Anleihezinsen und Staatsschulden setzen die Finanzmärkte unter Druck
Die staatlichen Schuldenverwaltungen reagieren auf die schwächere Nachfrage nach Anleihen und weichen zunehmend auf kürzere Laufzeiten aus. Damit müssen sie ihre Schulden bereits nach wenigen Jahren refinanzieren, möglicherweise zu deutlich höheren Anleihezinsen. Das könnte die Haushalte zusätzlich belasten und die Stabilität der Finanzmärkte gefährden. Das berichten unsere Kollegen von Finance.si.
Der Internationale Währungsfonds (IWF) hat bereits in seinem Finanzstabilitätsbericht vom April auf fünf wesentliche Risikofaktoren hingewiesen, die die globale Finanzstabilität beeinträchtigen und damit auch negative Folgen für die Realwirtschaft haben könnten. Diese Risiken treten zunehmend deutlicher hervor. Deshalb lohnt es sich, ihre aktuelle Bedeutung genauer zu betrachten.
Die Staatsverschuldung im Verhältnis zum Bruttoinlandsprodukt steigt in vielen Ländern. Dadurch wächst auch das nominale Volumen neu ausgegebener Staatsanleihen schneller. Die traditionellen Käufer, überwiegend institutionelle Investoren, können diese zusätzlichen Anleihen häufig nicht vollständig aufnehmen. Andere Anleger sind nur bereit, größere Mengen zu kaufen, wenn sie dafür eine höhere Rendite erhalten. Für die Staaten bedeutet das steigende Anleihezinsen.
Gerade jene Anleger, die zusätzliches Kapital bereitstellen, reagieren empfindlich auf Veränderungen der Anleihekurse. Deshalb schwanken die Renditen bis zur Fälligkeit bei Anleiheauktionen zunehmend stark, insbesondere bei umfangreichen Emissionen mit langen Laufzeiten. Gleichzeitig steht anderen Emittenten weniger Kapital zur Verfügung, das sie durch die Ausgabe von Anleihen aufnehmen können. In der Vergangenheit waren solche Entwicklungen wiederholt Vorboten von Turbulenzen an den Finanzmärkten.
Die weltweite Staatsverschuldung übersteigt inzwischen erstmals die globale jährliche Wirtschaftsleistung. In den großen entwickelten Volkswirtschaften liegt sie bereits bei mehr als dem 1,2-Fachen des jährlichen Bruttoinlandsprodukts. Im historischen Vergleich ist das ein ausgesprochen hoher Wert.
Ungünstigere Bedingungen für die Ausgabe von Staatsanleihen
Die staatlichen Schuldenverwaltungen suchen angesichts der schwächeren Nachfrage nach Anleihen zunehmend nach Finanzierungsmöglichkeiten am kurzen Ende der Zinsstrukturkurve. Sie geben also Anleihen mit kürzeren Laufzeiten aus, die bereits nach wenigen Jahren fällig werden und anschließend refinanziert werden müssen. Welche Anleihezinsen dann gelten werden, lässt sich heute nicht sicher vorhersagen.
Die heutigen Terminmarktkonditionen deuten allerdings auf Zinssätze hin, die deutlich über jenen liegen, zu denen Staaten in den vergangenen fünf Jahren Anleihen ausgegeben haben. Damals bewegten sich die Zinsen zeitweise auf historisch sehr niedrigem Niveau. Die zunehmende Verlagerung zu kürzeren Laufzeiten könnte sich deshalb als erhebliche finanzielle Belastung erweisen.
Sinkt die durchschnittliche Laufzeit staatlicher Anleihen, wirken sich steigende Zinssätze schneller auf die Zinsausgaben aus. Diese müssen die Regierungen aus ihren laufenden Haushalten finanzieren. Gleichzeitig führt eine höhere Inflation infolge steigender Energiepreise insbesondere am kurzen Ende der Zinsstrukturkurve zu höheren Zinssätzen.
