Wie Nvidia zum Finanzierer des KI-Booms wird
Sie kennen all die großen Namen: Federal Reserve, EZB, Bank of England, Bank of Japan. Und die Liste ließe sich fortsetzen. Ihre Aufgabe? Grob gesagt steuern sie den Preis des Geldes und damit, wie leicht oder schwer es ist, sich in der Wirtschaft zu finanzieren. Doch möglicherweise müssen wir jetzt eine ganz neue Art von Zentralbank kennenlernen. Denn entwickelt sich das wertvollste Unternehmen der Welt, Nvidia, gerade zu einer Art Zentralbank mit Sitz in der KI-Welt? Das fragen sich unsere Kollegen von Børsen.
Wie das einflussreiche Magazin „The Economist“ Anfang des Monats schrieb: „Nvidia ist die Zentralbank der KI.“
Natürlich kann Nvidia weder eigenes Geld drucken noch die Zinsen festlegen. Doch das Unternehmen spielt inzwischen eine entscheidende Rolle bei der Finanzierung eines der größten und schnellsten Investitionsbooms der Weltgeschichte. Nvidia liefert nicht nur die entscheidenden Chips für den KI-Boom. Das Unternehmen ist zu einem finanziellen Supertanker geworden, der Kredite vergibt und Garantien stellt, wenn riesige Rechenzentren gebaut werden sollen.
Nach Angaben des „Wall Street Journal“ ist Nvidia inzwischen Verpflichtungen von bis zu rund 273 Milliarden US-Dollar eingegangen. Das hat an den Finanzmärkten eine gewaltige Debatte ausgelöst. Wie gefährlich ist es eigentlich, wenn das wertvollste Unternehmen der Welt als „Zentralbank“ agiert? Und was bedeutet es, wenn einer der vielleicht wichtigsten Konzernchefs der Welt, Jensen Huang, seine eigenen Kunden mitfinanziert und für sie Garantien übernimmt?
Baut Nvidia gerade eine Finanzmaschine auf, die den KI-Boom noch jahrelang am Laufen halten kann? Oder schafft das Unternehmen damit einen großen und gefährlichen Kreislauf?
Michael Cusumano ist Professor an der Spitzenuniversität MIT. Einen großen Teil seines Lebens hat er damit verbracht, die mächtigsten Technologiekonzerne der Welt zu untersuchen. Er analysiert, wie sie ihre dominierenden Marktpositionen aufbauen, verteidigen und manchmal verlieren.
Cusumano spricht von „kreativen“ und „raffinierten“ Finanzierungsmechanismen. Seiner Ansicht nach wirft Nvidias Vorgehen eine entscheidende Frage für globale Investoren auf:
„Vielleicht sehen Nvidias Profitabilität und Marktwert besser aus, als sie tatsächlich sind, wenn man hinter die Kulissen schaut? Ist Nvidia wirklich fünf Billionen US-Dollar wert, wenn das Unternehmen solche Garantien übernimmt? Vielleicht nicht.“
Dass Nvidia Geld in die KI-Wirtschaft pumpt, ist keine neue Geschichte. Neu sind vielmehr die Dimensionen, der Umfang und die Größenordnung dessen, was derzeit geschieht.
Man nehme nur eine Vereinbarung aus dem August.
Nvidia schloss sich mit sechs der größten Finanzhäuser der Wall Street zusammen, um rund 486 Milliarden US-Dollar für Rechenzentren und die dazugehörige Infrastruktur zu mobilisieren. Eine Summe, die ungefähr der Größe der gesamten dänischen Volkswirtschaft entspricht. Und das ist nur eine von sehr vielen Vereinbarungen in diesem Bereich. Nvidia zieht inzwischen an mehreren finanziellen Hebeln.
CoreWeave, ein Anbieter von Rechenleistung für KI, ist wahrscheinlich eines der besten Beispiele. Zunächst besitzt Nvidia einen Anteil an dem Unternehmen. CoreWeave wiederum gibt Milliarden aus, um Nvidia-Chips für seine Rechenzentren zu kaufen. Gleichzeitig hat Nvidia zugesagt, überschüssige Rechenkapazitäten abzunehmen. Damit ist Nvidia gleichzeitig Investor, Lieferant und eine Art Sicherheitsnetz für den eigenen Kunden.
