KI-Aktien und gefährliche Hebelwirkung bringen den Fonds unter Druck
Es wäre unfair zu behaupten, Leopold Aschenbrenner sei noch vor zwei Wochen völlig unbekannt gewesen. Im Alter von 25 Jahren hatte er bereits mit Forschungsstellen beim FTX Future Fund, der vom wegen Betrugs verurteilten Samuel Bankman-Fried gegründet wurde, und bei OpenAI auf sich aufmerksam gemacht. Er hatte einen viel beachteten Essay verfasst, in dem er sich selbst zutraute, die Zukunft der künstlichen Intelligenz vorherzusagen. Ohne vorherige Investmenterfahrung gründete er zudem einen Aktienfonds, der auf Grundlage derselben Überlegungen die vermeintlichen Gewinner unter den KI-Aktien auswählte. Das berichten unsere Kollegen von Børsen.
Die Aufmerksamkeit, die Aschenbrenner in den Tech-Kreisen des Silicon Valley genoss, steht jedoch in keinem Verhältnis zu jener Aufmerksamkeit, die ihm inzwischen weltweit zuteilwurde. Sein Aktienfonds Situational Awareness geriet vor wenigen Wochen in massive Schwierigkeiten. Mit einer extrem hohen Hebelwirkung bei einigen wenigen, sehr gezielt ausgewählten und volatilen Aktien wurde das Risiko bis an die Belastungsgrenze erhöht. Als mehrere KI-Aktien im Laufe des Sommers deutliche Verluste verzeichneten, traf dies den Fonds mit voller Wucht. Ende Juli wurde Situational Awareness zu Verkäufen gezwungen. Aschenbrenner verlor Vermögenswerte im Umfang von rund 34,9 Milliarden US-Dollar.
Die Geschichte gilt inzwischen als Erinnerung daran, was geschehen kann, wenn Investoren von Selbstüberschätzung erfasst werden und hohe Risiken eingehen. Es geht um Hybris und Nemesis und um die Erkenntnis, dass Momentum auch eine gefährliche Kehrseite besitzt. Nach Einschätzung von Experten zeigt die Episode darüber hinaus finanzielle Mechanismen, die im schlimmsten Fall einen gesamten Markt zum Absturz bringen können.
Jesper Rangvid, Professor für Finanzwirtschaft an der Copenhagen Business School, fühlt sich durch den Vorfall an die Zeit um 2008 erinnert. "Obwohl ein überhitzter Immobilienmarkt die Hauptursache der Finanzkrise war, sehen wir hier dieselbe Tendenz. Ein finanzieller Vermögenswert, unabhängig davon, ob es sich um eine Aktie oder eine Immobilie handelt, steigt stark im Wert, und man möchte an dieser Entwicklung teilhaben. Deshalb leiht man sich Geld. Es werden immer mehr Kredite vergeben, der Markt wird immer fragiler, und irgendwann kommt es zum Crash", sagt er und macht keinen Hehl aus dem Ernst der Lage.
Situational Awareness verfolgte eine stark konzentrierte Anlagestrategie. Einerseits spekulierte der Fonds gegen Softwareunternehmen, die Aschenbrenner als Verlierer der umfassenden Einführung von KI identifiziert hatte. Andererseits tätigte er gehebelte Investitionen in die vermeintlichen Gewinner, darunter Chiphersteller und Technologieunternehmen wie Micron, SK Hynix, Sandisk, Nebius Group und CoreWeave.
Hebelwirkung bedeutet, dass mit geliehenem Kapital investiert wird, um die Rendite zu vervielfachen. Banken verleihen dem Fonds Geld, das zu einem späteren Zeitpunkt zurückgezahlt werden muss. Während der Laufzeit kassieren die Kreditgeber Zinsen. Im Gegenzug verfügt der Fonds über deutlich mehr Kapital für Investitionen. Bei Situational Awareness lag der Hebelfaktor bei 5. Die Aktienmarktexponierung des Fonds war damit fünfmal so hoch wie sein Eigenkapital. 400 Prozent des zusätzlich eingesetzten Kapitals stammten somit aus Krediten, unter anderem von Banken.