Sollte sich der aktuelle Preisanstieg fortsetzen oder sogar beschleunigen, müssten die Staaten einen immer größeren Teil ihrer Haushalte für Zinszahlungen auf ihre Schulden aufbringen. Zugleich erscheint es durchaus wahrscheinlich, dass die Zentralbanken eingreifen müssen, um negative Marktreaktionen zu verhindern. Zu den Ländern, deren Staatsverschuldung besonders empfindlich auf steigende Zinsen reagiert, zählen Japan, Italien, die USA und Frankreich.
Was die Geschichte über Finanzkrisen lehrt
Die Geschichte zeigt allerdings, dass kurzfristig nicht immer das vermeintlich logischste Szenario eintritt. Eine besondere Herausforderung stellt dabei das Verhalten der Europäischen Zentralbank (EZB) dar. Wie sie unter den verschiedenen denkbaren Bedingungen reagieren wird, lässt sich nicht in jedem Fall zuverlässig vorhersagen.
Hinzu kommt, dass selbst einige institutionelle Investoren Schwierigkeiten bekommen könnten, wenn die Zinsen über einen längeren Zeitraum erhöht bleiben. In diesem Fall müssen sie den gesunkenen beizulegenden Zeitwert ihrer Kapitalanlagen berücksichtigen. Die zuständige nationale Aufsichtsbehörde kann allerdings die Bewertungsregeln verändern und Anleihehaltern ermöglichen, ihre Anlagen nicht zum aktuellen Marktwert auszuweisen.
Deutlich problematischer wird die Situation, wenn Anleger ihr Kapital aus einem institutionellen Anlagevehikel abziehen können. Ein solcher Schritt wäre insbesondere dann attraktiv, wenn der Rücknahmewert ihrer Anlage über deren tatsächlichem Marktwert liegt. Auch dafür gibt es eine mögliche Gegenmaßnahme: Die Rücknahme von Anlegergeldern könnte eingeschränkt werden. Allerdings wäre dies bereits ein erheblicher Eingriff in die Funktionsweise der marktwirtschaftlichen Preisbildung.
Anleihezinsen und Kapitalabflüsse bedrohen die Finanzstabilität
Kapitalabflüsse können eine finanzielle Schockwelle auslösen
Eine zweite Form des Finanzrisikos betrifft schnelle Kapitalabflüsse aus den Schwellenländern. Auslöser könnten eine Verschlechterung der Leistungsbilanz infolge steigender Energiepreise und gleichzeitig zunehmende Abflüsse von Finanzmitteln aus den Kapitalmärkten sein. Besonders gefährdet sind die Türkei, Indien, Pakistan, Ungarn, Rumänien und Ägypten.
In diesen Ländern haben auch nichtfinanzielle Investoren bei der Finanzierung der Verschuldung an Bedeutung gewonnen. Diese Anleger können ihre Kapitalallokation vergleichsweise schnell verändern. Dadurch besteht die Gefahr, dass sich Kapitalabflüsse innerhalb kurzer Zeit erheblich beschleunigen und die betroffenen Volkswirtschaften zusätzlich unter Druck geraten.
Das dritte finanzielle Risiko ergibt sich aus dem Verhalten von Hedgefonds, Optionsverkäufern, Anbietern gehebelter passiver Investmentfonds und anderen Finanzintermediären außerhalb des Bankensektors. Viele der entsprechenden Anlageprodukte stehen inzwischen auch Privatanlegern zur Verfügung. Die Aktivitäten dieser Marktteilnehmer haben dazu beigetragen, die Schwankungsintensität an den Kapitalmärkten zu verringern.
Sollten allerdings die Kurse von Aktien oder Anleihen fallen, könnten schnelle Verkäufe dieser Investoren zusätzliche erhebliche Kursverluste auslösen. Eine solche Entwicklung würde die Abwärtsbewegung an den Märkten verstärken. Für bestimmte Anlegergruppen könnten daraus allerdings auch Chancen entstehen, Wertpapiere zu besonders günstigen Preisen zu erwerben.