Doch wie ist Nvidia überhaupt in eine Position gelangt, in der der Konzern derart kapitalstark ist, dass er Seite an Seite mit Kapitalriesen wie Apollo, BlackRock, Blackstone und Goldman Sachs auftreten kann?
Die Antwort liegt in einem der lukrativsten Geschäftsmodelle der modernen Technologiegeschichte.
Ende der 1990er-Jahre waren Microsoft und Intel die wertvollsten und wichtigsten Unternehmen der Welt. Cusumano hat Bücher und wissenschaftliche Arbeiten über beide Konzerne geschrieben. Er nutzt sie, um Nvidias außergewöhnliches Geschäftsmodell zu erklären.
„Nvidia ist in Wirklichkeit eine Kombination aus Microsoft und Intel zu deren Glanzzeiten“, sagt Cusumano und ergänzt: „Intel hatte die Hardwareseite. Microsoft hatte die Softwareseite.“
Intel produzierte die Chips, die in den Computern steckten. Microsoft entwickelte das Betriebssystem für die Computer.
Warum also ist Nvidia das heutige Gegenstück?
Nvidia entwickelt heute die Chips, die das Fundament der gesamten KI-Maschinerie bilden. Das ist die Hardware. Hinzu kommt Nvidias eigene Softwareplattform CUDA. Diese Kombination hat Nvidia zu einer Geldmaschine gemacht und ist einer der zentralen Gründe für die außergewöhnliche Entwicklung der Nvidia-Aktie.
Das riskante Kreislaufmodell hinter der Nvidia-Aktie
Ein Begriff, der derzeit eng mit Nvidia verbunden ist, lautet „zirkuläre Finanzierung“. Denn wenn Nvidia Rechenzentren finanziert und Garantien für die eigenen Kunden übernimmt, was bedeutet das eigentlich?
Kritiker sagen, dass Nvidia auf diese Weise selbst dabei hilft, die Nachfrage nach den eigenen Produkten zu erzeugen. Im Grunde steckt dahinter eine Art Luxusproblem für den Chipriesen. Nvidia verfügt inzwischen über derart gewaltige Cashflows, dass ihre Dimension nur schwer zu erfassen ist.
Der Konzern steht damit vor der Frage: Wie lassen sich diese Geldströme am besten einsetzen, damit sie möglichst viel zusätzliches Wachstum erzeugen?
„Nvidia muss einen Teil des Geldes wieder in Umlauf bringen und sicherstellen, dass ausreichend in den Ausbau der KI-Infrastruktur investiert wird“, sagt Cusumano und ergänzt:
„Sie müssen das Ökosystem rund um ihre Technologie stärken, wenn die Nachfrage auch in Zukunft stabil bleiben soll.“
Der Kreislauf lässt sich folgendermaßen erklären: Nvidia verkauft seine Chips und verdient enorme Summen, die in das Unternehmen fließen. Anschließend übernimmt der Konzern Garantien, vergibt Kredite und investiert in KI-Unternehmen sowie Rechenzentren.
Diese Unternehmen bekommen dadurch die Möglichkeit und die finanziellen Mittel, weiter auszubauen. Sie kaufen mehr Nvidia-Chips. Nvidia verdient noch mehr Geld. Man muss erneut nur auf CoreWeave schauen.
Die Debatte über die „zirkuläre Finanzierung“ sorgt bei Investoren für Nervosität. Zahlreiche Artikel versuchen inzwischen, Nvidias finanzielle Verflechtungen innerhalb der KI-Welt zu kartieren. Es handelt sich um eine gewaltige und äußerst schwierige Rechnung.
Wann werden diese Investitionen und Garantien von einer Stärke, die Nvidias Wachstum unterstützt, zu einem echten Risiko für das Unternehmen?
