Dollar: Leitwährung am Ende?
Das globale Währungssystem verändert sich meist in großen Zyklen von 35 bis 50 Jahren. Seit den 1970er-Jahren steht der US-Dollar im Zentrum dieser Ordnung und prägt Handel, Kapitalströme, Finanzmärkte und geopolitische Machtverhältnisse weltweit.
1994 koppelte China seine Währung an den Dollar. Diese Entscheidung sollte das exportgetriebene Wachstum stärken und den Aufstieg des Landes zur späteren Werkbank der Welt absichern. Durch diese Wechselkursbindung exportierte China Deflation in die Weltwirtschaft. Günstige Waren senkten den Preisdruck, die industrielle Produktion verlagerte sich nach Osten, und billige Importe sowie niedrige Zinsen stützten die Vermögenspreise im Westen.
Dollar als Leitwährung verliert an Stabilität
Seit dem Zweiten Weltkrieg gab es in den Vereinigten Staaten 13 offizielle Rezessionen. Doch die Abschwünge hatten unterschiedliche Ursachen und sehr unterschiedliche Folgen für Wirtschaft und Finanzmärkte. Die beiden großen Rezessionen nach Vermögenspreisblasen, das Platzen der Dotcom-Blase und der Einbruch des Immobilienmarktes, traten beide nach 1994 ein. Das Währungsregime, das aus Chinas Wechselkursentscheidung hervorging, begann um 2014 an Stabilität zu verlieren.
Steigende US-Zinsen nach dem Ende der quantitativen Lockerung, der Höhepunkt des chinesischen Investitionsbooms und wachsende Kapitalabflüsse verstärkten sich gegenseitig. Daraus entstand der Rahmen für ein stärker fragmentiertes Währungssystem, in dem auch der Dollar als Leitwährung stärker hinterfragt wird. Zurück blieben erhebliche Ungleichgewichte bei Schulden, Vermögensverteilung, Handel und nationaler Sicherheit. Diese Bruchlinien prägen die Weltwirtschaft bis heute und erhöhen den Druck auf die bisherige Rolle des Dollars als Leitwährung.
Dollar als Leitwährung gerät durch Nationalismus unter Druck
Die zwölf Jahre zwischen 2014 und 2026 waren von wachsendem Nationalismus und geopolitischer Fragmentierung geprägt. 2014 annektierte Russland die Krim, der IS destabilisierte den Irak und Syrien, und China trat im Südchinesischen Meer zunehmend selbstbewusst auf. 2016 folgten mit dem Brexit und der Wahl Donald Trumps zwei politische Schlüsselereignisse. Beide standen für eine tiefere Verschiebung in westlichen Demokratien und für eine wachsende Skepsis gegenüber Globalisierung und Freihandel.
Zwischen 2017 und 2019 verschärfte China sein Auftreten weiter, während der erste Handelskonflikt zwischen Xi Jinping und Trump begann. In sieben der zehn größten Volkswirtschaften kam es innerhalb von zwei Jahren zu einem deutlichen Schwenk hin zu nationalistischen und populistischen Kräften.
Dazu zählten Marine Le Pens Rassemblement National in Frankreich, das Brexit-Votum in Großbritannien, die Fünf-Sterne-Bewegung in Italien sowie antieuropäische Wahlerfolge in Polen und Ungarn. Hinzu kamen Jair Bolsonaro in Brasilien und die Wiederwahl Narendra Modis in Indien. Die Abkehr von Zusammenarbeit, Freihandel und Globalisierung hat sich seitdem beschleunigt. Aus einer politischen Gegenbewegung ist eine deutlich härtere geopolitische Dynamik geworden, die auch die Rolle des Dollars als Leitwährung belastet.
Die Märkte verlieren ihre alten Gewissheiten
An den Finanzmärkten zeigt sich dieser Wandel immer deutlicher. Als Trump seine Zölle zum „Liberation Day“ vorstellte, wich die politische Inszenierung rasch einer ernsteren Marktreaktion. In einem seltenen Bruch fielen US-Staatsanleihen, der Dollar und US-Aktien gleichzeitig. Eine solche Bewegung deutet darauf hin, dass nicht nur einzelne Märkte unter Druck stehen, sondern zentrale Mechanismen der bisherigen Finanzordnung.