Zweifel an der Zukunft der künstlichen Intelligenz
Ein weiteres Risiko besteht darin, dass Zahlungsschwierigkeiten bei privaten Kreditgebern beziehungsweise im Bereich privater Kreditfinanzierungen auf den gesamten Kreditmarkt privater Unternehmen übergreifen könnten. Besonders betroffen wären Gesellschaften, die umfangreiche Investitionen in die physische Infrastruktur für die enorme Rechenleistung künstlicher Intelligenz (KI) tätigen.
Einige Investoren ziehen sich bereits aus solchen Anlagen zurück, da sie eine weitere Verschlechterung der Kreditqualität befürchten. Dies könnte die schnelle Einführung und Verbreitung künstlicher Intelligenz bei den Nutzern beeinträchtigen.
Das fünfte bedeutende Risiko ergibt sich aus der engen Verflechtung der KI-Entwicklung und der Infrastrukturinvestitionen bei einer relativ kleinen Zahl großer Unternehmen. Sollte eines dieser Unternehmen scheitern, könnten Anleger auch die Erfolgsaussichten der übrigen Marktteilnehmer infrage stellen. Dies wiederum könnte Investitionen in die erforderliche Infrastruktur, insbesondere in Rechenzentren, verlangsamen oder verteuern.
Eine weitere Unbekannte ist die Geschwindigkeit, mit der die zentralen Bestandteile von Rechenzentren wirtschaftlich an Wert verlieren. Besonders gilt dies für die modernsten Halbleiter. Sollten sich diese Technologien schneller weiterentwickeln oder in einem bislang wenig erforschten Bereich ein technologischer Durchbruch gelingen, könnten bestehende Rechenzentren erheblich an wirtschaftlichem Wert verlieren.
Für Unternehmen, die große Summen in diese Infrastruktur investieren, hätte eine solche Entwicklung möglicherweise schwerwiegende Folgen. Ein erheblicher Teil der erwarteten Einnahmen könnte verloren gehen. Damit würden sich nicht nur die Renditeaussichten verschlechtern, sondern auch die finanziellen Risiken bereits getätigter Investitionen erhöhen.
Höhere Zinsen bremsen den Wohnungsbau
Die Zentralbanken verfügen über verschiedene Instrumente, um die Liquidität im Finanzsektor zu erhöhen. Dazu zählen Repo-Geschäfte, der Kauf von Wertpapieren, vor allem Anleihen, sowie die Bereitstellung außergewöhnlicher zweckgebundener Finanzmittel. Mit solchen Maßnahmen können sie den Märkten deutlich signalisieren, welche Reaktionen sie noch als normale Marktentwicklung akzeptieren und wann sie eingreifen würden.
Ein solches Vorgehen steht nicht zwangsläufig im Widerspruch zu einer erwarteten Straffung der Geldpolitik oder weiteren Zinserhöhungen. Diese wirken sich auf die Realwirtschaft besonders stark über den Wohnungsbau aus. Teilweise beeinflussen sie auch den privaten Konsum, vor allem in Ländern mit einer hohen Verschuldung der privaten Haushalte, etwa den USA.
Die Goldman-Sachs-Analysten Briggs und Allen haben berechnet, dass ein um einen Prozentpunkt höherer Zinssatz in entwickelten Volkswirtschaften die Investitionen in den Wohnungsbau innerhalb der folgenden ein bis zwei Jahre um sechs Prozent verringert. Besonders ausgeprägt ist dieser negative Effekt demnach in den USA, Spanien und den Niederlanden.
Auf den privaten Konsum fallen die Auswirkungen weniger drastisch aus. Den Berechnungen zufolge sinkt er um 0,2 Prozent. Allerdings ist der Effekt in Australien, Schweden, Kanada und dem Vereinigten Königreich deutlich stärker als in anderen entwickelten Volkswirtschaften.