„Das ist nicht nur die 100-Dollar-Frage, sondern eher die 100-Billionen-Dollar-Frage. Und wenn ich die Antwort darauf hätte, würde ich zunächst einen Haufen Geld für die Kunden von Sampension verdienen, bevor ich sie Ihnen verraten würde“, sagt Philip Jagd.
Jagd ist Aktienchef der Pensionskasse Sampension, die rund 53 Milliarden US-Dollar verwaltet.
Er ergänzt:
„Intuitiv betrachte ich die zunehmende Verflechtung wirtschaftlicher Interessen so, dass die Dominosteine immer dichter aneinandergestellt werden. Ob das bedeutet, dass daraus ein so massiver Block wird, dass kein Stein mehr umfallen kann, oder dass alle Steine fallen, sobald die schwächsten Glieder brechen, weiß ich ehrlich gesagt nicht.“
Normalerweise beschäftigt sich Jagd nur sehr wenig mit einzelnen Unternehmen. Bei Nvidia war es jedoch notwendig, genauer hinzusehen. Das Unternehmen ist die größte Einzelaktie im gesamten Portfolio und möglicherweise das wichtigste Unternehmen am gesamten Aktienmarkt.
„Ich neige zu der Annahme, dass der traditionelle Zyklus der Wirtschaft nicht außer Kraft gesetzt ist und dass irgendwann eine Rechnung bezahlt werden muss, nachdem wir in kürzester Zeit einen der massivsten Investitionsbooms der Weltgeschichte erlebt haben“, sagt er.
Jagd verweist auf eine Analyse der Zentralbank der Zentralbanken, der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, mit dem Titel „The AI investment race“. Dann fügt er hinzu: „Es wird keine angenehme Zeit für Aktieninvestoren. Und übrigens auch nicht für einen Aktienchef einer Pensionskasse, wenn diese Rechnung tatsächlich kommt.“
Nvidia versucht, diese Sorgen zu zerstreuen. Das gilt sowohl für Konzernchef Jensen Huang als auch für Finanzchefin Colette Kress. Die Botschaft lautet: Nvidia weiß, was es tut.
„Wir wissen, dass manche das zirkuläre Finanzierung nennen werden. Wir sehen das anders“, sagte Kress bereits und führte folgendes Argument an: Es gebe bereits eine enorme und reale Nachfrage. Doch selbst profitable Rechenzentren könnten nicht genügend Kapital beschaffen. Vor allem könnten sie kein Kapital erhalten, das ausreichend günstig sei.
Nvidia beseitige lediglich einen finanziellen Engpass, damit die Rechenzentren schnell genug gebaut werden könnten.
Damit sind wir beim zentralen Streitpunkt der gesamten Diskussion angekommen.
Schafft Nvidia seine eigene Nachfrage? Oder hilft Nvidia lediglich dabei, eine Nachfrage zu finanzieren, die ohnehin existiert, sich ohne entsprechende Finanzierung aber nicht entfalten könnte?
Eines ist jedenfalls sicher. Die Angst davor, welche Folgen all das haben könnte, wächst. Ende August schrieb das „Wall Street Journal“ beispielsweise:
„Nvidia ist zum Banker des KI-Booms geworden und bringt sich damit auf gefährliches Terrain.“
Zuvor hatte die „Financial Times“ bereits die Frage gestellt, ob Nvidia möglicherweise „too big to fail“, also zu groß zum Scheitern, geworden sei. Vor wenigen Wochen reiste eine dänische Delegation ins Silicon Valley. Organisiert wurde die Reise von Danske Bank. Mit im Bus saßen mehrere dänische Investoren, darunter Dan Wejse, Leiter für globale Aktien bei Akademikerpension. Einer der interessantesten Programmpunkte war ein 60-minütiges Treffen mit Nvidias Finanzchefin. Die Teilnehmer hatten dabei die Möglichkeit, sämtliche derzeit entscheidenden Fragen zu stellen.