Als mehrere KI-Aktien, darunter zahlreiche Chiphersteller, in der ersten Hälfte des Jahres 2026 stiegen, konnte der Fonds einen schwindelerregenden Ertrag von 439 Prozent ausweisen. Doch genauso, wie eine Hebelwirkung einen kräftigen Aufschwung verstärkt, kann sie Verluste massiv verschärfen. Im Juni wuchs insbesondere bei Chipherstellern die Nervosität an den Märkten, wodurch deren Aktienkurse zu fallen begannen. Nach drei Wochen war bereits von einer regelrechten Korrektur die Rede. Der Philadelphia Semiconductor Index hatte mehr als 20 Prozent verloren.
Bei Situational Awareness führte die erhebliche Hebelwirkung dazu, dass der Fonds im selben Zeitraum 67 Prozent verlor. Dies löste unter den Kapitalgebern, die dem Fonds Geld geliehen hatten, Panik aus und führte zu sogenannten Margin Calls. Ein Margin Call tritt ein, wenn der Wert der Investitionen so stark gesunken ist, dass die Kreditgeber zusätzliches Kapital oder die Rückzahlung ihrer Mittel verlangen.
Um seine Kreditgeber auszuzahlen, musste Situational Awareness Aktien mit einem erheblichen Abschlag verkaufen. Der Hedgefonds Citadel griff bei diesen Papieren zu. Durch die gesamte Entwicklung sank der Wert von Situational Awareness von 45 Milliarden US-Dollar auf 10 Milliarden US-Dollar. Das entspricht einem Verlust von rund 35 Milliarden US-Dollar. Doch Hebelwirkung schlägt nicht nur wie ein Bumerang auf den Investor selbst zurück. Sie kann auch weitreichende Folgewirkungen erzeugen. Jesper Rangvid sieht darin einen Schneeballeffekt, der deutlich ernster genommen werden müsse.
In der Wirtschaftswissenschaft wird dies als "positive feedback loop" bezeichnet. Wenn Jesper Rangvid den Mechanismus erklärt, klingt er tatsächlich recht einfach. "Um den Kreditgebern ihr Geld zurückzahlen zu können, muss der Investor oder der Fonds Aktien verkaufen. Er muss dabei nicht nur jene Aktien verkaufen, die mit eigenem Geld gekauft wurden, sondern auch jene, die mit geliehenem Kapital finanziert wurden. Dadurch entsteht zusätzlicher Verkaufsdruck. Das wiederum bedeutet, dass auch andere gehebelte Investoren zum Verkauf gezwungen werden, damit sie ihre Kredite zurückzahlen können", erklärt er.
Spekulation in Südkorea verstärkte die Risiken rund um KI-Aktien
Die Episode um Situational Awareness hat auch mehrere internationale Bankchefs dazu veranlasst, Warnungen auszusprechen. Am 5. August bezeichnete Brian Moynihan, Vorstandschef der Bank of America, gegenüber CNBC den Beinahe-Kollaps des Fonds als "Warnschuss" für gehebelte Investments. Ähnlich warnte Jamie Dimon, Vorstandschef von J.P. Morgan, davor, dass hohe Hebelwirkungen Verwerfungen an den Märkten erheblich verstärken könnten. Jesper Rangvid betont, dass ein enorm hoher Einsatz von Fremdkapital erforderlich sei, um Aktienkurse tatsächlich substanziell zu bewegen. Noch deutlich mehr sei nötig, um die Preisbildung am gesamten Markt zu beeinträchtigen.
Zur Geschichte von Situational Awareness gehört jedoch auch, dass die Aktien, in die der Fonds investierte, in Südkorea von spekulativem Verhalten anderer Investorengruppen umgeben waren. Das ist keineswegs ungewöhnlich. Chiphersteller und KI-Aktien sind nach Angaben von Rawley Heimer ein gutes Beispiel für das sogenannte Momentum. Es gehört zu den am besten dokumentierten Phänomenen an den Finanzmärkten.
Heimer ist Associate Professor für Finanzwirtschaft an der Arizona State University und forscht an der Schnittstelle zwischen privaten Finanzen, Verhaltensökonomie und Finanzinstitutionen. Einen besonderen Schwerpunkt legt er auf die Hebelwirkung. "Momentum bedeutet, dass jüngste Kursanstiege ein starker Indikator für weitere Kursanstiege sind, da Investoren zunehmend Vertrauen in ihre Investmentthese entwickeln. Eine Möglichkeit, dieses gestiegene Selbstvertrauen umzusetzen, besteht darin, die Hebelwirkung zu erhöhen. Genau das sehen wir besonders bei KI-Aktien", sagt er.