Anleihezinsen und Haushaltsdefizite: Die Folgen für Deutschland und Europa
Der Weg zu niedrigeren Haushaltsdefiziten wird schwierig
Die Weltwirtschaft hat seit März 2020 eine bemerkenswerte Anpassungsfähigkeit bewiesen. Dies deutet darauf hin, dass selbst höhere Zinssätze das globale Wirtschaftswachstum nicht zwangsläufig erheblich bremsen müssen. Dennoch stehen die Regierungen vor einer grundlegenden Herausforderung, wenn sie ihre Finanzpolitik von einer expansiven Ausrichtung auf einen restriktiveren Kurs umstellen.
Sie müssen weiterhin umfangreiche Investitionen in die Verteidigung finanzieren und gleichzeitig die bestehenden Sozialleistungen und politischen Versprechen aufrechterhalten. Besonders schwierig ist dabei der Generationenvertrag, der die Finanzierung der Renten durch Abgaben und Steuern der erwerbstätigen Bevölkerung organisiert.
Frankreich ist ein Beispiel dafür, wie schwierig diese Aufgabe geworden ist. Die politische Lage des Landes mag einen besonders ausgeprägten Fall darstellen, verdeutlicht aber die Grenzen staatlicher Sparpolitik. Selbst Investitionen in die öffentliche Bildung können auf Dauer nicht ohne Folgen gekürzt werden. Bereits geringfügige Veränderungen des Generationenvertrags, etwa eine geringere Anpassung der Renten, können politische Krisen auslösen und zum Wechsel des Regierungschefs führen.
Der grundlegende Interessengegensatz tritt damit immer deutlicher hervor. Auf der einen Seite stehen ältere Generationen, die ihren Wohlstand und möglichst hohe Renten erhalten wollen. Auf der anderen Seite befinden sich jüngere Menschen, deren Einkommensmöglichkeiten vergleichsweise begrenzt sind und denen es deshalb schwerfällt, ausreichend Kapital für den Erwerb einer ersten eigenen Immobilie aufzubauen.
Dieser Interessenkonflikt lässt sich nach der hier vertretenen Einschätzung am ehesten durch eine Monetarisierung der Staatsschulden lösen. Dabei würde die Geldpolitik dazu beitragen, die Finanzierung der öffentlichen Verschuldung zu erleichtern. Eine solche Entwicklung könnte allerdings dazu führen, dass der Inflationsdruck noch längere Zeit bestehen bleibt und der nominale Wert von Sachvermögen weiter steigt.
Andere Möglichkeiten zur Lösung dieses Problems sind nur schwer vorstellbar. Denkbar wären beispielsweise ein teilweiser Schuldenerlass für eine der großen entwickelten Volkswirtschaften oder eine Umstrukturierung der Laufzeiten bestehender Schulden, der die Anleihegläubiger nicht zustimmen. Beide Möglichkeiten würden erhebliche Risiken und weitreichende Konsequenzen für die Finanzmärkte mit sich bringen.
Deutschland zwischen steigenden Anleihezinsen und wachsendem Investitionsbedarf
Auch für Deutschland ist dieser Zusammenhang von grundsätzlicher Bedeutung. Steigende Anleihezinsen verteuern die Refinanzierung staatlicher Schulden und können den finanziellen Spielraum für öffentliche Investitionen einengen. Gleichzeitig besteht ein hoher Finanzierungsbedarf in Bereichen wie Infrastruktur, Verteidigung und Wohnungsbau. Die Entwicklung an den europäischen Anleihemärkten ist deshalb auch für die deutsche Finanzpolitik relevant.
Langfristig wird entscheidend sein, ob es den europäischen Regierungen gelingt, die öffentlichen Finanzen zu stabilisieren und gleichzeitig ausreichend Mittel für wirtschaftlich notwendige Investitionen bereitzustellen. Bleiben Inflation und Anleihezinsen dauerhaft erhöht, wächst der Druck auf die Haushalte. Damit könnte der Konflikt zwischen Schuldendienst, Investitionsbedarf und sozialen Verpflichtungen zu einer der wichtigsten wirtschaftspolitischen Herausforderungen der kommenden Jahre werden.
