alle Formulierungen, die Hinweise auf die Zukunft geben, könnten gestrichen werden.
Der Chefökonom Torsten Sløk schrieb kürzlich, dass die Zahl der Wörter in den Stellungnahmen des Offenmarktausschusses wahrscheinlich sinken werde, wenn Warsh die Kommunikation vereinfacht.
Vielleicht zeigt sich das bereits beim aktuellen Fed-Zinsentscheid. Ist die Erklärung kürzer? Fehlen Hinweise darauf, ob die Tendenz eher in Richtung Lockerung oder Straffung der Geldpolitik geht?
Warsh könnte zudem die vierteljährlichen Prognosen der Notenbank abschaffen, die sogenannten Dot Plots. Dort wird dargestellt, wo die 19 Mitglieder der Notenbank die Leitzinsen in einem, zwei oder drei Jahren sehen und sogar noch darüber hinaus.
Diese Zinsprognosen erhalten stets enorme Aufmerksamkeit an den Finanzmärkten und haben häufig starke Bewegungen bei Anleihen, Währungen und Aktien ausgelöst.
Auf den ersten Blick mag das wie eine technische Detailfrage wirken. Was macht es schon für einen Unterschied, ob eine Erklärung 200 oder 500 Wörter umfasst? Oder ob eine Prognose veröffentlicht wird?
Man kann es auch anders formulieren:
Je weniger Investoren wissen, desto größer ist die Wahrscheinlichkeit von Überraschungen. Und desto größer wird die Bandbreite möglicher Entwicklungen, die sie einkalkulieren müssen.
„Das Ergebnis könnte eine Welt mit stärkeren Zinsschwankungen und geringerer Vorhersehbarkeit sein. Wenn das passiert, werden Investoren höhere Risikoprämien verlangen“, sagt Jens Søndergaard.
Die Risikoprämie ist die zusätzliche Rendite, die Anleger als Ausgleich für Risiken verlangen.
Manche argumentieren, dass gerade jetzt der falsche Zeitpunkt wäre, Prognosen abzuschaffen. Schließlich versuchen alle zu verstehen, welche Folgen der Iran-Krieg für Inflation und Geldpolitik haben wird. Sollte die Notenbank in einer solchen Situation nicht möglichst viel Klarheit schaffen?
Größere Spaltung
Søndergaard verweist auf einen weiteren Faktor, der künftig für stärkere Marktbewegungen sorgen könnte. Wir haben bereits erste Anzeichen gesehen, doch das Phänomen könnte sich verstärken: Die Federal Reserve bewegt sich weg von einer Phase ausgeprägter Einigkeit hin zu einer Situation, in der die Meinungsunterschiede innerhalb des Gremiums größer werden.
Die Notenbank senkte die Zinsen Ende 2025 dreimal. Gleichzeitig herrschte bei mehreren Sitzungen ungewöhnlich große Uneinigkeit über den weiteren Kurs. Zeitweise gab es Stimmen für Zinssenkungen, für unveränderte Zinsen und sogar für Zinserhöhungen.
„Ich glaube, wir müssen uns daran gewöhnen, dass es innerhalb der Notenbank mehr Meinungsverschiedenheiten gibt und dass wir ein deutlich gespalteneres Komitee sehen werden“, sagt Søndergaard.
Seiner Ansicht nach befindet sich die Notenbank mitten in einem „entscheidenden strukturellen Wandel“, bei dem Künstliche Intelligenz eine zentrale Rolle spielt. Derzeit sei unklar, wie das Ergebnis aussehen werde. Wird KI die Inflation senken und den Weg für niedrigere Zinsen ebnen? Oder erleben wir zunächst eine Überhitzung der Wirtschaft durch massive Investitionen in KI?
„Große strukturelle Veränderungen machen es grundsätzlich schwieriger, die Geldpolitik richtig auszutarieren“, sagt Søndergaard.
Er verweist auf ein klares Muster: Wenn innerhalb der Notenbank Uneinigkeit herrscht, reagieren die Märkte darauf. Die Bandbreite möglicher Entwicklungen wird größer. Vielleicht braucht es künftig weniger, damit sich die Machtverhältnisse innerhalb des Offenmarktausschusses verschieben und sich der geldpolitische Kurs ändert.
Der entscheidende Wasserdruck
Es gibt noch ein weiteres Thema, bei dem Kevin Warsh klare Positionen vertritt. Dabei geht es um die enorme Anleihebilanz der Federal Reserve. Nach Ansicht von Warsh sollte diese Bilanz kleiner werden. Die Notenbank solle im Finanzsystem einen geringeren Fußabdruck hinterlassen.