„Bei mir entstand der Eindruck, dass Nvidia sehr gründlich darüber nachgedacht und genaue Berechnungen angestellt hat. Was passiert, wenn jemand nicht zahlen kann? Wofür garantiert Nvidia tatsächlich?“, sagt Wejse. Er möchte jedoch eine wichtige Nuance hinzufügen. Nvidia ist bei Weitem nicht der einzige Konzern, der enorme Summen in den KI-Boom steckt. Google und Amazon verfolgen teilweise ähnliche Strategien.
Vielleicht ist das sogar klug?
„Für mich ist das Glas bei Nvidia eher halb voll als halb leer. Gleichzeitig kann das Unternehmen dem grundlegenden Risiko nicht entkommen. Wer weiß schon, wie sich KI in den kommenden fünf bis zehn Jahren entwickeln wird?“
Denn selbst wenn der KI-Boom anhält, ist keineswegs sicher, dass Nvidia seine derzeitige dominante Position dauerhaft halten kann.
Der Wettbewerb auf dem Chipmarkt nimmt zu.
Kann Nvidia seine Dominanz verteidigen?
Vielleicht hat Nvidia die Zeichen der Zeit bereits erkannt. Chips waren lange Zeit einer der entscheidenden Engpässe beim Ausbau künstlicher Intelligenz. Das hat die Preise nach oben getrieben und Nvidia zu einem extrem kapitalstarken Unternehmen gemacht. Nvidia erzielt seit mehreren Jahren Bruttomargen von mehr als 70 Prozent. Das bedeutet, dass von jedem Dollar Umsatz mehr als 70 Cent übrig bleiben, nachdem die direkten Kosten für Herstellung und Lieferung der Produkte abgezogen wurden. Das ist ungefähr doppelt so viel wie bei einem durchschnittlichen Unternehmen im S&P-500-Index.
Mehrere der größten Marktteilnehmer investieren allerdings inzwischen massiv in Alternativen zu Nvidias Chips. Google hat beispielsweise sogenannte TPU-Chips entwickelt. Amazon setzt auf seine Trainium-Chips. Beide wurden speziell für KI-Anwendungen konzipiert. Auch die Konkurrenz gewinnt an Fahrt.
Anfang September überschritt AMD erstmals in der Unternehmensgeschichte einen Börsenwert von einer Billion US-Dollar. Auch bei Broadcom läuft das Geschäft gut. „Die Alternativen, die derzeit entstehen, können Nvidias Dominanz auf diesem Markt schrittweise schwächen“, sagt Cusumano und ergänzt: „Die kreativen Finanzierungsmechanismen sind Teil von Nvidias Antwort darauf. Es müssen mehr Chips gekauft und mehr Rechenzentren gebaut werden. Und all das soll auch in Zukunft mit Nvidia verbunden sein.“
Denn wie Cusumano sagt, geht es darum, „den Kunden zu binden“. Und zwar sowohl an die eigenen Chips als auch an die eigene Softwareplattform. Genau darin liegt Nvidias Kniff. Wer ein Rechenzentrum finanziert, kann in den Vertrag schreiben lassen, dass es nach seiner Fertigstellung mit Nvidia-Technologie betrieben werden muss.
„All das kostet Nvidia nichts, solange die Nachfrage vorhanden ist. Aber wenn die Nachfrage zurückgeht, könnte es notwendig werden, tatsächlich Geld auf den Tisch zu legen“, sagt Cusumano. Er weist darauf hin, dass das Unternehmen von einem sogenannten Doppelschlag getroffen werden könnte.
Plötzlich könnte Nvidia weniger Chips verkaufen als zuvor, weil sich ein bisher glühend heißer Markt abkühlt. Gleichzeitig könnte der Konzern gezwungen sein, für Garantien aufzukommen, die er im Rahmen verschiedener Verträge übernommen hat. Gerade die Wettbewerbssituation steht derzeit ganz oben auf der Agenda der Investoren.
Dass Nvidia ein außergewöhnlich starkes Jahr 2027 erleben könnte, erscheint aus Sicht vieler Marktbeobachter naheliegend. Das Auftragsbuch ist bereits gut gefüllt. Die Sichtbarkeit ist hoch. Das Unternehmen erwartet, dass der Umsatz im kommenden Jahr um astronomische 70 Prozent wachsen wird.