Auf dem Heimatmarkt der Chiphersteller SK Hynix und Samsung Electronics in Südkorea war die Regulierung dieser speziellen Anlageform vergleichsweise schwach. Im Mai wurde es sogar möglich, an der koreanischen Börse gehebelte ETFs zu kaufen, die ausschließlich SK Hynix und Samsung enthalten.
Nach Angaben von Morgan Stanley machten diese ETFs bis zum 22. Juni rund 20 Prozent des täglichen Handelsvolumens im südkoreanischen Aktienindex Kospi aus. Kurz danach begannen sich die Kursverluste zu beschleunigen. Sowohl in den USA als auch in Südkorea erreichte die sogenannte Margin Debt im Juni ein Rekordniveau. Sie gilt als ein Indikator für die Hebelwirkung am Markt. Die Daten berücksichtigen allerdings keine Investoren, die bereits gehebelte Produkte wie ETFs erwerben. Die tatsächliche Dimension könnte daher erheblich größer sein.
Wie genau sich die Hebelwirkung bei südkoreanischen Privatanlegern und bei Situational Awareness gegenseitig beeinflusst hat und welche Auswirkungen dies konkret auf die Aktienkurse hatte, lässt sich entsprechend nur schwer bestimmen. Jesper Rangvid stellt klar, dass darüber keine Gewissheit bestehen kann, solange die konkrete Episode noch nicht wissenschaftlich untersucht wurde. "Aber wir können sagen, dass sich eine ziemlich klare Annahme treffen lässt. Die Hebelwirkung sowohl in Südkorea als auch bei Situational Awareness dürfte sich gegenseitig beeinflusst und den Kursrückgang verstärkt haben", sagt er.
Auch lässt sich kein einzelner Faktor benennen, der Ende Juni für die Trendwende bei KI-Aktien verantwortlich war. Wie Børsen bereits erläutert hatte, spielten unter anderem chinesische Konkurrenten eine Rolle. Hinzu kam die Sorge, dass sich die enormen Investitionen der Tech-Konzerne in KI-Infrastruktur wirtschaftlich möglicherweise nicht auszahlen würden. Die Kursverluste kamen jedoch nicht aus dem Nichts. Für Rawley Heimer ist das ein entscheidender Punkt.
"Es muss einen Auslöser geben", sagt er. Gleichzeitig betont er, dass nicht die Hebelwirkung selbst das Problem verursacht. Gefährlich wird die Situation, wenn Investoren gezwungen werden, Margin Calls zu erfüllen. "Situational Awareness wurde unter Druck gesetzt, Käufer zu finden, wenn der Fonds nicht schließen wollte. Dadurch besaß er praktisch keine Verhandlungsmacht. Hedgefonds wie Citadel wissen das natürlich. Sie können deshalb sagen, dass sie kaufen, allerdings nur mit einem Abschlag. Diese Transaktionen spiegeln sich anschließend in den Marktpreisen wider und verstärken den Kursrückgang", erklärt er.
Heimer denkt dabei an die Finanzkrise zurück. Damals waren große US-Banken erheblich in Hypotheken und Immobilienkrediten gehebelt. Die Probleme traten jedoch erst offen zutage, als sich zunehmend zeigte, dass Kreditnehmer ihre Verpflichtungen nicht mehr erfüllen konnten. "Mit der Zeit bekamen sie Probleme, ihre Kreditraten zu bezahlen. Die Situation entwickelte sich entsprechend der bekannten Metapher vom Frosch im langsam erhitzten Wasser weiter. Schließlich wurde ein Wendepunkt erreicht, an dem die zugrunde liegenden Vermögenswerte nicht mehr die vorgesehenen Zahlungsströme generierten. Das wurde zum Auslöser. Die Hebelwirkung verstärkte anschließend die Probleme auf systemischer Ebene und führte zu erheblichen Verwundbarkeiten im breiteren Finanzsystem", erklärt er.