„Ich erkläre das gern anhand eines Wasserwerks“, sagt Jens Søndergaard. „Stellen Sie sich vor, die Zentralbank steuert den Wasserdruck in einem großen Leitungssystem.“
Vor der Finanzkrise funktionierte dieses System mit relativ niedrigem Druck. Dann kam die Finanzkrise. Die Regulierung wurde verschärft. Banken mussten deutlich größere Reserven und Liquiditätspuffer halten. „Das System benötigte plötzlich mehr Wasser in den Leitungen“, sagt Søndergaard.
Er spricht von einer strukturellen Veränderung, die bis heute anhält.
„Das bedeutet, dass das moderne Finanzsystem wahrscheinlich nur mit einem höheren Wasserdruck funktioniert als vor der Finanzkrise. Deshalb bin ich skeptisch, wenn jemand sagt, die Bilanz der Zentralbank müsse einfach kleiner werden.“
Und er stellt die entscheidende Frage: „Weiß man überhaupt, welchen Wasserdruck das System heute benötigt?“
Als Warnsignal nennt Søndergaard die Turbulenzen am Repo-Markt im Jahr 2019.
Damals trocknete die Liquidität plötzlich aus, was in Teilen der Finanzwelt für erhebliche Nervosität sorgte. Der Repo-Markt ist ein kurzfristiger Kreditmarkt für Banken, Hedgefonds und andere Finanzinstitute und damit ein zentraler Bestandteil des Finanzsystems. Mehrere Marktteilnehmer hatten plötzlich Liquiditätsprobleme. Die Federal Reserve musste eingreifen.
Nach Ansicht Søndergaards wurde damals deutlich, dass sich die Finanzmärkte seit der Finanzkrise strukturell verändert haben. Es entstand ein neues Gleichgewicht dafür, wie viel Liquidität tatsächlich benötigt wird.
DWN: Wenn Warsh die Bilanz der Federal Reserve reduziert und dies nicht sorgfältig geschieht, könnten sich dann ähnliche Situationen wiederholen?
Jens Søndergaard: „Ja. Dann drohen weitere Liquiditätsschocks, Finanzierungskrisen und mehr Instabilität. Und das bedeutet wiederum höhere Risikoprämien.“
Deshalb stelle er automatisch eine Gegenfrage, wenn jemand eine kleinere Bilanz fordere: „Welches Finanzsystem wollen Sie eigentlich? Welche Rolle sollen die Banken spielen? Welche Regulierung soll gelten?“
Nach Einschätzung Søndergaards würde eine deutliche Verkleinerung der Bilanz ohnehin lange dauern.
Der Zusammenhang ist einfach:
Die Bilanz der Federal Reserve ist eine wichtige Quelle von Liquidität. Eine größere Bilanz bedeutet in der Regel mehr Liquidität im Bankensystem, eine kleinere Bilanz entsprechend weniger.
Zwar wurden die Vorschriften für Banken zuletzt gelockert, wodurch möglicherweise etwas weniger Liquidität erforderlich ist. Dennoch bleibt Søndergaard vorsichtig.
„Natürlich muss das System modernisiert werden. Natürlich muss es weiterentwickelt werden. Aber das muss so geschehen, dass das Finanzsystem Schritt halten kann. Sonst wird es gefährlich.“
Bruch mit dem Status quo
Wer Warsh verstehen will, muss das Zusammenspiel der geldpolitischen Instrumente verstehen. Einerseits könnte die Federal Reserve ihre Bilanz verkleinern. Das würde tendenziell Druck auf die langfristigen Zinsen ausüben und die finanziellen Bedingungen verschärfen.
Andererseits könnte die Notenbank die Leitzinsen senken, was vor allem die kurzfristigen Zinsen beeinflusst und Kredite günstiger macht.
Das Problem dabei: Die Federal Reserve hat deutlich mehr Kontrolle über die kurzfristigen als über die langfristigen Zinsen. Die langfristigen Renditen werden vor allem von Inflationserwartungen, Wachstumsaussichten und dem Finanzierungsbedarf des Staates bestimmt.
Deshalb ist keineswegs sicher, dass Zinssenkungen die Auswirkungen einer kleineren Bilanz vollständig ausgleichen könnten.
Zum Schluss formuliert Jens Søndergaard noch eine zentrale Botschaft: Gerade jetzt sei es entscheidend, nicht dogmatisch zu denken.
„Wir müssen unsere vorgefassten Meinungen beiseitelegen. Wir müssen offen bleiben und uns ständig fragen: Warum sagen wir eigentlich das, was wir sagen?“
Kevin Warsh könnte den geldpolitischen Status quo tatsächlich herausfordern.
Der aktuelle Fed-Zinsentscheid ist seine erste große Bewährungsprobe als Chef der US-Notenbank.
