Douglas-Börsengang: Was nach dem IPO für Anleger zu beachten ist

Douglas ist am Donnerstag die Rückkehr auf das Frankfurter Parkett gelungen. Das Unternehmen platzierte 34,6 Millionen Aktien zu 26 Euro. Damit erreichte die Parfümeriekette das untere Ende der Preisspanne von bis zu 30 Euro. Douglas wurde damit zum Börsenstart mit einer Marktkapitalisierung von 2,8 Milliarden Euro bewertet.

Während weniger Stunden verlor Douglas deutlich an Wert und ging mit einem Kurs von 23,06 Euro und einem Verlust von 11,3 Prozent gegenüber dem Ausgabepreis aus dem Handel. Inklusive Nettoschulden wird das Unternehmen nach dem ersten Handelstag also mit 4,6 Milliarden Euro bewertet.

Anleger sollten auch trotz des erfolgreichen Börsengangs und der Kursrückgänge nach dem ersten Handelstag kritisch bleiben. Meist werden Unternehmen extra für den Börsengang nochmal aufgehübscht, im Nachgang erweisen sich Börsengänge deswegen häufig als zu teuer für die Anleger. Mehrheitseigentümer sind die Private-Equity-Gesellschaft CVC und die Familie Kreke. Diese hatten einen Informationsvorsprung, den sie wohl auch im Fall von Douglas genutzt haben um das positive Börsenumfeld nicht ungenutzt verstreichen zu lassen.

Fundamentale Unternehmensentwicklung

Bei oberflächlicher Betrachtung gibt es auch durchaus positive Punkte. Der E-Commerce-Anteil am Gesamtumsatz liegt bei 32 Prozent, Douglas ist Europas führender Händler im Premium-Beauty-Segment und verfügt mit 57 Millionen Mitgliedern über das größte Kundenbindungsprogramm der Branche. Die Mitglieder erwirtschafteten im Geschäftsjahr 74 Prozent der Douglas-Umsätze in den Kernmärkten. Die Zahl der Besuche auf der App hat sich nach dem Ende der Sperrfrist weiter beschleunigt.

In den vergangenen zwölf Monaten betrug das Umsatzwachstum in einem schwierigen wirtschaftlichen Umfeld inklusive Akquisitionen zehn Prozent. Zudem konnte das Unternehmen im Geschäftsjahr 2022/23 nach hohen Verlusten während der Corona-Pandemie wieder einen kleinen Jahresüberschuss erwirtschaften. Ausschlaggebend dafür war, dass während der Pandemie jede fünfte Filiale in Europa geschlossen und mehr als tausend Mitarbeitende entlassen wurden. Zusammen mit der starken Nachfrageerholung war dies der Kern für die positive Entwicklung der Fundamentaldaten. Es bleibt jedoch abzuwarten, ob sich das Wachstum in ähnlichem Umfang fortsetzt und das Umsatzziel von fünf Milliarden Euro im Geschäftsjahr 2025/26 erreicht wird.

Für Fortschritte im operativen Geschäft spricht auf den ersten Blick auch die Rendite auf das eingesetzte Kapital von 18,3 Prozent im Geschäftsjahr 2022/23. Der im Börsenprospekt angegebene Wert liest sich beeindruckend, ist aber problematisch. Zum einen ist dieser Wert nur ohne Berücksichtigung des Goodwills möglich, der Ende Dezember 2023 noch über 20 Prozent der Bilanzsumme ausmachen wird. Die getätigten Akquisitionen haben sich rückblickend als zu teuer erwiesen. Zum anderen sind im EBIT von Douglas wesentliche Teile der Mieten für die Filialen nicht enthalten. Dies ist der Rechnungslegung nach IFRS geschuldet, für einen Einzelhändler mit einem großen Filialnetz sind diese Aufwendungen jedoch elementar. Aus diesem Grund verwendet Fielmann z. B. das EBT als eine wichtige Kennzahl in der Kommunikation mit dem Kapitalmarkt.

Vergleich mit dem US-Vorbild Ulta Beauty

In der Berichterstattung rund um den Börsengang wurde immer wieder der Vergleich mit dem US-Unternehmen Ulta Beauty gezogen. Dieser liegt nahe, Ulta Beauty hat in den USA eine ähnliche Marktposition wie Douglas in Europa. Gerade bei der Bewertung der beiden Unternehmen muss jedoch darauf geachtet werden, wie der Vergleich durchgeführt wird, um nicht Äpfel mit Birnen zu vergleichen. So weist Ulta Beauty einen Großteil der Mietzahlungen in den Umsatzkosten aus (S. 67 „Lease Costs“ im Geschäftsbericht). Daher kann das Ergebnis der beiden Unternehmen nur auf EBT-Ebene sinnvoll verglichen werden.