Was der Fall für die Finanzmärkte und Deutschland bedeutet
Weder Jesper Rangvid, der außerdem einen Verwaltungsratsposten bei Formuepleje innehat, das ebenfalls gehebelte Produkte einsetzt, noch Rawley Heimer vertreten die Ansicht, Hebelwirkung lasse sich grundsätzlich als gut oder schlecht einstufen. "Ja, Hebelwirkung kann wirklich gefährlich sein. Man darf aber auch nicht vergessen, dass es umgekehrt zahlreiche Bereiche in unserer Gesellschaft gibt, in denen wir Hebelwirkung ausdrücklich zulassen, damit die Gesellschaft und das Finanzsystem funktionieren können", erklärt Jesper Rangvid.
Er verweist erneut auf den Immobilienmarkt. Dort ist es keineswegs ungewöhnlich, 90 Prozent des Wertes eines Vermögenswerts über Kredite zu finanzieren. Rawley Heimer weist darauf hin, dass eine gut gemanagte Hebelwirkung Renditen vervielfachen kann. Sie ermöglicht Investoren mit relativ wenig eigenem Kapital hohe Gewinne. Gleichzeitig gehören gerade diese Investoren typischerweise zu jenen, die bei Verlusten besonders hart getroffen werden.
Die Kursverluste bei Chipaktien im Juli führten dazu, dass Tausende südkoreanische Privatanleger Milliardenvermögen verloren. Situational Awareness wurde dagegen in letzter Minute vom Hedgefonds Citadel gerettet und investiert inzwischen weiter. Die Aktivitäten konzentrieren sich inzwischen allerdings vor allem auf den nicht börsennotierten Markt. Nach Angaben mehrerer internationaler Medien hält der Fonds unter anderem eine Beteiligung am KI-Unternehmen Anthropic.
Die Aktienkurse mehrerer KI-Unternehmen mussten einen heftigen Rückschlag hinnehmen, scheinen inzwischen aber weitgehend wieder auf den Beinen zu sein. Nach Einschätzung von Rawley Heimer zeigt der Fall Situational Awareness daher auch, wie widerstandsfähig der Markt bislang geblieben ist. "Die Tatsache, dass es einen Käufer gab, der mit dem Geschäft inzwischen sogar eine recht gute Rendite erzielt hat, zeigt, dass der Markt in der Lage war, den Verlust zu absorbieren", sagt er.
Damit verweist er erneut auf Citadel. Der Hedgefonds hatte laut Financial Times kurz nach dem Geschäft mit Situational Awareness bereits eine Rendite von 6 Prozent erzielt. "Das bedeutet allerdings nicht, dass kein neuer und größerer Schock auftreten kann", fährt Heimer fort. Er weist darauf hin, dass Hebelwirkung eine Verwundbarkeit und damit ein systemisches Risiko für den Markt darstellt, das ernst genommen werden muss. Dieses Mal war der auslösende Schock nicht stark genug, um den gesamten Markt nach unten zu ziehen. Es ist nach seiner Einschätzung jedoch keineswegs ausgeschlossen, dass ein neuer und größerer Schock genau das bewirken könnte.
Für Deutschland ist diese Entwicklung vor allem angesichts der wachsenden Bedeutung von KI-Aktien, Halbleiterwerten und börsengehandelten Anlageprodukten relevant. Auch deutsche Anleger investieren über ETFs, Derivate und internationale Handelsplattformen in US-amerikanische und asiatische Technologiewerte. Kommt es bei hoch gehebelten Marktteilnehmern zu erzwungenen Verkäufen, können die Auswirkungen deshalb rasch auch deutsche Depots und europäische Aktienmärkte erreichen.
Das Fazit lautet daher nicht, dass Anleger KI-Aktien oder gehebelte Produkte grundsätzlich meiden müssen. Der Fall Situational Awareness zeigt jedoch, wie schnell hohe Bewertungen, Momentum und Fremdkapital eine gefährliche Kombination bilden können. Solange die Kurse steigen, vervielfacht der Hebel die Gewinne. Dreht die Stimmung und folgen Margin Calls, kann derselbe Mechanismus Verluste beschleunigen und einen lokalen Kursrückgang in ein systemisches Risiko verwandeln.