Es ist bereits gravierend, wenn lange stabile wirtschaftliche Beziehungen ihren Anker verlieren. Noch schwerer wiegt es, wenn auch die gewohnten Zusammenhänge zwischen wichtigen Anlageklassen nicht mehr zuverlässig funktionieren. Damit stehen Anleger vor unbequemen Fragen. Was geschieht, wenn Anleihen Aktienrisiken nicht mehr ausgleichen? Was folgt, wenn Energieschocks, steigende Verteidigungsausgaben und geopolitische Instabilität dauerhaft höhere Inflation und höhere Zinsen erzwingen?
Hinzu kommt eine noch grundsätzlichere Frage. Was bedeutet es für die Weltmärkte, wenn der Dollar als Leitwährung an Bedeutung verliert und Amerikas „exorbitantes Privileg“ schwächer wird?
Anleihen verlieren ihre Schutzfunktion
Die klassische Portfoliotheorie setzt darauf, dass eine Mischung aus Aktien und Anleihen ausreichend Stabilität bietet. In einem länger anhaltenden Inflationsregime trägt diese Annahme jedoch nur noch eingeschränkt, da steigende Preise auch sichere Anlagen belasten. Das Jahr 2022 zeigte, wie anfällig Anleihemärkte in einem Inflationsschock sind. Festverzinsliche Anlagen gerieten massiv unter Druck, obwohl sie in vielen Portfolios eigentlich als Stabilitätsanker gelten.
Wenn Regierungen mit kaum tragfähigen Schuldenständen konfrontiert sind, wählen sie meist den politisch einfachsten Weg. Staatsbankrott, harte Sparprogramme oder Vermögensumverteilung über höhere Steuern sind schwer vermittelbar und riskant. Finanzielle Repression ist aus Sicht der Politik der bequemere Weg. Die Zinsen werden unterhalb der Inflationsrate gehalten, sodass Schulden real entwertet werden, während zugleich die Kaufkraft der Anleihegläubiger sinkt.
Aktien geraten ebenfalls unter Druck
Aktien könnten einen Teil dieser Lücke schließen. Doch auch hier ist Vorsicht angebracht, da die Bewertungen vieler Märkte weiterhin hoch sind und der geldpolitische Rückenwind schwächer wird. Zudem belasten dieselben strukturellen Kräfte, die Anleihen unter Druck setzen, auch die Aktienmärkte. Über Jahrzehnte floss Kapital aus China und anderen Ländern in die Vereinigten Staaten und stützte dort die Vermögenspreise.
Die entscheidende Frage lautet, was geschieht, wenn sich diese Kapitalströme umkehren. Ein solcher Richtungswechsel könnte die US-Märkte empfindlich treffen und die globale Bewertung von Vermögenswerten verändern.
Damit wäre auch der Dollar als Leitwährung indirekt betroffen. Seine Stärke beruhte lange nicht nur auf militärischer und wirtschaftlicher Macht der USA, sondern auch auf der Bereitschaft globaler Investoren, Kapital in amerikanische Vermögenswerte zu lenken. Im vergangenen Jahr habe ich Experten für meinen Podcast gefragt, was sie als das „Most Important Thing“ betrachten. Die Gespräche mit führenden Stimmen aus Finanzwelt, Ökonomie, Investment und Geopolitik zeigten ein wiederkehrendes Muster.
Gold wird zum Signal für Misstrauen
Ronald-Peter Stöferle, Stratege für Edelmetalle, bezeichnete Gold als „Frühindikator für systemisches Misstrauen“. Der steigende Goldpreis ist damit nicht nur eine Frage klassischer Rohstoffbewertung.
Er kann auch als Signal eines Vermögenswertes verstanden werden, der kein Gegenparteirisiko trägt und nicht vom Ermessen politischer Entscheidungsträger abhängt. In einer Welt schwindender Gewissheiten gewinnt diese Eigenschaft an Gewicht.