„Die Frage ist, ob Nvidia diese einzigartige, beinahe monopolartige Situation und damit seine Profitabilität bewahren kann. Oder kommen so viele neue Anbieter auf den Markt, dass das Geschäft erodiert?“, fragt Philip Jagd rhetorisch. Diese Skepsis lässt sich derzeit an der Bewertung der Nvidia-Aktie ablesen. 2023 wurde Nvidia zeitweise mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von mehr als 60 auf Basis der erwarteten Gewinne gehandelt. Das bedeutet, dass Investoren mehr als 60 US-Dollar für jeden US-Dollar zahlten, den das Unternehmen voraussichtlich verdienen würde.
Heute sieht das Bild anders aus.
Gemessen an den Gewinnen, die Analysten für 2028 erwarten, wird die Nvidia-Aktie derzeit mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 14,2 gehandelt. Daten von Bloomberg zeigen damit eine sehr deutliche Veränderung gegenüber damals.
„Die Investoren rechnen derzeit mit einem deutlichen Druck auf Nvidias Profitabilität oder zumindest mit zunehmenden Schwankungen bei den Gewinnen. Das nächste Jahr oder die nächsten zwei Jahre könnten stark werden. Aber was passiert danach?“
Philip Jagd findet es zwar etwas „kurios“, Nvidia als Zentralbank zu bezeichnen. Dennoch gibt es seiner Ansicht nach mehrere Gründe, warum der Vergleich durchaus sinnvoll ist.
„Wenn Nvidia seine explodierenden freien Cashflows zunehmend dazu verwendet, bestehende und künftige Kunden durch Aktienkäufe, Kredite und Garantien zu stärken, lässt sich das ein wenig damit vergleichen, wenn eine Zentralbank die Währung ihres Landes absichert.“
„Man könnte sagen, dass Nvidia für die künftige Zahlungsfähigkeit der KI-Unternehmen garantiert“, sagt Jagd.
Bedeutung für Deutschland
Auch für deutsche Anleger ist diese Entwicklung von Bedeutung. Wer über internationale Aktienfonds, ETFs oder einzelne Technologiewerte am amerikanischen Aktienmarkt investiert ist, kann direkt oder indirekt an der Nvidia-Aktie beteiligt sein. Damit geht es nicht nur um die Zukunft eines einzelnen US-Technologiekonzerns. Die Frage ist, wie stabil ein immer stärker miteinander verflochtenes KI-Investitionssystem tatsächlich ist und welche Folgen eine Abschwächung des Booms für die internationalen Kapitalmärkte haben könnte.
Auch für deutsche Unternehmen ist die Entwicklung relevant. Der Ausbau künstlicher Intelligenz hängt zunehmend von leistungsfähigen Rechenzentren, Chips und entsprechender Finanzierung ab. Sollte Nvidia durch Kredite, Garantien und Beteiligungen einen immer größeren Teil dieses Ökosystems an die eigene Technologie binden, könnte das langfristig auch die Kosten, Verfügbarkeit und technologische Abhängigkeit europäischer Unternehmen beeinflussen.
Für die Nvidia-Aktie ergibt sich daraus ein ungewöhnliches Spannungsfeld. Das Unternehmen verfügt über enorme Cashflows, eine starke Marktposition und kann mit seinem Kapital den Ausbau jenes Marktes beschleunigen, von dem es selbst profitiert. Genau darin steckt jedoch auch das Risiko. Je stärker Nvidia Kunden finanziert, Garantien übernimmt und Kapital in das eigene Ökosystem zurückführt, desto enger werden Chipgeschäft, KI-Investitionen und Finanzierung miteinander verflochten.
Die entscheidende Frage lautet deshalb weiterhin: Wird diese Strategie Nvidias Untergang oder wird sie Nvidias Größe begründen? Und wie gefährlich ist es am Ende wirklich, selbst zur Zentralbank eines ganzen Technologiebooms zu werden?