Vergleich zentraler Kennzahlen Douglas und Ulta Beauty

Die Bruttomarge von Ulta Beauty ist zwar niedriger, aber aufgrund der darin enthaltenen Mietzahlungen von anderer Qualität. Ulta Beauty ist schuldenfrei, das Finanzergebnis ist daher sogar positiv. Auch das Finanzergebnis von Douglas wird sich durch die geringere Verschuldung und die Rekapitalisierungsmaßnahmen nach dem Börsengang verbessern. Allerdings muss das Unternehmen seine Kostenstruktur weiter optimieren und darf sich keine Verlangsamung des Umsatzwachstums leisten, um wirklich profitabel zu werden. Ulta Beauty hat zwar weniger Filialen, erzielt aber dennoch den doppelten Umsatz.

Während Ulta Beauty derzeit etwa mit dem 16-fachen des Vorsteuergewinns bewertet wird, liegt Douglas nach dem ersten Handelstag bei einem Wert von 70,4. Die von vielen Analysten und Medien auf Basis des bereinigten EBITDA getroffene Aussage, Douglas sei im Vergleich zu den US-Wettbewerbern günstiger bewertet, relativiert sich damit.

Weitere Risiken im Geschäftsmodell von Douglas

Auch die Risiken des Geschäftsmodells von Douglas sind nicht von der Hand zu weisen. Das Geschäft ist stark von der konjunkturellen Entwicklung abhängig und zudem sind die Eintrittsbarrieren für neue Wettbewerber gerade in den günstigeren Preislagen nicht besonders hoch. Ein gutes Indiz dafür ist auch die Retourenquote im E-Commerce von Douglas, die mit 3,5 Prozent im Geschäftsjahr 2022/23 sehr niedrig ist. Amazon dominiert in den USA längst den Online-Markt und kann aufgrund des fehlenden Filialnetzes eine aggressive Preisstrategie verfolgen.

Wie für viele Einzelhändler liegt auch für Douglas die Chance darin, den Kunden ein überzeugendes Omnichannel-Erlebnis zu bieten und sich durch ein exklusiveres Angebot zu differenzieren. Im Geschäftsjahr 2022/23 trugen Exklusivmarken 9,5 Prozent und Eigenmarken 7,5 Prozent zum Umsatz bei. Diese Marken stammen heute oft von einzelnen Prominenten wie Kylie Jenner. Damit bergen sie aber auch ein hohes persönliches Risiko, wie ihr Ex-Schwager Kanye West bei Adidas eindrucksvoll bewiesen hat.

Um die Exklusivität zu steigern, will Douglas in den nächsten drei Jahren 200 neue Filialen eröffnen und 400 weitere renovieren. Allerdings waren die Abschreibungen in den letzten Jahren deutlich höher als die Investitionen. Das klingt nach Investitionsstau statt nach wirklich nachhaltigem Wachstum. Gleichzeitig war die Verschuldung vor dem Börsengang durchaus im kritischen Bereich. Vor dem Börsengang betrug die Nettoverschuldung zum 31.12.2023 das 4,0-fache des bereinigten EBITDA. Nach dem Börsengang soll dieser Wert durch den IPO-Erlös und die Eigenkapitalzufuhr der Altaktionäre auf einen Wert von 2,7 sinken. Gerade vor dem Hintergrund der starken Bereinigung ist dieser Wert immer noch bedenklich, dürfte aber bei einer guten Wachstumsstory von vielen Anlegern akzeptiert werden.

Was können Anleger aus dem Douglas-Börsengang mitnehmen?

Es ist aber nicht unwahrscheinlich, dass gerade CVC in den nächsten Monaten seinen Anteil von 54,4 Prozent am Unternehmen weiter reduziert. Dies ist ein weiterer Faktor, der in den nächsten Monaten negativ auf die Aktie lasten kann. Schwierig ist auch, dass Douglas bereits eine Dividende in Aussicht stellt, sobald das Verhältnis von Nettoverschuldung / bereinigten EBITDA unter 2,0 sinkt.

Abschließend sollten Anleger aus dem Börsengang von Douglas insbesondere mitnehmen, dass die Überbetonung von bereinigten Ergebniskennzahlen und die B eine rote Fahne ist, die einen näheren Blick erfordert. Douglas schrumpft bei genauerer Betrachtung zu einem wenig profitablen, hoch verschuldeten und sportlich bewerteten Neuzugang in der deutschen Börsenlandschaft.