Damit stellt sich die Frage, ob sich die Welt einem Minsky-Moment nähert. Die zentrale Erkenntnis des Ökonomen Hyman Minsky lautete, dass Stabilität neue Instabilität hervorbringt. Phasen der Ruhe fördern Risikobereitschaft, verdecken Schwachstellen und lassen Ungleichgewichte unter der Oberfläche wachsen. Genau dieses Muster könnte die vergangenen Jahrzehnte geprägt haben.
Die Stabilität der alten Ordnung war trügerisch
Die Jahre von 1994 bis 2014 passen auffallend gut in dieses Bild. China exportierte Deflation, trug zu niedrigen globalen Zinsen bei und lenkte Handelsüberschüsse in US-Anlagen. Diese Kapitalströme stützten Bewertungen und verstärkten den Eindruck einer stabilen Weltwirtschaft. Gedämpfte Inflation, niedrige Zinsen und die Friedensdividende nach dem Kalten Krieg schufen eine trügerische Sicherheit. Möglicherweise legte gerade diese Stabilität den Grundstein für die geopolitische und finanzielle Volatilität, die nun sichtbar wird. Der Dollar als Leitwährung profitierte lange von dieser Ordnung, doch die Grundlage dieser Stabilität wirkt zunehmend fragiler.
Die Frage bleibt, weshalb dieser Wendepunkt erst jetzt so deutlich hervortritt. Die Antwort liegt in der außergewöhnlichen Stärke der chinesischen Wirtschaft nach der Finanzkrise von 2008 und in der Dynamik der US-Wirtschaft seit 2014. Steigende Aktienkurse und wachsender Wohlstand dämpften lange den Druck, strukturelle Risiken ernst zu nehmen. Solange Vermögen stieg, blieben die Schwächen der globalen Finanzarchitektur für viele Marktteilnehmer im Hintergrund.
Anleger brauchen Mut für ein neues Regime
Die wichtigsten Regimewechsel der Finanzgeschichte waren in Echtzeit selten klar erkennbar. Erst im Rückblick zeigte sich, wann eine alte Ordnung endete und eine neue Phase begann. In Gesprächen mit Investoren und Historikern tauchte dennoch ein Motiv immer wieder auf. Mut zählt, insbesondere in Zeiten, in denen alte Sicherheiten brüchig werden und Märkte ihre vertrauten Muster verlieren.
Russell Napiers Rat an Anleger im Zeitalter von KI und maschinellem Lernen war entsprechend einfach. Sie sollen Mut haben. Dieser Rat trifft den Kern der Lage. Bequemlichkeit führt selten zu Gewinn, vor allem nicht in Phasen, in denen sich Kapitalströme, Inflationsmuster und geopolitische Machtverhältnisse neu ordnen. Erfolgreich werden im nächsten Regime jene Anleger sein, die Unsicherheit aushalten. Sie müssen bereit sein, unbequeme Positionen zu halten, während die Welt ihre Bewertungen neu ausrichtet.
Deutschland muss den Dollar als Leitwährung neu bewerten
Für Deutschland ist diese Entwicklung besonders relevant. Die deutsche Wirtschaft hängt stark vom Welthandel, stabilen Finanzierungsbedingungen und verlässlichen internationalen Kapitalströmen ab. Wenn der Dollar als Leitwährung tatsächlich an Kraft verliert und Anleihen ihre klassische Schutzfunktion einbüßen, betrifft das nicht nur globale Großinvestoren. Auch deutsche Unternehmen, Sparer, Versicherer und Pensionssysteme müssten ihre Annahmen überprüfen.
Der deutsche Kapitalmarkt steht damit vor der Aufgabe, alte Gewissheiten nüchterner zu bewerten. Portfolios, Lieferketten und wirtschaftspolitische Strategien waren lange auf eine Welt zugeschnitten, in der der Dollar das Zentrum bildete und Globalisierung die Kosten senkte. Sollte diese Ordnung weiter an Stabilität verlieren, muss Deutschland finanzielle Resilienz, industrielle Wettbewerbsfähigkeit und geopolitische Handlungsfähigkeit enger zusammendenken. Die Debatte über den Dollar als Leitwährung ist damit auch eine Debatte über Deutschlands Rolle in einer fragmentierten Weltwirtschaft.
